作者：衍生品实战派
题图：衍生品实战派微信公众号
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券商砸盘，利益对赌？关于雪球的n种误会
近几天，我们在后台又收到了一些对雪球产品质疑的评论。大致意思是，雪球是券商和投资人的一场对赌，券商为了防止指数上涨，进行砸盘。我们对此也进行了解释。
其实，自雪球产品诞生以来，对其的质疑也一直没有止歇。主要误解可概括为以下几点：
1、雪球产品是投资者和券商的对赌，是零和博弈。
雪球敲出和未敲入敲出，券商都需要支付票息；只有雪球敲入，券商就可以不兑付，从而受益。
2、所以券商进行砸盘，以促进雪球敲入，从而避免支付票息。
这种误解的原因主要有两个：
1、券商和投资者利益相反，具有动机。
2、券商家大业大，具有能力砸盘。
但实际上，无论是砸盘的动机还是能力，券商都不具备。
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一荣俱荣，一损俱损：券商和投资者利益息息相关
首先，动机背后，是利益立场问题。雪球的票息来源决定了券商和投资人的利益是一致的，这是双赢的过程。
雪球本质上是券商从投资者手中买入了看跌期权，即券商持有看跌期权多头头寸。那么，券商就承担着挂钩标的下跌、期权价值变动的风险。
因此在发行雪球后，券商会在场内市场寻找机会，不断买卖标的资产，进行高抛低吸，这样才有可能对冲风险；与此同时，券商也正是在高抛低吸的过程中赚取收益。这个收益，是雪球票息的重要来源。
票息的另一来源是股指期货贴水。原理是期货合约在交割日必然向现货价格收敛，因此在雪球对冲中，券商通过做多股指期货，可以获得期货价格收敛至现货价格的收益。
高抛低吸+贴水，是雪球票息的主要来源。这部分收益用来支付投资者票息之后剩余的部分，就是券商的收益。
因此可以说，投资者的收益是建立在券商获得收益的基础上的，二者利益一致。
券商发行雪球，本质上是风险中性业务，券商自身不持有风险敞口。即券商拿投资者的钱入市，进行高抛低吸、对冲等操作，赚取收益并和给投资者支付票息。
那么这么说来，券商和投资者是不是赚则同赚，赔则同赔？如果雪球敲入，券商是不是就省去了支付票息，依然能赚到？
实际上不然。首先，赚不一定同赚，券商有可能会因为巨大的对冲成本而亏损，但依然给投资者支付票息。赔时，券商的亏损甚至可能更大。
因为券商在持有看跌期权多头头寸的情况下，需要在场内进行风险对冲。这个风险可以用Delta指标衡量，Delta=期权价格变化/期权标的证券价格变化。投资者持有卖出期权，Delta 通常为负；股票、ETF、期货这些挂钩资产 Delta 可视为 1。券商经过对冲操作，理论上可以实现组合的Delta等于零，即风险为零。
在雪球对冲交易中，总头寸的价值不受标的资产价格小幅波动的影响，但如果标的资产价格发生大幅变动，仍有可能使总头寸的价值发生巨变。因此，要想让总头寸价值在标的资产价格大、小幅运动中均不受影响，需要构建Delta中性策略。
在临近敲入时，标的价格不断接近敲入线，雪球的结构决定了其Delta值此时会急剧上升到100%以上，合约端空头也会随之上升，券商为了保持总头寸价值的稳定，会大量进行Delta对冲，建立多头，对冲操作的量级和难度都骤然提升，极大增加对冲成本。
这种事件的典例是2015年恒生国企指数下跌，极端行情之下出现流动性危机，发行券商未能成功对冲风险，其中损失最大的法国外贸银行接近3亿美元。
虽然最终，这些发行商靠着雄厚的资本金，顺利向韩国投资者兑付了相应产品收益，但其损失也不能忽略，反而是投资人的敲入损失在产品到期前得到一定程度的修复。
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蚍蜉撼树，风控危机：券商不具备“砸盘”能力
就算退一万步，抛开动机不谈，单凭能力，券商也不足以凭雪球操控市场，进行“砸盘”。
A股规模80万亿，而指数雪球产品的总规模才2000多亿。这也就意味着，券商在指数雪球产品上用来对冲的资金规模在整个市场上占比很小，想用其来撼动市场只能说是蚍蜉撼树，不存在“砸盘”的能力。
既然雪球资金规模小，那么券商可不可以用其自有资金进行“砸盘”？
不可以，也不可能。
首先，这是不合规的，会被监管叫停；其次，即使监管不叫停，这样的操作也会在很大程度上增加风险。
因为券商发行雪球是风险中性业务，自身不持有风险敞口。因此，无论是出于合规还是风控的角度，券商都不可能使用其他资金通过“砸盘”去干预市场方向。
另外，还有人会担心，delta在敲入边界会达到150%甚至200%的水平，导致指数下跌接近敲入价格的时候会加速卖出超额的delta头寸（delta从200%变回到100%），从而引发股指期货的大量抛压。关于这点，详情可参考往期文章：深度｜市场下跌和雪球对冲影响，看这一篇就够了！
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总结
雪球产品自发行以来，对其的误解和质疑就没有停止。但归根结底，都是不了解其具体操作原理造成的。实际上，雪球产品作为一个风险中性业务，既不存在投资者和券商的对赌，券商也不具备操盘的条件，对市场的影响并没有很多人认为的那样大。破除对雪球产品的误解，也是雪球产品能够更健康、持续发展下去的必经之路。
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