作者：郁言债市
题图：郁言债市微信公众号
摘要
债市“资产荒”，为何转债仍有大量高YTM品种?
高YTM转债因“低等级资质弱”&“吃票息体验差”，在纯债替代投资中，推进并不顺畅。考虑到外评等级与大量机构的入库标准挂钩，高YTM转债的低等级特征成为了部分债市资金涌入的直接阻碍。除评级受限外，转债累进利率设置使得YTM与实际每年获得的票息收益并不均等，核心收益集中在最后一天，“吃票息”体验较差。但正因为这两大问题的市场认知偏差，从而带来了转债的错误定价，也打开了票息挖掘的空间。
如何正确认识转债信用风险？
转债实质违约风险与同等级信用债并不对等。首先，转债设有转股权，因而票息设置相对较低，叠加累进利率设置，发行人付息压力明显低于同等级信用债。其次，转债高票息补偿集中在最后一刻，不到期便不会面临实质偿还压力。最后，转债发行人自身具备较强意愿&能力规避实质违约风险。
但这并不意味着转债可以无视信用风险直接配置。尤其是对于相对收益投资者，类信用风险事件带来的净值波动或者退市压力仍然需要重点关注，进行实质规避。第一，对于真正临近偿还的品种，如果账面流动资产明显不足，并不建议最后博弈公司选择溢价转股的方式解决。第二，转债市场最接近信用风险的情形是发行人退市，无论是实质退市还是市场担忧引发的出库均会造成价格大幅波动。第三，问询函、非标审计意见等历史信用瑕疵事件等情况也很容易引发净值波动。
高YTM转债策略兼具绝对收益&相对收益属性
剔除信用风险因素后，转债实际投资时面临的更现实的问题其实是累进利率节奏。如果管理的是考核周期较长的产品，那么我们建议果断增配高YTM品种，一方面迟早可以拿到较高的票息收益，另一方面，生命周期中转债也存在期权价值放大，带来超额资本利得的可能。而如果是更普遍的相对收益型产品，我们则建议在转债市场高YTM阶段买入，当配置型需求入场时，相对收益型产品也能在YTM下降的过程中获取骑乘收益。
配置高YTM转债需要耐心
很多个券在市场发掘其价值前往往缺乏足够流动性，需要慢慢配置，应对方法是可以适当广撒网，拓宽投资面。同时，除非有成熟的交易策略和工具，我们也不建议用太严格的数量化工具进行筛选，因为这些个券流动性参差不齐，很难满足要求。
风险提示：美联储政策存在不确定性，影响全球市场需求；权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。
01
债市“资产荒”，为何转债仍有大量高YTM品种？
2024年以来，纯债长端利率持续向下突破，债市持续走强。随着债牛行情演绎，纯债收益率不断下行，国内基本面尚未呈现加速企稳迹象、政府债供给节奏较缓、超长债交易属性增强，叠加债市“资产荒”环境推进，纯债收益率或将持续处在低位。然而在纯债“隔壁”的转债市场，截至2024年3月19日，高YTM转债（纯债收益率超过3%）的存量规模接近900亿元，纯债收益率超过2%的转债规模超过3000亿元，那么为何缺资产的债市资金没有顺势切换到高YTM转债呢？
1.1 高YTM转债等级普遍较低，信用资质整体偏弱
转债YTM，一方面取决于转债交易价格，另一方面还取决于转债票息以及到期补偿价格。因此，除低价这一特征之外，绝大多数高YTM转债的票息补偿均较为可观。由于票息补偿在转债发行时即敲定（主要依据发行人信用资质等基本面因素），高票息补偿转债多为弱资质个券，体现在信用评级上则多为中低等级个券。
这意味着，高YTM转债的信用评级大多数处在偏低水平。截至3月19日，在128只高YTM转债（>2.5%）当中，低等级个券（AA-及以下）转债共97只，占比超过75%，典型中高等级（AAA&AA+）个券只数仅11只，占比不足10%。
高YTM转债的低等级特征，因不太符合纯债投资者的入库标准&择券习惯，成为了债市资金涌入的主要阻碍。从2020-2023年新发信用债的信用评级分布来看，AAA级债券发行超过了2.5万只，占据了半壁江山，AA+以及AA级个券分别占31%、21%。而低等级信用债（AA-及以下）发行寥寥无几，合计占比甚至不足1%。对于纯债投资者而言，高YTM转债大量分布在低等级区间，若按照信用债的标准来要求，外评等级会成为诸多投资机构的入库限制。同时，即使高YTM转债满足基本入库要求，但主流债市投资者已习惯面对违约风险几近出清的高等级债券，短时间内难以接受信用资质明显偏弱且本身价格波动相对较大的高YTM品种。
此外，即使对于重点配置转债的固收+投资者而言，主流机构也通常将主要仓位留给高等级转债，以至高YTM转债的配置意愿相对欠缺。我们分别统计了高YTM转债（＞2.5%）以及典型固收+机构（以一级、二级债基&偏债混合基金为代表）转债个券持仓的等级分布，截至2023Q4，典型固收+机构的AA-及以下转债持仓占比为20.88%，AA+及以上转债持仓占比达到59.60%，仓位主要集中在中高等级个券。而高YTM转债（＞2.5%）当中，AA-及以下转债规模占比达到43.96%，明显超出固收+机构低等级转债的配置倾向。
1.2 转债采取累进利率设置，“吃票息”体验较差
除评级受限外，转债累进利率的设置也是压制纯债投资者配置意愿的重要因素。绝大多数转债品种的生命周期设置为6年（极少数会设置为5年，下文均默认转债期限为6年），且均采用累进利率设置。从存量品种票息分布来看，前5年，转债票息明显较低，前三年每年票息收入甚至不足1%，第四至第五年，也较难超过2%。而在第6年到期之时，发行人会给予投资者未能顺利转股的票面补偿，使得最后一年的收益大幅增加，甚至显著超过10%。累进利率的设置使得YTM与实际每年获得的票息收益并不均等，核心收益集中在最后一天，“吃票息”体验较差。
对比信用债来看，转债“吃票息”的落差感更加明显。存量信用债大多数均采用的固定利率设置，即使采取的累进利率债券，这些个券的基准利率水平通常也处于相对较高水平。结合近年来典型信用债（公司债&中票）的发行利率基本位于3%-4.5%的区间来看，转债前五年的票息收益（年均略1%）远低于信用债。
综上，高YTM转债因“低等级资质弱”&“吃票息体验差”，受到广大纯债投资者的质疑。但正是因为这两大问题的市场认知偏差，从而带来了转债的错误定价，也打开了票息挖掘的空间。
02
如何正确认识转债信用风险？
我们在上文提及，低等级蕴含的信用风险，是多数机构挑选高YTM转债时的主要担忧因素。不过，转债真的需要如此担忧信用风险吗？我们应该如何正确对待转债潜在信用风险？
2.1 转债实质违约风险无需过多担忧
转债评级的入库限制其实可以较信用债相对放开，实质违约风险无需过多担忧。首先，转债作为特殊的券种，给予了投资者转股权如此强的期权价值，所以票息定价相对较低，叠加累进利率设置，发行人付息压力明显低于同等级信用债。
其次，转债高票息补偿集中在最后一刻，不到期便不会面临实质偿还压力。回顾历史来看，绝大多数转债均通过转股方式结束生命周期。且绝大多数个券在到期前即可顺利退出转债市场。因此，相比于信用债需要还本付息才能结束生命周期，转债因付息压力较小&可通过转股方式提前退出，真正面临实质偿还压力的场景其实不多。此外，年初无锡转债、大族转债、长证转债等大规模个券陆续到期之后，接下来，2024年内潜在到期规模不超过100亿元，到期压力并不会显著超过2023年。
最后，转债发行人自身具备较强意愿&能力规避实质违约风险。意愿方面，转债属于再融资工具，若转债最终违约，发行人以后在资本市场再度选择定增等股权再融资工具时，顺利募资的难度较大，且转债违约本身也会影响公司股价，因此，通常情况下，发行人非迫不得已不会选择违约。能力方面，转债下修条款则是赋予发行人的重要兜底工具。其一，转债下修可显著降低促转股难度，历史上不乏转债通过下修提升平价，随后在正股行情驱动下触发强赎转股的案例。其二，转债下修可重置回售条款计算周期，在生命周期最后两年，可有效延缓兑付压力。
此外，即使转债在即将到期前未能实现有效转股，发行人亦有“溢价转股”的手段来大幅减轻偿还压力，如果条件允许，可以配合下修工具一同使用。以海印转债为例，海印转债在临近到期之前，优于自身财务状况问题，一度引发市场对于转债信用风险的担忧。考虑到海印转债平价尚可，公司采取了“陆续买入转债溢价亏损转股，并进行融券对冲”的方式，成功将还本付息的大规模资金支出，变成承担转股溢价+融券利率的小规模支出（平均成本约11%），实质偿还规模大幅下降。后续洪涛转债也采用了该模式，而在光大转债发行人引入中国华融大举买入转债转股并成为战略股东之后，“溢价转股退出”的模式被全市场广泛知晓，转债上市公司可选择该模式显著降低实际偿还压力，助力转债“软着陆”。此外，若发行人平价水平较低且具备下修条件，上市公司可先下修提升平价、降低转股成本，再施行该路径。
从实际情况来看，除风险暴露充分的搜特转债之外，转债历史上也确实没有实质违约。因此，弱资质转债没有承担信用债相同的风险，却给予了较高的风险溢价，明显属于错误定价，值得关注。
2.2 重点关注类信用风险事件带来的净值波动或退市压力
我们在上文提及转债实质违约风险可控，那么这是否意味着转债可以无视信用风险直接配置？答案是否定的，尤其是对于相对收益投资者，类信用风险事件带来的净值波动或者退市压力仍然需要重点关注，进行实质规避。
第一，对于真正临近偿还的品种，如果账面流动资产明显不足，并不建议最后博弈公司选择溢价转股的方式解决。因为在临近到期的过程中，这样的个券可能会被其他机构频繁出库，带来剧烈的净值波动。如某临期转债，遭遇评级下调之后价格没有发生变化，近期却在平价上升的情况下逆势下跌，指向部分机构可能选择将其出库，使得转债溢价消散，快速向债底靠拢。
第二，转债市场最接近信用风险的，也是投资者最需要关注的情形是发行人退市，无论是实质退市还是市场担忧引发的出库均会造成价格大幅波动。《退市新规》规定，股票退市，转债同步退市（取消了此前转债特有的暂停上市规则）。股票退市指标主要分为四类：财务类、交易类、规范类、重大违法类。其中，财务类可跟踪性较强（连续两年扣非前后净利润孰低者为负且营业收入低于1亿元；连续两年经审计的净资产为负值等，如蓝盾转债即因财务类指标退市）。交易类指标最为直观，如连续20个交易日的每日股票收盘价均低于1元（搜特转债、鸿达转债因此退市）。
此外，转债被实施*ST/ST同样需要重点关注。财务类退市转债均会先被施加*ST，一年后未改善才会被退市。ST规则当中，几乎全部规则均难以提前预判，仅“公司最近三年扣除非经常性损益前后净利润孰低者均为负值，且最近1年审计报告显示公司持续经营能力存在不确定性”存在一定可预测性。
第三，问询函、非标审计意见，或其他明显的历史信用瑕疵事件等情况也很容易引发净值波动，同样建议重点关注。2023年4月中下旬，2022年报季迎来尾声，部分转债上市公司纷纷遭遇*ST或收到监管问询函或收到非标审计意见，转债信用资质再度成为转债市场短期关注的焦点，相关转债价格显著回调。5月13日，低等级转债价格进一步下探，且面值以下转债只数显著增加，指向信用风险冲击开始扩散：除信用资质急剧恶化的品种之外，部分信用资质存在一定瑕疵、但平时转债市场并不会为此认真定价的个券，价格也受到影响。
综上，我们应理性对待转债信用风险：无需过多担忧实质违约风险，但要尽力规避类信用风险带来的净值波动。在此，我们列示了部分YTM超过3%且信用风险相对可控的转债以供参考。
03
高YTM转债策略兼具绝对收益&相对收益属性
我们在第二部分着重阐述了高YTM转债关于“低等级资质弱”的认知偏差，接下来，我们将重点解释“吃票息体验差”的相关认知。
3.1 高YTM策略可提前兑现预期收益，无需面临累进利率问题
在剔除信用风险因素后，转债实际投资时面临的更现实的问题其实是累进利率节奏。如果管理的是考核周期较长的产品，那么我们建议果断增配高YTM品种，一方面迟早可以拿到较高的票息收益，另一方面，生命周期中转债也存在期权价值放大，带来超额资本利得的可能。
为验证此投资思路，我们试图构建具备绝对收益属性的高YTM策略。具体而言，敲入条件（条件需同时满足才敲入）：评级在A+及以上；YTM在3%以上；剩余期限小于4年。敲出条件（满足其一即敲出）：评级下调，此后永不买入；持有期收益超过买入时的（YTM*剩余年限）；转债到期。此外，我们不会买入距离到期仅10个交易日的转债，以及历史上出现过信用风险事件的个券。
从2020年以来的量化回测结果来看，高YTM策略（绝对收益型）整体表现与传统低价配置策略相近，年化收益较为可观。同时，高YTM策略在极端环境下抗回撤的能力明显较强，卡玛比率显著更高，更符合绝对收益产品的风险收益要求。
进一步分析高YTM策略持仓耗时，我们发现高YTM策略持仓个券提前兑现收益退出是常态。2020年以来，高YTM策略运行至今，累计敲入敲出转债次数共98次，平均持仓时长约99个交易日，最近一期持仓平均敲入时长约110个交易日。这意味着投资者在配置高YTM个券时，并没有一直持有至到期，在生命周期当中，大概率有机会提前兑现票息收益。同时，从最终持有至到期的转债耗时来看（仅约26个交易日），转债市场中实际到期的转债在其生命周期内总会遇到配置&兑现机会，只是在临近到期之前，转债属性更偏向信用债，才会被策略再度纳入。因此，投资者配置高YTM转债时，无需过多在意累进利率设置的问题。
3.2 高YTM策略同样存在跑赢市场的能力
而如果是更普遍的相对收益型产品，我们则建议在转债市场高YTM阶段买入，当配置型需求入场时，相对收益型产品也能在YTM下降的过程中获取骑乘收益。我们继续按照上文的回测思路，试图构建具备相对收益属性的高YTM策略。具体而言，策略运行的前置条件为：全市场YTM在3%以上的转债只数占比超过8%时买入，下一次全市场高YTM转债占比低于4%的时候，一次性全部卖出。（这样设置的原因主要是转债市场并非时刻处于高YTM状态，对于相对收益型投资者而言，在权益市场右侧形成之时，偏股型策略可能才是跑赢相对收益的胜负手。而我们更关注当转债市场处于高YTM状态之时，大举配置高YTM个券是否具备超额收益。具体参数则考虑到了转债市场高YTM转债占比的分布情况。）
其他敲入条件（条件需同时满足才敲入）：评级在A+及以上；YTM在3%以上。其他敲出条件（满足其一即敲出）：评级下调，此后永不买入；YTM在0%以下。此外，我们不会买入历史上出现过信用风险事件的个券。
从回溯结果来看，高YTM策略（相对）跑相对收益的能力尚可，且具备改善组合风险收益的属性。2022年以来，满足策略运行条件的共有三个阶段。第一阶段出现在2022年4月下旬-5月中旬，彼时恰逢疫情冲击暂告段落，高YTM策略虽短时内提前兑现收益，但相比于深度回调后强势反弹的转债基金稍显不如，仅卡玛比率表现较强。第二阶段出现在纯债冲击放缓，权益市场酝酿疫后全面放开的开门红的阶段，高YTM策略收益与转债基金整体表现较为接近，且卡玛比率显著较强。第三阶段，则出现在2023年10月下旬以来，权益市场连续遭遇回调之后企稳反弹，高YTM策略成功展现出较为明显的相对收益，且卡玛比率继续显著占优。
此外，需要注意的是，如果持仓标的处于生命周期最后一年，那么投资过程中一定要注意税收问题，税率影响之下，会使得实际获得的收益略低于表观YTM。同时，基于此特性，公募机构可以特别关注临到期品种的短期票息收益，因为这些品种往往处于银行理财等需要足额交税的机构持仓之中，在到期前被迫提前卖出，定价会向下往足额交税的水平偏，使得表观YTM提升，免税机构即可实现套息。
04
配置高YTM品种需要耐心
最后，配置高YTM品种可能需要一些耐心，很多个券在市场发掘其价值前往往缺乏足够流动性，需要慢慢配置，应对方法是可以适当广撒网，拓宽投资面。以胜达转债（已转股退市）为例，胜达转债在2020年上市之后，因资质相对一般，转债价格处于市场较低水平，YTM时常处于 3%以上，日均成交额长时间不足三百万元。在一年之后，随着公司基本面边际改善，胜达转债正股股价开始回升，转债YTM得以顺利兑现，胜达转债流动性也显著增强，日均成交额时常超过1亿元。
从策略持仓来看亦是如此，高YTM个券流动性相对较弱。我们分别计算了上文提及的高YTM转债（绝对）最近一期样本转债、存量转债的流动性指标。从结果来看，高YTM转债的单日成交额处于2000万附近水平，流动性明显偏弱。不过，我们观察到高YTM转债近10日总成交额可达到200亿元量级，这意味着耐心配置高YTM转债足以满足大多数产品的流动性要求。
同时，除非有成熟的交易策略和工具，我们也不建议用太严格的数量化工具进行筛选，因为这些个券流动性参差不齐，很难满足常规量化模型的基本流动性要求。
05
附录：参与临期溢价转债需谨慎
我们在进行高YTM策略（绝对）回溯时发现：临期转债价格可能因期权价值的快速收缩，表现通常较差。我们首先观察了铁汉转债&广汽转债在临期前的表现。铁汉转债在到期前约半年提议下修促转股，转债价格在较长时间内同时超过平价&债底，在最后两个月内，转债投资者才放弃博弈，价格趋近债底。广汽转债情形与之相近，在到期两个月之前，转债仍具有较为明显的正向溢价。接着，我们观察了艾华转债、吉视转债、永东转债等诸多到期个券，甚至包括公告到期前不赎回的标的（太阳转债、金禾转债），在临期前的表现。从结果来看，这些临期转债的确普遍表现一般，或转债溢价向债底回归，或正股回落使得转债丧失转股机会，被迫选择到期。
究其原因，一方面，部分出于转债投资者过度博弈发行人为规避实质偿还，可能采取市值管理操作提振股价，在这样的预期消散之后，转债溢价随之回落。另一方面，部分转债在到期前，平价超过到期偿还价，债市投资者可能自发选择转股卖出，压制正股表现。同时，正股投资者担忧类似情形的出现，提前选择卖出规避该风险。且发行人大规模偿还本息，使得上市公司流动性收敛，对于基本面也存在一定负向拖累。综上，在转债临近到期前，不太建议配置价格存在明显纯债溢价的品种，也不太建议买入临期前平价明显超过到期补偿价格，存在转股卖出压力的个券。
风险提示：
美联储政策存在不确定性，影响全球市场需求。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。
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