作者：SerendipityCamp
题图：SerendipityCamp微信公众号
量化战胜主观
长期投资是否成功，最重要的不是投资的选择，而是每次投资规模要和风险的大小相匹配——这是畅销书《The Missing Billionaires》一书给出的观点。
匹配似乎意味着，不要孤注一掷地行事，控制每一次赌注的大小，相应的，增加交易的次数。实际上，这就是量化交易的特点，而这也带来了一个好处——拥抱凯利公式所带来的低回撤风险。
凯利的方法能够让我们从期望值为正的赌博中赚钱，尤其是让“赌徒”在连续的赌局中远离破产，并让大数定理发挥作用拥抱复利（见「最佳双擎」博弈策略与凯利公式）。
对于交易员来说，高频交易还有另外的一个好处，正如taleb 所观察到的，一个频繁调整交易头寸的期权交易员，常比他偶尔对冲的同事更能够确定地捕捉市场真实的分布。即交易频率越高，交易员自身表现对结果的统计显著性越高。
市场告诉我们的最重要的一条经验就是：运气/技能的这个比例数字，随着交易频率的增加而下降。
因此，市场风险专家会建议你，显著改善负业绩表现的方法，是增加交易的次数，并减少每次的赌注——可讽刺的是，价值投资的做法是与此相悖的——价值性交易员可能在一较长的时期内都没有交易，而且往往孤注一掷地下注——就像沃伦·巴菲特所做的那样。
一个优秀的交易员对下注通常有正的预期回报，其最佳策略总是承担最小的风险，然后提高交易的频次，并让中心极限定理发挥作用，缓慢地把头寸推向盈利。用概率术语表示，就是通过最小化波动率，在市场的漂移上获利。
但是，在遵循这一策略进入市场之前，千万不要忽略一个重要的前提条件：交易员自身的能力。如果你是一个糟糕的交易员，没有交易优势，同样增加交易频率，减小下注的金额，同样按照中心极限定理，他最终的归宿，必然是缓慢却注定的死亡。
在一个轮盘赌中，观察一个被系统赋子45% 胜率的“糟糕”交易员，如果这个人每次下注1 美元，30 次后仍然盈利的概率是多少? 运用累积二项分布，他至少有35% 的机会最终盈利。可如果让该交易员把下注切分到0. 1 元并以10 倍的下注次数作为补偿，最终结果为正的机会只有4.6%。
真正的危机来自于主观交易员，如果你的胜率不高，作为糟糕交易员的你，只能改变策略，寄望于市场更大的波动机会——从而抵消自己能力的不足，糟糕交易员的最佳策略，就是承担尽可能多的风险来实现最优。这就给出了一个生动的例子，如果你的胜率不高，低赌注高频策略并不能帮助你提升收益，尽管交易次数增加，却反而陷入遍历性亏损的陷阱。
基金经理的最佳策略往往与糟糕的交易员一致：不管自身胜率如何，只要他是在在管理别人资金的情况下，永远都享有获得利润的期权(即在获利时获得奖金，而不用承担利润下跌时的风险——最坏情况就是不拿奖金)，那么，他行事的最优方案就总是在牛市里承担尽可能大的风险——一个期权在波动率最高的时刻价值最大。而在熊市里，其最佳策略往往更加现实：盯着业绩比较基准做相对收益。
功成名就的秘密在于：会赌才会赢。
量化没有这种顾虑，因为高精细度因子的挖掘（PCA等技术的出现——见「量化危机」PCA、VaR及预测的失灵，让线性组合后的基本面因子，比基金经理的投资理念更能打），机器学习的拟合，海量选股分仓式风控，糟糕的策略会自然被绩效表现高频淘汰。策略拥挤自然推动风格切换，量化有很强的适应性。
试问一个交易员每个月的止损线都被设在10 万元(即触及之后他就必须清盘回家一直等到月底) ; 另一个交易员的止损线被设在20 万元。假设两人都在一个波动程度一致的市场里(波动率为常量) 以同样的规模交易，而且他们的损益都是随机的(如同绝大多数交易员一样)，哪一个会有更高的预期收益?
Taleb通过Mathmatica计算的统计结果表明，答案也同样是反直觉的：尽管他们有相同的预期盈利能力，但是止损额（回撤）较高的交易员往往会有更高的预期收益。
原因很简单：止损较小的交易员会遭受更频繁的损失——这等价于被迫增加交易频次，从而降低他在市场里的表现。而止损较高的交易员通常受益于市场的波动——更少的交易更收益于市场的波动，虽然大的盈利不频繁，但他很少受到频繁小额损失的困扰。
换句话说，带有极强主观性的价值投资者（尤其是喜欢预期反转的博弈，能够容忍坏消息和大的回撤，有足够的耐心等待的反向价值投资者），更有利于培养其投资的赌性。主观策略的收益就是这样带有极大的分化特点，赌对了鸡犬升天，赌错了树倒猢狲散。
寻租带来的结果，就是利润的私有化，风险的社会化。
在一个做多动能充裕的市场里，波动性机会背景下的主观策略的抱团往往能够造神。但在一个虚高发行+限制做空+融资动机的市场环境里，很难通过做空手段推动市场的价格发现，回归真实价值， 这只会不断放大价值泡沫，带来牛短熊场的市场表现。自然而然地，单边下跌行情里，主观策略表现不佳。
市场数据排名也表明这样一个趋势：主观策略越来越无法战胜量化。尽管量化截断了损失，相比主观策略降低了收益的预期，但其评估风险和头寸正相关的特点，决定了它更小的回撤。
开年以来，微盘股的策略拥挤背景下，量化基金暴跌，但细看数据，这里面也具有极强的分化，这似乎意味着其策略同质化程度并不极端，仍有迭代的较好的策略能够适应市场的波动。
相比之下，主观策略的估值因子过于集中和单一，过度依赖增长率，折现率，风险偏好等同质化指标（见「进击的AI」古典估值模型的式微）。拉长时间线，相对主观投资动不动就三年腰斩的成绩，在越来越卷的市场里，量化的的迭代调整能力更胜一筹：
比如在阴跌不止的市场里，自然有资金从指增策略切换风格为中性策略；而在窗口指导抬高融券对冲成本的背景下，护盘比平抑炒作更重要，DMA中性策略自然要寻找新的方向；在对冲手段有限的市场里，量化一直在积极探索异质化的策略，比如加入期限结构的截面多空策略，比如构造覆盖ETF的期权对冲策略等，比如多头指数增强+空头看跌期权尾部保护等......量化永不停机。
量化利用信息处理的有效性优势，总是能快速发现不合理定价和交易套利机会。在量化的灵活性面前，主动管理对定价权的影响正不可逆转地示弱。
主观交易的生存法则
A股有个极大的特点，就是价值的初始发现也绕不开一波题材炒作。最短视的资金往往参与价值的发现过程，打开注意力，并引导市场的主流情绪。
以成长为例，市场往往先打出一个逻辑（宏观研究功不可没），如果逻辑具有持续性，市场就会边信边涨，伴随细分的轮动，整体抬高一个板块。等筹码走差之后，逻辑兑现走人，或者逻辑不兑现也走人。
复盘涨停数据，看看每个月炒作多少个细分的新题材，你一定会吃惊于市场对消息的积极反馈力度。题材永不灭。
由于成长题材总是在台前表演，资金往往被抽离，弱化了对价值的挖掘。只有价值本身足够强，让所有细分的成长都被炒作殆尽并枯萎，而价值的逻辑还在，市场才会认真思考价值风格的基本面，并形成一致性抱团。
行业空间的故事，商业模式的故事，增速成长的故事，都被当做题材处理。价值体系被边缘化——这也难怪，有时股价会偏离基本面几个季度，往往纯粹是因为筹码的因素。回顾历史看看，高分红一类风格是什么时候走强的？是不是往往在成长的题材筹码炒作并开始走差的时段？而最讽刺的是，就连防御属性的国企红利，也要被当做题材炒作，诞生了不少筹码博弈的妖股。
如果你参与交易，首要的定位是持有的是筹码，而非基本面，这样交易就会顺畅一些，并能够锁住利润。不要盘面一涨，就开始鼓吹基本面，一被套牢，就怀疑基本面——短期内，基本面不会上下摇摆，所谓的持仓体验，往往都是市场情绪在作怪。你看双创里面，有多少基本面因子仍在还债？你看一些量化做趋势交易，图形的逻辑大于基本面，不也是能做出好的业绩？
在A股市场，题材竞争的时候，可以谈谈逻辑和基本面；而在题材内个股交易的时候，谈的是筹码，不要看基本面——现实常常是机构挖来了基本面，游资接过基本面并开始绕着机构吃独食。
你说先进封测好，机构推通富，那好，游资就去玩文一。你说光刻胶好，机构推彤程，那好，游资去玩西陇。市场的题材关注的是基本面，真到了交易上，市场交易的就只是个股的活跃度和流动性。
在A股活下去，既要懂基本面，但又不能拘泥于基本面，这里的生态，只适合抱着价值玩投机。
这里不是说基本面一无是处，而是千万不要在基本面里面找逻辑的锚定——如果基本面单纯有效，那么理论上，钱就都让基本面投资者，产业投资者赚走了。而现实中，往往是量化的，短线的，产业的，价值的，大家都在挣钱或者亏钱。市场是多解的（见「策略之争」多解的市场与混乱之王）。
围绕一个公司基本面的逻辑，越是被机构广泛认同，那么这套逻辑所产生的信息量就越少，并让更少的人能够从中获取超额收益——共识一旦达成了不再是一个稀缺物，于此同时，针对共识的博弈还会产生打破共识的套利动机，并扰动价值的自我实现。
大A的生存法则，是血泪的教训换来的，忘掉基本面，甚至要忘掉抄底（底也是基本面的一种表达）。
不如单纯勇敢追逐指数共振的热点题材，在没有热点的时候，就要习惯空仓看戏。统计回测表明，在只能做多的市场里，指数往往带动板上的胜率，指数下跌行情里参与个股打板的胜率实在是惨不忍睹（参考883918的昨日炸板指数）——就在上周，883900昨日涨停表现指数创下了多年未见的五连跌记录——单单这一指标就是空仓的绝佳理由。
当机会来到，不管你是什么交易风格，都绕不开热点题材的炒作——深度价值挖掘，股息防御，统统都会以热点题材的方式绕开基本面来呈现——你看好红利，那就适时参与红利方向的情绪题材炒作。既然笃定任何题材都是绕不开炒作的必选题，那就要深入研究短期博弈的交易技巧（见「最佳双擎」博弈策略与凯利公式），在这里更要拒绝恋战，短线比价值投资更要看重交易纪律。
看图交易，看情绪交易怎么埋人？埋人的大都是看基本面的。市场里真正重要的信息，是盘面，真实的价格走势才能代表市场真实的看法。基本面绝不是指导交易员每天交易开仓平仓的单一理由——交易的基础一定要结合盘面，且不局限于基本面。
系统性风险
股票市场是否存在系统性风险？长期来看，答案几乎是肯定的，但何时会爆发这一风险，则是一个很难回答的问题。对标海外，尽管国内衍生品工具相对有限，但我们仍较少看到新工具或新通道的一致性评价研究。每每我们认为充当稳定器的工具，在最后往往被发现放大了风险。
尽管很难预测，但系统性的无节制的杠杆通常是经济危机的根源，而抑制杠杆最有效的手段，市场已经为我们提供了成熟的例子：比如期货交易当中抵押品，抵押品可以抑制杠杆，尤其是这样的制度已经在期货市场里运作了数十年——而且它易于监管且极少犯错。
从期权交易跟踪的角度看，A股隐含波动率（比如2022年停更的CIMV指数）或许会提供线索。此外，寻找龙王效应的幂律加速也可以拿来参考（见「龙王or黑天鹅」可预测的金融危机）。
在崩盘研究中，还应当关注一种被称为“杠杆效应”的现象——即股票价值下跌后的波动性回报往往低于上涨后增加的波动性回报。这种波动性收益与股票价值之间的负相关性，可能与人类恐慌的基本心理特征有关——人们对大跌的负面情绪，常常比大涨带来的正面情绪更加激烈，并显著地削弱人们对未来的信心。
大跌下的心理性风险往往不同于普通的波动性风险，对于前者，未来走势的不确定性反而成为了抑制投机的重要力量，这也是心理上市场信心很难平复的重要因素，并加剧了悲观情绪的蔓延。
当前的市场背景是，宏观需求指标尚未转暖，中线逻辑并不明朗，短线交易时刻面临的系统性风险尚未消除，激进的抄底并不能作为最优策略——矛盾之处是，标准差偏离度指标看来是买点，但量能的趋势加速看则是卖点。而且，无论从“杠杆效应”还是博弈角度理解，快速下跌的反抽，都需要考虑进一步降低仓位。
在主观投资方向上，不管是趋势性价值型投资者，还是短线投资者，这里都是一个分歧点，需要暂时放弃长期主义，观望等待。
版权声明：文章版权归原作者所有，部分文章由作者授权本平台发布，若有其他不妥之处的可与小编联系。
