大宗商品下半年逻辑| 全球经济一体化解体时代！

作者：老魏一凡

题图：老魏一凡微信公众号

商品在任何时代，都是货币的影子。

在2024年，大家都说世界有点变了。

仔细一想，好像这句话每年都在说，唯一不变的就是“变化”本身。

年初，我们看到黄金、美债、美元、原油同步上涨。

数据来源：公开数据收集，渤海期货研究院

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这些是有些反常识的？

大伙说：商品与货币的价格逻辑是不是要变了？

芒格曾说：做投资的，一要懂历史，二要懂货币。从历史上来看，听一下芒格的话大概不会错。

我们研究大宗商品实际上有一个路径：始于供需，终于货币。

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咱们产业客户判断商品价格，第一阶段当然是先看库存，分析单一商品的供需矛盾。

然后随着产业一体化装置的迅速发展，研究逻辑从单一商品向产业链进化，最典型的是化工中的调油逻辑。

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如果商品有了期货品种，那么基差逻辑与交割逻辑就是核心，于是产生了基差贸易群体，产业形成了套利模式。

后来，涌入大宗商品的券商宏观资金越来越多，竞争就越来越卷，宏观逻辑开始占主导，经济周期对大宗商品的研究就更进一步。

2020年后研究报告里不论述一下宏观政策，不讨论一下楼市对商品的影响，或不提一下特朗普政策，好像少了什么。

但是，宏观因子落地到交易层面上，那可有很长的路要走。

我们上一篇文章：《50图+16000字 | 大宗商品宏观与产业投研框架大全》专门讨论了宏观，从2023年开始研究宏观如何落实到交易层面上：

《大宗商品周期规律：当下商品周期处于什么阶段？》

（图片来自网络，如有侵权请联系删除）

这商品研究到最后，一定会进化到货币这个层面，因为商品的定价底层逻辑就是货币，是利率，是国债。

2024年又在交易美元了，美元的本质就是一张纸币，一个信用。这个搞清楚了，就能看清楚美元，国债，原油，铜，黄金的关系了。

要研究美元，得先从纸币的逻辑开始，这纸币的故事可多了。

1、纸币是咱们大美丽，刘太后发明的

据历史学家说，咱们远在宋朝就开始使用纸币“交子”，还是由北宋太后刘娥发起的。

这位太后了不得，通晓经书、历史，熟知政事，很懂经济，看这大脑门就知道不是一般的聪明。

据说，刘太后最初是嫁给了一位银匠，对于金银货币那是了解甚多。

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到了宋朝，财政紧张，刘太后就拍桌子定了这事：发行纸币。

有了刘太后的创举后，纸币的发行就一发不可收拾。

后来到了西汉时期，为了筹集军饷，汉武帝要打匈奴，便开始发行“白鹿皮币”。

一时间，鹿都不够用了。

鹿有点纳闷了，都说与虎谋皮，跟鹿有什么关系？

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不过汉武帝很有雄心，说了一句千古名言：犯我大汉者，虽远必诛。

就这样从宋朝到大明，再到大清，发生纸币都开始多起来了。

更夸张的是津巴布韦，据说在2007年，每24小时商品的价格上涨一倍，最后直接把纸币全换了。

而德国马克的大贬值，直接引发了1930年纳粹主义的抬头，再后面的第二次世界大战，对人类造成的灾难就不用说了。

所以，从远古人类捡贝壳当货币，再后来用铜钱，甚至养鹿取皮，再到中国银币，金币，再到现在的挖矿，叫比特币。

哦，还有游戏币，现在都是什么电子货币。

货币就是定价的锚，也是商品价格的本质逻辑，人类财富增长史，也是与货币贬值的抵抗史。

当纸币脱离锚，那么将走向通胀与债务无法控制的地步。

美国现在有近35万亿美元的债务。

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美国彼得森基金会测算：这35万亿美元的联邦债务相当于每个美国家庭负债26万美元，每个美国人负债10万美元。

如果想还清这笔钱，相当于每个美国家庭每月拿出1000美元，连续还款22年。

所以，大家都盯着美元的泡沫什么时候崩溃。

这里就是最关键的问题了：

1、美元是一张纸，为什么还那么值钱？

2、如换成另外一个国家，如津巴布韦，那么其国内商品会如何？

所以，纸币之所以值钱，它又有一个底层逻辑。

纸币的信用是通过经济，军事，科技三大力量的支撑。

随着全球人口老龄化，经济增长的蛋糕制作成本越来越高。

也就是说：

增量竞争，变成了存量竞争

那么，首先就是东方与西方各国竞争开始，最先影响的就是货币，通过货币进而引发商品的价格逻辑变化。

如果各国都不太相信美元纸币了，你说美国人自己能有信心吗，是持有商品更安全，还是持有美元更安全？

那么美元与原油的关系，就不是那么反向了。

如果美元的货币信用在下降的同时，加上全球经济贸易分裂，两种力量一起作用，那么会发生什么？

对，商品比起货币更加成为硬通货吧。

我们看一下黄金/美元的比值，铜/美元的比值，我们会发现美元实际一直在贬值，相对于黄金与铜的购买力大幅下降。

从2016年特朗普上台后，我们看到美元的价值相对在下降了。

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2、全球货币与商品一体化解体

有了纸币的逻辑，咱们接下来聊一下全经济是如何走向一体化的？

然后，才能明白，全球经济怎么又开始解体了？

工业革命是从蒸汽机的发明开始，英国凭借科技先进的生产力，最先成为了世界霸主，工业化是全体一体化的必备条件。

随后西方经济学家李嘉图提出比较优势理论：

不同国家根据资源、技术和市场的不同，各自具有某种商品生产的相对优势，通过国际贸易实现资源优化配置，从而提高经济效益。

1995年世界贸易组织WTO成立。

2001年中国正式加入WTO，开启了中国加入全球国际分工的大格局时代。

中国有极低的泡沫率，同时具备极低的人工成本红利，也就是比较优势，这是英美等发达国家所缺乏的。

可以说，

世界上最勤奋的人民都来自于农耕社会，譬如，中国与印度。

西方国家的文化，从葡萄牙，西班牙，英国，再到美国等都是最早靠殖民与掠夺积累财富。

他们更擅长做局，而最简单的掠夺方式就是发动海上战争，或者殖民，到了近代文明之后，便是通过货币与商品价格进行明牌掠夺。

于是乎，我们看到这样奇怪的景象，中国拥有全球最庞大的钢铁产业，拥有最完善的加工链条，以及最勤奋的人民。

但是，却不能享受制造业行业的利润。

因为，我们这么多年都是处于全球产业链的薄弱环节。

全球化可以用一幅图来说明：

上游：美国，英国，德国与法国等欧盟发达国家，提供资本优势

中游：中国，印度、日本，韩国等国家，提供产业链体系、劳动力与技术

下游：俄罗斯，中东，巴西等国家，提供资源原材料。

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其中货币的流向：美国与欧洲等发达国家提供美元资本，而中国等亚洲国家出口商品获得外汇，中国以外汇为锚发行对应的人民币。

俄罗斯、中东、澳大利亚等资源国拿到美元，再进行资源的开发，而资源类的项目开支周期比较长，我们称之为弱弹性的产业链。

但是需求端的增长弹性比较大，中游国家利用低廉、勤劳的劳动力不断进行深加工，供需不匹配，大宗商品的行情便产生了。

1、大宗商品的需求弹性>供给弹性，引发商品的大牛市，消费国需求大于资源国的供应。

2、大宗商品牛市->引发通胀->美联储加息打压需求（回收美元），消费国需求开始下降，但是资源国（中东、沙特等）的供应紧张。

3、需求衰退->全球经济衰退->美联储降息抄底资产（释放美元），消费国经济开始下降，资源国供应增加。

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当三个环节都有利润的时候，大家你好，我好，都好。

消费国需要低通胀，中间环节需要加工利润，而资源端需要合理的价格。

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但是，如果经济陷入衰退，需求降低的时候，威胁到资源国的利益，奋起反抗就是唯一的道路。

当消费国的需求增长比较快，资源国的价格上涨引发高通胀，此时，通过加息，引发美元回流美国，商品价格下跌，资源国的利润向消费国与中间国转移。

所以，消费国与资源国的矛盾是无法和解。

当原油的价格跌到成本线以下时，当消费国要通过加息打压通胀，降低需求时。

资源国的矛盾与消费国的矛盾就会比较尖锐，所以进入2020年之后，我们看到俄罗斯，沙特等中东资源国关系更加紧密，而与欧盟+美国等消费国的矛盾开始上升。

消费国的成本是比较高的，通胀难以解决。

为什么美元全球货币收割能力越来越弱，而且看到美国加息后通胀并没有完全解决？

其最本质的在于：美国自身对于全球掌控力的下降。

由于上游消费国-中间加工国-下游资源国都是一个闭环循环，中间通过美元货币运转与全球的物流，整体经济处于循环状态。

一旦美元的运转出现问题，那么货币体系就需要重新定义了，譬如，俄罗斯在切断了美元SWIFT体系后，只能自建交易网络。

了解普京的人知道，当年他上台的时候，是多么渴望加入北约，得到消费国的庇护。

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普京：我们很想加入北约，给个面子？

特朗普：不行，你们俄罗斯人不洗澡，身上酒味太大了。

西方精英阶层、官僚阶层，对俄罗斯的戒心，从来就没有真正解除。

北约吸收前苏联加盟共和国和一众东欧国家，让俄罗斯不快；而俄罗斯2008年出兵格鲁吉亚之后，也更让西方认为，俄罗斯不符合西方的价值观，不符合西方的标准。

这些都是表象，分析问题看主要矛盾，而主要矛盾要看利益分配。

从根本上来说，一个产业链条中：供应端与需求端的矛盾是不可调和的。

因为：

你的利润，就是我的损失。

所以，在2020年的时候，原油的价格下跌到10美金，甚至是负价格的时候，资源国的反抗开始了。

资源国在低价格的时候，通常是通过战争来获得利润重新分配。

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我们参考了某券商的思路，把工业金属和战争的图也重新做了数据库，发现有色金属库存累积起来的速度也挺快的。

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这样看来，世界格局就清楚了。

• 2020-2021年：资源国低价格，低利润，消费国有财力消费（美欧经济复苏）。
• 2022年：资源国反抗开始，原油上涨至130美元，消费国通胀（美欧开始通胀）。
• 2023-24上半年：资源国高价格，铜、原油价格上涨，消费国需求开始下降（美欧滞胀+中间加工国衰退，没有利润）。
• 2024下半年-25年：资源国低价格，大宗商品价格下降，消费国需求大幅下降（美欧萧条+中间国与资源国同步趋势向下）。

上述美元循环能够持续的前题是：美国实力未遇到挑战，其货币信用与全球贸易物流是一个闭环，但是2017年特朗普上台后对全球贸易进行打压，并且美元信用下降。

也就是：美元潮汐中的两大因素，货币流与商品流都开始割裂了。

4、欠钱还不起，只能赖账

那为什么特朗普上台后，全球产业链要开始脱钩了呢？

当欠了别人很多钱怎么办？是努力劳动还钱吗？

那是能还得起的情况下，假想一个人欠了很多钱，也还不起了，那它最想的干的是什么？

为什么2015年特朗普上台后，贸易战持续开打，WTO形同虚设，而俄乌战争甚至切断了美元的货币链。

在美国之前，1870年，英国是世界龙头国家，以英镑为核心的金本位货币体系带领全球的经济向上发展。

1970年代，美元取代英镑成为世界货币，而美元盯住黄金，各国货币盯住美元，美国挑战英国成功。

1985年，美国、日本、联邦德国、法国和英国签订广场协议，此后日元比美元升值50%，日本从此进入失去的三十年。

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美国财政部长康纳利说过：

美元是我们的货币，却是你们的问题。

而现在，美元仍然是美国的货币，却是全球的问题，唯一能够解决这一问题的，是黄金或类似黄金保值的商品。

华尔街资本说：黄金，白银，铜似乎是比美元更安全的货币。

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推而广之，大宗商品的货币功能要发挥价值，商品比货币值钱了。

尤其是中东的石油美元，或是俄罗斯这样有实力的资源国家，产出大量的能源产品，是最担心换回来的货币安不安全。

5、大宗商品未来展望

回到当下的现实：全球贸易分裂与货币分裂是必然。

货币多元化也是有这样的苗头，美元信用也遇到一点质疑。

国内的产能无法出口，没有了消费端，内卷就成为必然，有内卷必然有外卷，从特朗普上台开始实行利已主义。

全球经济一体化进入解体时代，内卷就开始迅速蔓延！尤其是特朗普在2016年上台之后，全球经济一体化解体时代，内卷成为流行词。

当然，还有一个词叫躺平。

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咱们回归到商品投资上来，由于全球经济体一体化解体的问题，2024年黄金与铜代表的有色金属出现大幅上涨行情，这实际上是对于纸币的信用担心，也是消费国-中间国-资源国全球链条的分裂的开始。

所以，2024年我们看到很多不同的现象：

1、有色产业链需求明明很差，但是价格也在上涨？

2、大宗商品价格大涨，基差却在下跌？

从我们渤海大宗商品宏观基差率来看，2024年基差超级弱，是近五年最弱的一年，与2020年差不多，这样的上涨行情自然不可持续。

数据来源：渤海期货研究院

大宗商品的交易，核心在于形成完整的价格投研体系，这里的完整，指的是在价格投研体系中需要对宏观与估值的概念有深刻的理解。

交易宏观，实际上就是在交易商品的估值，交易货币逻辑。

但是，如果只是宏观庞大的概念，不能落实到数据上，那么宏观的描述则是片面的，一定要形成完整的宏观数据库，同时与商品价格紧密结合起来。

我们需要找到最核心的因素变量，这就是：宏观库存，宏观利润，宏观基差，宏观供给与宏观需求。

回过头来看，2024年上半年商品交易的三大主线：

1、俄罗斯与中东等资源国的反抗：黄金白银与铜等各种矿相关商品上涨。

2、全球供应链中断：消费国高通胀不降息，加工国高库存去不掉，国内需求走弱，期货基差走弱，商品极差，库存极高，反而PVC等下游商品出现无风险套利空间，所谓物极必反。

3、物流导致商品板块分化开启：物流紧张导致的分裂，导致同一商品在某些国家过剩，又在某些国家紧张，像2024年一季节，物流问题引发伊朗甲醇过剩，而中国甲醇缺货。

国内的大宗商品与期货的价格也是确实受到中美脱钩的影响，譬如欧线是交易资源国的大反抗逻辑，中东产油国为了挺油价，是需要看到战争持续。

2024年就是类似重复2014年的商品逻辑，即，资源国的反抗。

买锰矿，买铜矿，铜矿，铝矿，氧化铝矿，除了铁矿，似乎各种上游端都在2024年前半年大幅上涨。

中美共同进入补库存周期的开始，当然我们认为库存可能是弱周期，但是，我们最近的数据看到，在2024年7月份，宏观库存周期的位置不再乐观了，我们预计交易国外宏观衰退的逻辑正式开始了！

记得2022年6月份，同样是交易海外通胀引发的衰退逻辑，我们做化工现货的企业都是每天看这个指标的：

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每天国内收盘后，欧50指数与有色板块大幅波动，会通过金融市场的情绪传导到化工商品。

如果资源国的反抗带来商品价格上涨之后，由于需求端比较差，滞胀就会产生，而滞胀是萧条的前奏，也是货币消灭机制的按钮。

接下来，

一看国外货币逻辑：黄金与白银不再交易美元信用问题，与有色金属共同堕入衰退的大势中。

二看全球经济一体化解体时代，以黑色为代表的国内需求，甚至PVC与玻璃等建材也逐步受到宏观大势的压力。

全球产业链大格局与单一商品产业链的逻辑本质是上一致的。

未来将会看到大部分商品徘徊在成本线以下，甚至农产品都开始跌破成本，消费端的下跌通常是以消灭利润为第一目标，然后通过产能下降的传导，开启负反馈的进程。

似乎，与2024年与2014年的供需有些相似（都是补库周期+房地产周期向下），那么2025年大宗商品又会是什么情景呢？

也是当下要考虑的问题，再过2个月，期货主力合约就切换到2501合约了，2025年定价逻辑开始在盘面要反应了。

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约瑟预言：埃及将出现7个丰收的年份，之后又将迎来7个荒年，建议法老要储备粮食以应对接下来的荒年。

历史的轮回，危与机总是相伴相行，在危险中我们需要看到机会。

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