到了关注可转债基金的时候了

二鸟说
129809-23 15:05

作者:二鸟说

题图:二鸟说微信公众号


可转换债券,简称可转债,是由上市公司发行的兼具固收与看涨期权双重属性的债券。近期因小盘股走弱,A股市场加速出清绩差股,可转债刚兑预期被打破。作为相对小众的投资品种,可转债指数在近期的市场回调中,因为率先跌破2月初的阶段性底部而受到关注。

对投资者较为友好的品种

作为小众投资品种,可转债在资产配置中容易被忽视。我们接触可转债,大多因“固收+”品种持有相关标的。截至9月11日,全市场的存量可转债为539只,总规模约7840亿。

发行可转债是上市公司的一种重要融资手段。可发行规模与上市公司的资产规模、偿债能力密切相关,因而不同可转债的流动性差异很大。银行转债规模动辄上百亿,小盘股转债则通常规模不足10亿。

在不出现违约的前提下,可转债具有存续期还本付息的能力,同时还带有按照约定价格转换成股票的看涨期权功能。熊市底部区域,100元面值附近乃至跌破面值的债性可转债较多;牛市行情里,可转债纷纷转股或出发强制赎回,多表现为股性。处于转股期的可转债,与正股涨跌大致保持一致。

可转债在存续期里如能越过转股价,顺利转换为股票,则上市公司降低了融资成本。为促成可转债的顺利转股,多数可转债设有转股价下修条款,以尽可能降低转股难度。当完全转股无望时,可转债还有回售条款作为投资者的安全保护,对投资者较为友好。

因可转债具有以上特性,公募可转债基金整体呈现出股债兼有的特点,其收益风险特征与股债平衡型基金相近,在资产配置中具有一定的价值。

当前可转债市场整体研判

在不发生违约的情况下,可转债的投资价值,取决于可转债价格是否有足够安全边际。可转债的转股溢价率的高低,则取决于A股市场未来的走势。最理想的情况是:可转债价格向100元面值靠拢,转股溢价率低,而A股市场酝酿新一轮大周期的上涨行情。

但投资中存在不可能三角,上述情况只在2014年的下半年发生过。当时金融、电力、石化等行业受熊市影响,股价被压抑已久,叠加2013年的债券熊市影响,在股市行情启动之前,可转债的价格也在低位。行情启动后,中证转债指数在2014年下半年,区间涨幅曾达到50%。

图1:2019年以来,可转债价格中位数的变化

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来源:集思录,注:2021年的低价是由于牛市高价可转债大批被强赎摘牌所致

截至2024年9月12日,全市场可转债的平均价格约108.5元,中位数价格约106元。低价的条件当前已经具备,若后市进一步下跌,则接近2019年牛市起点的位置。但受熊市正股大幅下跌,尤其是中小盘股年内受损严重的影响,当前可转债全市场的转股溢价率中位数高达50.6%。从近期的可转债公告看,受正股大幅下跌的影响,越来越多的可转债提议下修转股价,以降低转股的难度。

可转债投资当前的局面是,安全边际日益充足,A股市场也整体低估,但何时周期反转不定。中小盘可转债下修转股价,降低转股难度的意愿日益强烈,但市场担忧相关上市公司经营恶化,偿债能力削弱,可转债定价普遍映射了悲观心理。如果不发生信用风险、在熊市能完成最后一跌,可转债具有更加抗跌,波动更低的特征。若后市A股市场反弹,再配合相关可转债下调转股价,则部分可转债有望走出“双击”行情。

可转债选基的三种思路

公募可转债基金整体规模不大,关注度不高,属于小众品种。在选择可转债基金时,可参考以下三种思路。

1、守正。即个券选择与中证转债指数权重构成近似,重仓金融、交运、新能源设备等个券。按这个思路,有望实现指数增强的效果。此类基金的波动大致与中证转债指数相近,可根据指数的估值情况进行配置。

图2:中证转债指数的前十大权重个券

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来源:中证指数公司网站、集思录

2、 出奇。即个券选择与中证转债指数的构成有较大的差异,采取广撒网的摊大饼策略,对中小规模可转债有较多覆盖。部分也采取了量化选券策略,进一步增大了市场覆盖。采用此类策略,要求基金规模最好处于“小而美”的状态,一旦规模快速增长,投资策略就可能发生变化。

3、 求稳。部分一级债基、二级债基也高配可转债,仓位较为灵活,但没有合同“可转债投资比例不低于固收资产的80%”硬性约束。牛市高位时,不必保持可转债下限配置仓位,熊市中回撤控制更好。但此类基金需要投资者深度挖掘。

具体可转债基金的选择与分析

基于上述思路,我们给大家选择了四只可转债基金。

1、华安可转债债券

现任基金经理周益鸣于2021年3月8日参与管理,此时恰逢牛市高点,至今仍旧是区间正回报,在同类基金中表现优秀。投资风格以“守正”为主,2019年以来与中证转债指数保持了较强的相关性,且增强效果较好。

图3:华安可转债债券与中证转债指数对比

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数据来源:Wind,基金年报,2024年数据截至2024.6.30

华安可转债较好地诠释了可转债基金牛市跟涨、熊市防御较好、回撤可控的特点。2019年以来,转债市场前三年为牛市区间,2022年至今为熊市区间。在三年牛市行情里,华安可转债前两年跑赢中证转债指数,2021年基本与指数持平。2022年以来,华安可转债整体的回撤控制较好,2022年跌幅明显小于中证转债指数,2023年以及截至2024年中报披露,华安可转债均小胜中证转债指数且取得了正收益。(数据来源:Wind,截至2024.6.30)

从个券配置看,华安可转债的头部个券,以银行转债为主。根据2024年的二季报,基金持有的前六大转债,均为银行转债,权重在4.4-5%之间不等。其他的可转债,则充分进行个券精选,对中等规模的高价值可转债,进行了较为全面的精选配置,占净比1%以下的可转债,二季度末有109只。在2024年基金中期报告里,基金经理提到本基金以中低价和“双低”类可转债为主要投资方向,股票仓位维持相对积极水平。(来源:基金年报)

2、万家可转债债券

因规模较小,偏向“出奇”配置。2024年二季报,主要持仓为周期+金融+TMT的三足鼎立格局。但与中证转债指数的不同,万家可转债并没有突出金融转债的高权重,在个券配置上整体较为分散。

基金对正回购相对谨慎,2022年以来,仅有三个季度基金的债券占净比小超100%。与多数可转债基金不同,万家可转债定位一级债基,不能直接从二级市场买入股票,只可以持有由可转债转换而来的股票,且必须3个月之内卖出。

基金经理对可转债后市相对谨慎,认为转债整体的行业结构与宏观经济紧密相关,小微盘股偏多,抗风险能力偏弱。在信用风险出清的过程中,信用评级下调的可转债表现弱势,低价、低评级可转债面临较大冲击。在投资策略的选择上,认为现阶段偏股型转债可能强于偏债型转债,在熊市底部区域,万家可转债倾向增配TMT转债来增强后市的表现弹性。

3、安信目标收益债券

一级债基、二级债基中,高配可转债的基金需要深入挖掘。张翼飞与黄琬舒共同管理的安信目标收益债券是其中的代表。基金自2021年开始加大了对可转债的投资力度,此后可转债的仓位始终不低于45%,配置较多的时候超过70%,与可转债基金相近。

从投资结构看,安信目标收益债券重仓配置波动低的银行转债,对其他存量规模20亿以上的大中盘转债也进行了积极的挖掘。该基金多个报告期内,对可转债的覆盖数量超过了100只,对持仓占比0.5%以下的个券,有较为积极的管理操作。

安信目标收益债券近三年实现了正回报,作为一级债基不投资股票,债券投资上侧重把握纯债与可转债的多元机会。低风险、追求绝对回报,使得安信目标收益债券成为稳健型投资者配置可转债的一种选择。

4、工银可转债债券

投资风格较为激进,业绩表现较好,但波动也较大。2022年的净值跌幅大于沪深300指数,2023年又显著上涨,在转债基金中一举夺魁。

从投资策略看,工银可转债债券采用了精选个券,集中持有,并通过一定比例的债券正回购,适度增加杠杆。基金经理特别看好的可转债,会顶格配置近20%的仓位。前五大重仓债券的合计权重,多个季度都在50%以上。以2024年二季报为例,工银可转债债券的前五大持债,占比近69%,基金重仓银行、航空转债。

在采取了债券正回购策略后,工银可转债的股票仓位也显著高于一般可转债基金。该基金更适合进取型、对重仓转债配置有分析能力且看好的投资者。

结语

可转债在资产配置中应有一席之地,运用得当有望实现“下有保底,上不封顶”的资产配置效果。可转债的投资策略五彩缤纷,不同转债基金之间的业绩差异很大。投资者了解自己的需求,才能有的放矢,找到尽可能符合预期的可转债基金。


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