作者：郁言债市
题图：郁言债市微信公众号
卓然总金句分享
回顾十月份央行的操作，我们可以看出央行在月初回收流动性正好反映的是当时流动性相对充裕的结果。到了月底央行采取了大量的投放，这反映的是整体资金相对偏紧的现象。因此，我们不能仅仅依据央行净投放还是净回笼来判断资金面是转松还是转紧，而是要结合当下最核心的矛盾来进行全面考量。
在观察资金面时我们通常考虑三个方面。首先是整体波动的情况，其次是判断整体环境是宽松还是紧张，此外我们还需要对当前时点做判断，即可能在哪些时点会发生一些变化。整体波动还是要从大的维度上看，我们需要关注银行超储率。目前超储率整体上处于较低水平，因此资金面整体上会有较大的波动。另外一个值得关注的点是关于OMO投放期限的调整，如果央行在除了长假如春节和十一等之外的时点投放了长期限的逆回购都是需要引起警惕的。
同时货币政策本身的目标是多样的，我们通常关注基本面、汇率、CPI等各方面的因素，但在做出判断时，还是需要结合当下最核心的矛盾。时点方面，我们需要关注整体财政收支的规模和节奏。如果我们能够把握好整体财政的投放和缴税的节奏，将能更好地把握资金面的波动，我们可以提前布局一些会在关键时点到期的资产，然后在相对有利的时间进行再投资，那么通过提前做时点上的预判，我们可以为投资组合带来一些超额收益。
在每一轮降息前都存在一些信号，比如调降存款利率，这通常是我们迎接降息的一个前期准备。例如，今年四、五月份和七、八月份的降息之前都伴随着对存款利率的下调。而在十月份，城商行和一些股份制、农商行进一步下调了存款利率，这实际上是一个相对明显的信号。当然，我们无法准确预测降息的时间窗口，但我个人观点是，目前从当前情况来看，我认为在明年一季度之前降息的概率会比降准大一些，因为降准的逻辑相对于降息来说需要考虑更多的维度。
感谢大家对郁见投资的关注，第八十二期非常荣幸地邀请到了兴业基金的基金经理王卓然。
王卓然，新加坡国立大学统计学硕士。8年证券从业经验。2015年6月至2017年4月在成都农村商业银行金融市场事业部先后从事债券交易、投资顾问。2017年5月加入兴业基金从事货币基金投资和债券基金投资工作，目前管理规模超810.19亿元
（截至2023年3季末），具有较为丰富的现金管理类产品的投资管理经验，风格稳健，注重回撤控制，管理大规模现金管理经验丰富。
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10月份资金面复盘
整体来看，十月份尤其是十月中下旬到月底的时段资金面比较紧。利率债和地方债的整体供给量都非常大，发行进度也远远超过我们的预期。通常情况下，国债的发行公告是提前一周发布，地方债的发行公告则因各省份而异，有些时间短的只提前三天公布。因此在九月底十月初，市场对密集、高频率的债券发行并没有做足够的流动性准备。大家只是对发行有预期，认为会有较多的发行，但实际上发行量远超过了市场的预期。
我们日常中观察资金面的变化一方面依赖总量的货币政策释放的信号，另一方面，更重要的是密切观察央行日常的一些操作行为，去跟踪OMO和MLF投放量、价以及期限的变化。
复盘10月份情况，10月的第一周，即7号到13号。当时债券发行还未放量，整体而言流动性相对充裕，隔夜利率也一度下降到了1.5%甚至更低的位置。然而央行出于降低资金空转和套利的考虑，在该周的后半段进行了规模为1.8万亿的流动性回笼，这种规模的操作传递出强烈的短期流动性回收信号。在回收流动性后，7天回购利率回升到了1.9%-2.0%，超过了政策利率的水平。在10月16号，央行释放了约7890亿的MLF，净投放接近3000亿，过去几年最高单期MLF的投放量是在2011年11月，当时投放了1万亿配合11月份的地方债发行。因此在10月16号投放的量是符合市场预期的，尽管后期会觉得这个量相对较少，但当天市场对此操作并没有过度反应。
十月份发行了1万亿的再融资债，尽管市场一开始并没有这种高密度发行的预期，但随着中旬发行公告陆续出炉，央行在20号和23号连续两天进行了总额达8000亿的OMO操作，以满足后续债券缴款的需求，随后持续了一周的投放，导致月底整体的余额接近3万亿。这个投放规模非常庞大，但同时也不稳定。因此，在10月31日我们看到了50%隔夜回购利率，这是十分罕见的，即使在13年的钱荒时期也没有这种价格波动。因此，回顾十月份央行的操作，我们可以看出央行在月初回收流动性正好反映的是当时流动性相对充裕的结果。到了月底央行采取了大量的投放，这反映的是整体资金相对偏紧的现象。因此，我们不能仅仅依据央行净投放还是净回笼来判断资金面是转松还是转紧，而是要结合当下最核心的矛盾来进行全面考量。
11月份的市场对资金面似乎还有一些紧张感，但是公开市场的投放节奏让人感到相对舒适。比如昨天（11月8日）投放了约八百多亿，平滑了资金的价格，今天的投放相对较少，这也与我们的感受相符即今天的资金并不那么紧张，甚至到了下午还算宽松。因此相较于10月份，我认为11月份整体上有改善，就是投放的节奏更为平滑。
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资金面分析和预判的框架
在观察资金面时我们通常考虑三个方面。首先是整体波动的情况，其次是判断整体环境是宽松还是紧张，此外我们还需要对当前时点做判断，即可能在哪些时点会发生一些变化。
整体波动还是要从大的维度上看，我们需要关注银行超储率。目前超储率整体上处于较低水平，因此资金面整体上会有较大的波动。单从波动情况来看，央行的货币政策是主要决定因素，我们需要密切关注央行货币政策边际的变化，包括货币政策执行报告中的表述以及央行在公开场合的表态等，这些都是我们日常需要随时跟踪的信息。此外我们还需要关注公开市场操作的变化，包括量价和期限等方面。资金利率实际上也能反映一些端倪，比如在上周五，一度有一些传闻，随后隔夜回购利率从一开始的1.2%上升到了1.7%-1.8%。整体将三、四季度和二季度做比较可以看到，三、四季度的隔夜回购利率中枢是在1.7%-1.8%，相比之下二季度在1.5%以下，这确实是一个相当大幅度的上升。另一方面从我们使用杠杆套息的效果来看，也能体会到资金成本有所上升。因此无论通过何种方式传导，最终呈现出的就是资金利率的变化，三、四季度的流动性相比二季度在边际上就是有所收敛。
另外一个值得关注的点是关于OMO投放期限的调整，如果央行在除了长假如春节和十一等之外的时点投放了长期限的逆回购都是需要引起警惕的。举例来说，16年8月和9月央行重新启动了17天和28天的逆回购，在17年10月，央行首次投放了两个月期限的逆回购。这种锁短放长的举措都是对流动性收紧的信号。因此，我们需要关注的不仅仅是投放的量，期限也是非常值得注意的。
货币政策本身的目标是多样的。我们通常关注基本面、汇率、CPI等各方面的因素，但在做出判断时，还是需要结合当下最核心的矛盾。以9月份为例，当时的矛盾是汇率波动，对货币政策形成较大制约，但随着后来美联储加息暂停、中美利差收窄，外部制约因素相对减弱。到了四季度，核心矛盾是政府债的供给量很大。因此综合来看，三、四季度的扰动因素是很多的，我们不能单纯从基本面得出货币政策会使用较明显的宽松托底政策的结论。我们需要从多个维度综合考虑，而不是从单一的维度下结论。
时点方面，我们需要关注整体财政收支的规模和节奏。举例来说，全年每个月缴税的时点和规模是不一样的，如10月的缴税规模相当庞大。如果我们能够把握好整体财政的投放和缴税的节奏，将能更好地把握资金面的波动，我们可以提前布局一些会在关键时点到期的资产，然后在相对有利的时间进行再投资，那么通过提前做时点上的预判，我们可以为投资组合带来一些超额收益。另一方面， 10月份发行的再融资债在进入11月后会有相应的回流，这实际上是一种偏中长期流动性的补充，我们认为这对11月来说是比较友好的。
资金面在债券交易和债券投资里确实是基础且重要的部分，但其他要考虑的因素也很多。固收组合除了固定的票息收入外，还存在着动态的收益即资本利得和杠杆收益。在这个过程中，我们怎么利用好杠杆，是否要调整杠杆，或者调整融资期限以控制融资成本都是需要综合考虑的，这有助于优化投资组合，获得比较好的杠杆套息。
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后面资金面怎么看以及对短端资产性价比的判断？
目前整体来看，超储率相对较低，整个资金水位偏低。因此，我们预期未来两个月的资金面波动率会比较大。与10月相比，11月资金面发生极端情况的可能性相对较低。这是因为经历了10月份的情况，大家对未来两个月政府债供给情况有了相对充分的预期。大家普遍认为货币政策的配合概率较大，尽管具体的实施方式尚不明确，但至少有很大可能性会有相应的流动性配合。从缺口的角度来看，我们注意到本月初逆回购到期较多，而且本月MLF到期规模高达8500亿，是今年最高的一期。因此，后续需要进一步关注央行的对冲情况，我个人判断较大概率还是超量对冲。
在财政方面，11月份的税期总规模相对较小，大约在5000亿左右，与10月的1.7万亿相比是较小的量，因此11月的扰动因素相对较小。此外，政府债的融资规模也有所缩小，包括之前在10月份发行的一些再融资债陆续在11月份回流，可以弥补一些中长期流动性的缺口。央行在工具箱中有很多选择，尽管可能每天或每周都有一些小作文如降准、降息等，但无论年内是否会有符合市场预期的政策出台，央行仍然可以通过结构性的工具进行投放。当然，这可能不是市场希望看到的，因为市场更愿意得到一些明确的信号以辅助做出判断。
经历了10月的极端市场行情，我们现在需要更加关注的是后面可能会出现较为明显的流动性分层现象。从11月初来看，银行机构的杠杆水平是相对稳定的，但非银机构的杠杆水平有所提升。现在央行对于控制杠杆和防空转是有诉求的，因此在当前时点，我们需要提前做一些仓位的调整，特别是在流动性方面。对于公募，我们非常关注融资成本，主要是为了优化组合的收益。过去大家可能会有一些路径依赖的想法，认为市场四点以后的资金自然会宽松。或者说每到季末会说隔夜利率“等等党”。但实际上，自从我们经历了10月31号的情况之后，我们需要重新审视这些想法，特别是11月份，我们还是需要把握好融资的节奏。
我们可以在利率低点拉长资金融资期限，以交易所为例，在10月9号那一周，交易所的三个月品种GC091的利率在2.3%左右，如果在这个时候你的负债条件允许，拉长融资期限是一个不错的选择，通过这样的操作，至少后面那段时间你不需要过度担心资金成本的波动，这样你就可以将精力放在择时、优化资产配置或者调仓操作上。因此，在11月份或者12月份，可能还会有类似的机会，我们可以继续观察跨年的长期限融资机会是否仍然存在，如果有的话，可以考虑拉长我们的融资期限。
此外我们还需要关注存单发行利率，大家普遍认为目前存单的性价比很高。存单在9月回调得较快，存单收益率从2.2%上升到接近2.5%。其中一部分原因是受到汇率的压力，另一部分则是由于地方债和城投的置换过程中，银行的资金占用增加，导致了阶段性的负债缺口。从到期量的角度来看，11月份的到期量高达2.4万亿，目前已经发行了2.2万亿左右，还没有完全满额，包括10月份仍有一些尚未完成的政府债发行，大概还剩1000多亿的缺口，因此11月的资金面压力仍然较大。
我们观察银行尤其是股份制银行持续提高存单利率的行为，可以切身感受到发行的紧迫性。目前利率已经达到2.6%的水平，存在上行空间的保护，但对于存单利率上行空间的问题，我们确实难以做出精准的预测。如果你将期限拉长到一个月的维度，当前的利率是2.6%，如果上行10bp，那么你的持有期收益就是1.5%（年化）；如果下行10bp，你的持有期收益就会达到大约3.6%（年化）。总体来说，我们认为上行空间有限的话，结合自己账户的性质，在这个时点做出一些交易或者配置上的调整，可能相对来说都是有价值的。
在当前的位置，可以考虑左侧布局，但具体的决策还需要考虑自己的负债情况。目前基金的卖出量偏大，而理财产品又在净买入，这是由于双方的负债结构存在差异导致的。理财产品的负债主要是零售资金，而基金产品资金主要来自于机构客户。并且组合的估值方法也会对进场时点的选择有所影响，采用摊余成本法估值可能会在交易过程中带来摩擦，对短期业绩产生一定影响。尤其是在经历了10月的极端市场行情之后，从货币基金管理的角度来看可能更倾向于多储备一些流动性，以更好地面对未来。因此不同的客户有不同的理念，不同账户有各自负债的特点，决策需要结合实际情况来进行。
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如何管理自己的负债端以应对诸如去年四季度的波动？
在货币基金经理的视角下，资产和负债实际上是密不可分的，二者是相互制约、相互辅助的。在对各类资产进行排序时，我们需要考虑满足各种监管指标、组合流动性的安排、信用风险的控制，以及一些细节方面如资产结构、估值波动、偏离度的管理，这是日常需要做的繁琐而重要的工作。尽管货币基金的投资范围相对较小，但其投资限制在公募基金里是最多的，要求经理对每一分钱都严格的把控。每个bp对于组合都至关重要，包括每天的资金融入融出，什么价格买入卖出，加多少杠杆，如果交易量很大，那么交易笔数、交易费用、结算的安全等方方面面都要考虑进去，因此资产管理和负债管理必须结合起来考虑。
管理货币基金多年，在日常与各类型投资人打交道的过程中，我们经常会遇到钱松的时候有大量申购，钱紧或者关键时点时又面临赎回的情况。这种情况下，组合的管理变得非常困难。因此一些公司会建立多类货币基金的储备，以满足客户的需求，为投资者提供差异化的产品，让每一类型的资金都有适合自己的产品，以满足日常的投资需求。
作为不同产品的管理人，首先需要了解持有人的资金性质。不同时点申购的资金可能表现出不同的行为模式，我们心里要有大概的了解，我们要清楚哪些资金不跨月或不跨季。市场出现资产荒时可能会有大量申购；市场价值较低时可能又会有大规模赎回。因此，我们需要提前预判资金流入的情况，比如预计近期会有大笔申购，我们就可以提前加杠杆。这样申购进来的资金就不是我们重新配置的，而是相当于稀释掉之前杠杆的一部分。如果我们预见市场可能发生边际变化，比如进入12月可以开始逐步在适当位置卸掉杠杆，置换资产。在目前阶段减仓的同时我们也可以留有一些资金，以防11月出现特殊情况。这样我们能够保留足够的筹码以灵活应对各种情况，不管是申赎或再投资等，这种做法会让应对更加从容。
此外，我们也可以主动去提负债需求。如果当前资产价格对我们的组合有利，我们可以主动与销售沟通，争取额外的资金。新进的资金可以提高组合的静态收益，这属于利用负债驱动提升组合的收益，这一点对采用摊余成本法估值的货币基金来说非常重要，因为我们需要提高静态收益和7日年化收益率，从而吸引更多的客户，进而在有利的时点获得比较好的负债，对组合形成一个正向循环。
在过去的几年我们一直坚持并贯彻了这种做法：以去年四季度为例，从资金面来看，去年十一假期后隔夜利率从1.2%上涨到1.8%，并且维持了大约两三周的时间。并且当时还叠加了一些对经济复苏的预期以及可能陆续出台的一些政策。因此我当时对1年期存单行了减持操作，从长远来看，正是因为那段时间的减持才为组合争取到了更多操作的空间。
去年四季度提前减持背后的逻辑大致如下，实际上去年大家对经济后期复苏的预期非常强烈，我们也讨论了一段时间的“弱现实，强预期”，同时市场对地产政策的关注度也在快速提升，投资者普遍预期可能会有一些触底反弹的政策相继出台。从组合管理和未来预判的角度考虑，我觉得需要为自己留出更多的灵活性。在当时做出这样的决定也确实不容易，因为我们货基使用的是摊余成本法进行估值，卖出时可能更多地与成本做比较，但我最终认为我个人的操作还是不能被短期的业绩表现所限制，如果判断在未来减仓会对组合产生负面影响，那不如现在就将其卖出。不过，在做出减仓操作后，我们提前布局的一些11月到期资产，包括一些到期的信用债，也推动了我们产品7日年化收益率的回升，又吸引了不少申购资金。受益于这些申购基金，我们可以在市场低位再进行资产配置，从而拉高了静态，然后又吸引了新的申购，再去进行资产配置，形成了持续提升静态的良性循环，这就是我们经常提到的资产端与负债端正向循环的一个过程。
今年10月份的情况也是类似的，尽管9月最后一天资金价格还是相对较高，但存单的预期已经有所回落。当时跨9月底的成交价格大概在2.43%左右，如果是T+0的交易可能到2.47%，差距大约是4bp，因此市场普遍预期在十一假期后至少会下降4bp左右。但进入10月第一周，存单的下行幅度非常小，而且很快就回弹了，此外央行当时在第一周也有明显的净回笼操作，隔夜利率从1.5%上升至1.7%。
因此，在10月上旬我一直在进行卖出操作，基本将9月增配的部分都减持了。在这个时点做出减持决策与在去年四季度那个时点相比没有那么困难，因为卖出的位置相对不错，并且最终做到了盈亏平衡，因此当时的减持决策是很顺利的。得益于此减持操作，在10月下旬资金紧张时，我们可以赚取资金价格波动的收益提高了静态收益，尽管10月份可能会出现一些资产规模上的波动，但总体来说整个10月，得益于这波资金波动带来的收益，我管理规模的波动还是相对稳定的。
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如何保持货基7日年化收益的稳定性？
货币基金主要通过7日年化收益率来反映过去七天的业绩，若我们以季度的时间段来观察，可以发现7日年化收益率存在季节性变化。通常在季度初的月份，短端利率相对较低，导致7日年化收益率相对较低；而在季末月，短端利率上升，7日年化收益率也会相应抬升，这是以季度为单位来看普遍存在的波动规律。
市场上也存在着不同类型的基金经理，其中有一些基金经理在7日年化的波动率方面比较激进，这可能与他们的负债情况存在一定的关联性，他们组合的7日年化可能在第一周达到2.5%，第二周下降至1.5%，第三周再次升至1.9%，但我更倾向于将收益率稳定在相对窄幅的区间内上下波动十几或二十几个bp，这样会让持有人有更加稳定的投资体验。
举个例子，在零售端有散户在7日年化3.0%的位置买入，随后降至不到2.0%，客户可能会产生负面情绪，但确实是有一些基金经理的7日年化会出现这样的波动，这种情况可能是出于负债端的考虑。然而在实际操作中，我通常会根据经验提前摆布债券的到期，让我的组合在合适的时点有相对充裕的现金流。因为估值方式的原因，信用债到期时会释放出相对较高的票息。因此，通过每个月选择合适的时点安排信用债到期就可以平滑组合收益；同时，我也能够利用这笔资金再进行一些资产置换，比如卖出一些短债，购入一些回购以实现平滑收益率目标。
作为货币基金经理，我建议投资人在选择货币基金时不能仅仅关注7日年化收益率，因为这个反映的是过去。投资人需要从多个角度进行综合判断，考虑长期业绩排名和整体收益的稳定性，这样的综合考虑可以为投资决策提供更为全面的信息。
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资本新规落地，对货基负债端是否有比较大的影响，该如何应对？
在前期我们曾进行过客户调研，希望探究并了解，银行客户在投资货币基金时，究竟是放在银行账簿还是交易账簿，从结果上来看，这个划分因银行而异。从上市银行的年报来看，大部分银行机构还是选择将货币基金放在银行账簿中。按照以前的资本管理办法，货币基金的风险权重基本上是按照25%来计算的。不过，按照新版的资本新规，无论是放在交易账簿还是银行账簿，不管是计量市场风险还是信用风险，都有可能增加整体风险权重，具体而言是根据你货基投资资产的信用风险权重增加带来的。
若按照放在交易账簿中的方式计算，由于新增的信用利差资本，风险的上涨作用是显著提升的；若按照放在银行账簿的信用风险计量，可能银行类债权整体的权重会有所上升。例如我们可能在货基中配置了许多三个月以上的存款/存单以及一些短期的商金债，其风险权重便会从25%上调至40%，这对整体风险权重的影响还是比较大的。
此外对于回购部分，资本新规对其拆解得也相当细致，包括核心对手方、融出期限、质押品等一系列因素，这些都会影响最终的风险权重结果。因此，管理人还是要从银行的角度出发进行综合考虑，思考货基收益、税盾效应为银行带来的资产增值以及银行资金成本的覆盖情况。此外，还需要结合客户端（银行）的账簿放置划分决策，再进行评估。
在我们的日常管理中，机构首先要与负债端进行充分沟通，了解每家银行主体的资本情况。基金公司作为独立的第三方，对于货币是采用授权基础法还是穿透法也需要与银行进行进一步的沟通。目前市场上还没有形成一个明确的标准，因为各家银行面对的情况有所不同，各地监管也有不同的态度，因此充分的沟通非常关键，需要找到最优解决方案。
在管理产品时，我们可以考虑在资产端进行一些资产权重的优化。例如对于同业存单是以三个月为分界，三个月以内的部分按照20%的风险权重，三个月以上提到40%，这实际上为未来提供了存单期限利差走阔的交易机会，这是我们可以考虑的。此外，货币基金中是有相当大的仓位是要出逆回购的，这是我们可以自行掌控，比如决定将资金出给什么样的机构，按照什么样的期限出借，以及质押哪类资产，这要结合自己资本占用的情况以及实际收益的情况来考虑，这是可以从节约资本方面实现优化的。
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近期机构在货基上的行为是否有什么变化以及该如何应对这种变化？
三季度的货币市场数据中，全市场货币总规模约为11.39万亿，较上半年缩减了880亿。如果我们仔细拆分其中的数据，若将B份额视为机构类的持仓，B份额整体较半年末减少了约1900亿左右。此外，规模萎缩的基金大约也有三分之二左右，这是一个较大的比例。对于9月，我认为是受到了资金利率上升和存单发行成本抬升较快的影响，一些银行的自营如果投资货币可能会面临成本收益倒挂的情况，由此引发了一系列赎回行为。因此在9月份机构规模缩减得比较厉害。
在十一假期归来，我们感觉不同以往，季度第一个月资金回流的规模要弱于季节性。这当然主要还是因为收益成本倒挂，而且存单利率在10月份不仅没有下降，反而上升了，资金也变得更贵。此外，由于货币基金在二季度所配置的部分资产未能在10月份后跟上存单提价的进度，确实存在着银行负债成本倒挂货基投资收益的情况。从这个角度来看，10月份弱于预期的资金回流或更多与机构资金行为有关。
至于12月份，从市场交易行为来看，现在很多货币基金都在卖出存单等，可能是考虑了负债方面的因素，因为每家机构的客户群体是不一样的，我相信很多机构应该也会提前做一些调研，和客户沟通好。目前货基卖出存单的行为，可能主要还是出于防御性的策略，毕竟到了11-12月，货基除了需要考虑资本新规的情况，还有资金面、银行时点性的操作等多方因素需要综合考量。但总体来说，我认为12月底的波动性较往年应该还是会比较大的。
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受资本新规影响，是否有品种可以替代货币基金？
整体而言货币的风险权重是有所上升，但结合资本新规来看，一些债基的风险权重实际上也有下降，比如信用债基。如果考虑资本成本和税收等因素，我们也可以考虑一些信用债指数类的产品，指数类是相对易穿透的品种。
此外，考虑到当前商金债和利率债的利差水平以及资本占用情况，并且现在市场上已经有纯利率债基，以及金融债和利率债都投的债基。在这种情况下，纯利率债基可能会更具性价比。因为只有当商金债的信用利差扩大到40bp以上时，金融债基才会相对具有吸引力。因此，我认为一些利率债基金、信用债指数的基金都是值得后续密切关注的。
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后续市场上存单是否会继续遭到抛售？
我认为存单的定价并不仅仅取决于我们二级市场以什么价格进行卖出，而是要更关注银行实际的负债缺口即考虑银行需求的情况。11月资金集中到期后，12月相对来说负债缺口可能没有那么大，所以我认为存单可能不会有明显的持续提价过程。在二级市场进行交易时，你可能会发现明明这个价格在二级市场能够成交，但随着一级市场价格的提高，二级市场就无法成交了。因此，这说明对于存单来说，二级市场的交易更多是交易盘行为，对一级发行定价影响有限。
如果市场上普遍担心存在抛售的预期，大家可能会提前做准备，根据自己负债端的情况提前做出反应。因此，真正发生抛售时情况可能也不会那么糟糕。因此，我认为在当前阶段，总体来说市场仍然是以交易为主导的行情。目前银行在存单方面持续提价的情况，对于长期稳定的配置型需求来说是有一定影响的，但在市场中有很多交易盘，比如有人以2.6%买入，可能在2.57%卖出，赚取短期的价差，而非长期持有票息。
综上来看，存单价格最终会达到什么样的水平，我认为仍然需要保持谨慎，但也不要需要过于悲观，因为其中涉及的因素是比较复杂的，需要边走边看，无法直接下定论。
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如何看待近期信用利差压缩后的债市走向？
在本轮信用利差压缩行情中，城投债再度成为“带头品种”，这是一轮具有特殊背景的利差压缩行情。因此，我们不能简单地关注信用利差的变化，而是要抓住其背后的运行逻辑。
我最近观察到一个有趣的现象，有些过去主要从事城投下沉策略的券商资管账户，最近也开始购买存单，因为他们发现城投债可得性下降。无论这些资金是作为交易盘还是配置盘，对于我们存单的流动性和定价都有所改善。当城投下沉到一定程度后，各方都在寻找一些相对下沉的领域进行信用利差压缩的买入行为。因此，目前对于信用债利差进一步压缩的空间是有限的，而且城投债的供给明年也将持续减少，因此我们需要考虑后续资金的去向。如果流向信用债的资金减少，资金该流向何处是我们接下来需要思考的问题。
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对于后续的货币政策怎么看？
在每一轮降息前都存在一些信号，比如调降存款利率，这通常是我们迎接降息的一个前期准备。例如，今年四、五月份和七、八月份的降息之前都伴随着对存款利率的下调。而在十月份，城商行和一些股份制、农商行进一步下调了存款利率，这实际上是一个相对明显的信号。当然，我们无法准确预测降息的时间窗口，但我个人观点是，目前从当前情况来看，我认为在明年一季度之前降息的概率会比降准大一些，因为降准的逻辑相对于降息来说需要考虑更多的维度。
降准从央行的角度来看，考虑的因素会更多，比如国际惯例上5%的隐性准备金率约束，目前有些机构已经降到了大约5%的位置，这样看四季度降准的空间可能不大，因为已经接近5%的隐性下限了。
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除了降准，还有什么工具可以用来应对大额的国债增发？
我认为之前市场普遍预期的MLF超额投放是完全有可能的。降准0.25%可能就释放大约5000亿左右的流动性，虽然前期很多银行担心的是如果MLF投放太多，自身的质押券可能不够，但实际上质押券库是可以调整的。
因此，从操作的难易程度和审批流程来看，增加一次MLF投放是更容易实现的。至于成本问题后面也可以通过调整政策，比如降息等手段来实现。而且现在从成本角度看，相比增发存单，接收MLF投放是补充流动性的更优选择。
访谈日期：2023年11月
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