作者：嘟嘟的投研CheatSheet，好投学堂专栏作家
题图：嘟嘟的投研CheatSheet微信公众号
纯债已充分定价经济悲观预期
以我能获取到的数据来看，目前各类债券的长久期收益率基本都在有记录以来的最低水平（即估值的最高水平）。
利率债方面，10年期国债创过去22年的最低纪录。
城投债方面，目前3年期、5年期的各评级债券，收益率基本也去到了过去5年最低的历史分位；二永、产业方面的结论也是类似。
图表 城投债到期收益率5年历史分位（%）
图表 银行二级资本债到期收益率5年历史分位（%）
图表 银行永续债到期收益率5年历史分位（%）
图表 产业债到期收益率5年历史分位（%）
从收益率全景图来看，目前各类债券的到期收益率距离5年历史分位还有空间的，也就只剩1年以内的品种，而要知道这所剩无几的空间不过是2020年疫情期间天亮放水所砸出来的低点。
我最近聊了几个管理人，无论是公募还是私募，都一致地降低了组合的久期，或通过国债期货方式进行了对冲，侧面反映出大家对交易拥挤的担心。毕竟一旦踩踏发生，久期越长的品种对利率的敏感度会越高，正如股指期货在下跌的过程中，越是远月的品种下跌幅度会越大。
而且由于过去一年城投债等信用债利差也大幅压缩，这意味着后续即便以信用债为主的私募基金管理人，也很难像2022年10月那波债券踩踏行情那样“独善其身”，预计本轮回调是普遍性的。
图表 各品种各评级各期限债券到期收益率5年历史分位（%）点击看大图
正如大家都没想到雪球会成为本轮量化踩踏的导火索，债券踩踏的发生同样可能是经济复苏以外的逻辑。
如何减少债券踩踏中的损失？
我们先看看历次债券市场回撤时的市场表现如何。
以万得中长期纯债型基金指数为例，除个别大熊市（如2013年钱荒）以外，债券型产品连续回撤通常在1-2个月内完成，回撤幅度通常在1%-2%之间。这种大而急的回撤，大幅增加了通过赎回产品方式进行风险规避的难度，毕竟债券型基金通常有高昂的软锁赎回费用，一旦判断错误来回申赎的磨损成本很高。
图表 万得中长期债券型基金指数长期走势（上部叠加最大回撤，白框上沿大概回撤1%，下沿2%）
除了直接赎回外，还有两种方式供大家考虑：一是通过国债期货进行对冲，二是通过增加转债进行均衡。
国债期货方面，好处是比较方便，但由于很难把握产品底层券种的结构、久期以及杠杆，我们只能通过模糊的方式进行对冲套保。大体思路是：先获得计划使用的国债期货品种对应的最廉券久期，然后询问管理人产品组合扣除转债后的久期和杠杆大概什么水平，最后对应计算需要用到的国债期货合约数量。（具体计算过程请参考知识星球案例，关键词：债券产品国债期货套保）
转债方面，一是由于股债长期的低相关甚至是负相关性，二是低价转债目前的估值性价比着实很高，市场上充斥着大量到期收益率大于5%的低价转债，这部分是当前纯债信用债很好的替代。当然，如果选择低价转债进行替代，也必须要接受组合波动放大的现实。据我了解，很多私募债券管理人这段时间也确实增配了很多这部分的转债。
图表 YTM大于5%的低价转债数量已超过50
顺便提一句，鉴于目前量化中性策略仍在“还债”进程中，而监管对各项套利政策的“查缺补漏”堵死了大量套利策略的盈利空间，赎回纯债产品后往往面临“资产荒”的困局，今年可能是近5年来低波FOF最难做的一年。
把握低价转债的投资机会
此前关于转债大概写了几篇文章，重复的部分我们不再赘述，感兴趣的朋友欢迎翻阅之前的文章：
- 量化CheatSheet · 转债估值体系（附代码）
- 量化CheatSheet · 经典转债策略实战（附代码）
- 量化CheatSheet · 转债双低策略的改进思路
- 量化CheatSheet · 转债归因实战（附代码）
- 基研CheatSheet · 归因视角看转债产品
这次我们聊聊低价转债的估值水平。
我们每周在【指数CheatSheet】中披露的价格其实就是低价转债的估值指标。转债也是债的一种，价格跟到期收益率之间往往可以相互转换。
可以看到，目前低价转债的估值基本来到了除2021年初永煤违约风波之外的最低水平，也侧面印证了当前低价转债的高YTM水平。同时，区别于股票估值低了可以更低的情况，转债毕竟有债底保护，最后只要不违约都会兑付，当前偏低价转债的投资机值得重视。
图表 低价转债整体价格走势
不过值得一提的是，随着微盘股的踩踏，市场也开始怀疑部分微盘股对应的转债债底安全性，因此低价转债策略也不代表简单买入一揽子YTM最高的转债。
当然如果能接受更高波动，那么偏均衡甚至是偏股性的转债也是可以进行配置的，不过逻辑就不是纯债性价比置换，而是股债对冲了。
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