来源：股指研究院
国债有哪些套利方式
一、 第一招：跨期套利
跨期价差是指同一品种、不同月份的合约之间的差，当跨期价差（近月-远月）存在扩大或收窄趋势时，则存在跨期套利机会。当预期价差将走高时，可买入近月合约同时卖出远月合约；预期价差将走弱时，则卖出近月合约同时买入远月合约。理论上来看，跨期价差的变动主要来自于远近月合约波动不一致造成的。在实际情况中，合约间换月移仓是造成跨期价差出现获利窗口的主要原因。一般来说，当出现期货深贴水，IRR位于相对低位，基差较高的情况下，空头会进行主动移仓，从而压低次季合约价格，提高当季合约价格，造成跨期价差上行。此外市场对未来行情的预期也会造成跨期价差的波动，若市场预期较为悲观，次月合约会相对弱势，跨期价差出现上行。
以刚到期的T1903合约为例，在2月份市场对债券后市普遍预期较为悲观，期债大幅贴水现货，使得市场存在反套空间，造成T1903-T1906出现抬升。在近月强于远月的情况下，空头持仓主动移仓，进一步加剧跨期价差上行。到了临近交割的时期，市场存在一定“逼空”现象，跨期价差出现加速上行。
图1 T1903-T1906价差走势
需要注意的是，国债期货不同合约间存在着流动性差异，一般在做跨期套利时选择当季-次季的跨期组合。在临近移仓换季时，跨期价差容易出现明显波动，同时当季和次季的流动性都较强。因此最佳套利期间为一般为交割月（T）的T-2月中下旬到T-1中旬。
二、 第二招：跨品种套利
跨品种价差指的是同一到期月份、不同合约间的价差。目前国债期货已经上市的合约有2年、5年和10年，三个品种间均可能出现跨品种套利的机会，但由于2年期国债目前流动性表现不佳，因此目前主要跨品种套利模式为TF-T。同样由于流动性的问题，一般采用主力合约进行跨品种套利。跨品种套利反映了收益率曲线走势，当预期收益率曲线变陡时，可建立买TF-卖T组合；当预期收益率曲线变平时，则建立买T-卖TF组合。
由于5年期债和10年期债存在久期的差异，若要尽可能同步收益率曲线的变动，可按久期1手T合约对应1.5-2手TF合约进行操作。若直接按面值1：1进行跨品种套利，则可能由于久期的差异，当期货下跌时，10年比5年跌幅大，价差扩大；期货上涨时，价差缩窄。通过2017年9月-10月间的案例也可以看到，采用1：1.5时，与收益率曲线的表现更为吻合，但当整体行情向下时，由于十债下跌幅度大于五债，1：1收益更佳。
图2 不同比例跨品种价差对比
三、 第三招：期现套利
基差交易
国债期货的基差指的是现券价格-期货价格，基差交易指的是根据对国债期货基差的预判，在现券端和期货端建立数量相同、方向相反的头寸，并根据基差的变化择机平仓。当预期基差将会走强，可买入国债现券、卖出国债期货；反之则卖出国债现券、买入国债期货。由于国债期货采用实物交割模式，因此随着交割日的临近，基差必将向零收敛。
造成基差交易机会的主要原因是由于期货的杠杆属性和交易属性，在出现重大行情时，期货端可能存在超涨或超跌现象，造成基差出现异常波动。由于国债期货采用空头举手机制，因此国债期货是天然空头合约，多数时间期盘长期贴水。在交割前1-2个月存在做空基差机会，如出现较大利空，空头主动移仓，则基差将加速收敛。另外在做基差交易时，同样也需要注意，基差交易的收敛一般发生在临近交割日，但随着移仓进行，当季合约流动性随之下降，可能存在期货端难以平仓的风险。
图3 国债期货基差临近到期将出现收敛
同样以T1903合约为例，因为当时市场悲观情绪较重，期债跌幅明显大于现券，基差在盘中出现持续抬升。但随着交割日的临近，基差在2月中旬出现快速收敛，并在到期日基本收敛至零。
图4 T1903可交割券基差情况
此外，由于国债期货价格理论上跟随CTD券变动，当收益率在3%上下切换时，CTD券将产生变动从而影响国债期货价格，对基差产生影响。从经验来看，当收益率上穿3%时，长久期券净价下跌更多，CTD券由短久期变成长久期，此时长久期国债基差变小，短久期国债基差变大；反之亦然。但CTD切换带来的基差交易机会很短，且入场时点比较难把握，实际操作价值很低。
IRR套利
IRR套利交易指的是：当期货与现货价格偏差超过持有成本时，建立份额相同但是方向相反的期货与现货头寸，到期完成交割获得无风险收益。国债期货的IRR指的是空头持有可交割券到期交割获得的理论年化收益率，因此期现套利的盈利来源在于IRR与资金成本（或债券借贷成本）的利差。若IRR >资金成本，则存在正向套利的机会；若IRR<0，且丨IRR丨>债券借贷费率，则存在反向套利的机会。
图5 IRR套利模式
由于IRR套利赚取的是无风险收益，随着国债期货市场的逐步完善，正向套利的机会基本很难出现。而反向套利由于国债期货存在一篮子可交割券，其期货多头交割获得的现券可能与建仓时卖出的现券不一致，因此存在着换券风险。同时目前现券市场做空机制仍相对不完善，因此反向套利在实际操作上存在着较多风险。
图6 IRR多数时间小于资金成本
IRR套利和基差交易虽然都是通过期货和现货间波动不同步赚取收益，但主要差异在于基差交易更多的是根据预期判断基差变动方向从而赚取收益，而IRR套利则是依据IRR与资金成本差并持有到期赚取无风险收益。
四、 烧脑招：组合套利
根据市场行情预判的不同，也可以采用多种套利模式相结合，赚取更多的收益。以17年底为例，当时市场收益率曲线前期过度平坦，做陡曲线仍有空间，5年期债和10年期债的价差有修复需求；同时市场悲观情绪逐步好转，在加上移仓的带动，远月表现期债表现偏强。因此跨品种和跨期价差均存在套利空间，通过结合直接做多TF1806和做空T1803合约，既得到了更优的收益，同时在保证金占用上，相较于同时持有两个组合要更低，节约资金成本。
图7 组合套利收益率表现更佳
