作者：郁言债市
题图：郁言债市微信公众号
摘 要
12月4-8日，资金面分化加剧，长端利率窄幅震荡。截至12月8日，10年国开活跃券（230210）收益率为2.79%，较前一周小幅下行1bp。
央行大额净回笼，推动资金成本分化加剧。本周面临跨月后的大额资金回笼压力，12月4-7日央行分别净回笼4340、2050、1980、3000亿元，叠加上周五（12月1日）的5450亿元，12月以来央行共计净回笼1.68万亿元，逆回购余额也由11月末的2.68万亿元降至12月8日的1.07万亿元。从当前银行间市场逆回购余额的分布来看，与11月初情形相似，隔夜需求的占比在55%-60%的范围波动，反映市场对当前流动性的态度整体偏谨慎。
大行净供给与银行体系净供给一增一减，资金传导效率有所降低。11月末以来，大行资金净融出规模由4万亿元水平逐渐提升至5万亿元+，截至12月8日恰为5万亿元；然而本周以来银行体系净融出水平却与大行背道而驰，由4.92万亿元持续降至4.32万亿元。
从“资金循环”的角度来看，政府债发行净缴款往往会抽取全市场的流动性，但资金通过财政支出回流时则会集中进入大行体系，后续再分流至银行间市场其他机构，资金的重定向（以及进入稳态）仍需一定时间，这或许也是当前中小行对短期借贷依赖度较高的原因之一。
机构行为方面，银行理财存续规模再度扩容，环比增875亿元至27.70万亿元。12月跨年资金压力可能与9月相似，银行系统面临较大的负债端压力，后续理财仍然存在提前赎回委外产品的可能，以应对年末的流动性冲击。结合机构行为来看，随着本周规模扩容，理财净买入量小幅提升至296亿元，但低于10月同期1256亿元、11月同期910亿元，后续随着季末压力逐渐显现，12月下半月理财配置力量较难显著提升。
短端收益率倒挂是本周市场较为关注的博弈点。截至12月8日，3M存单收益率为2.73%，1Y存单收益率为2.66%，10Y国债收益率同为2.66%，若将存单视为短端的利率品种，当前利率曲线整体呈现出短高长低的特征。综合来看，目前存单利率或许还在一级供需双方的博弈中磨“顶”，但我们可能已经接近这个顶部了。
长端方面，周六CPI及PPI数据出炉，二者同比增速均放缓，市场降息预期或有所升温，周一可能会体现在开盘定价上。观察最近的六轮降息过程，其中五轮出现在PPI同比为负的周期中，分别是2008年、2012年、2014-2015年、2019-2020和2023年，CPI表现相对规律性差，原因可能在于PPI作为工业品价格，是反映全球经济周期走向的重要代理变量，PPI走弱反映需求不足，更有可能致使降息以提振需求。而降准与通胀走势相关性并不强，降准时点与当时CPI、PPI走势并没有较强的规律性，背后的原因可能是降准的核心在于补充银行中长期流动性缺口，通常发生在资金面偏紧的时点，与通胀所反映的经济基本面可能并不一致。
期限利差方面，利率债收益率曲线进一步平坦，尚未朝陡峭方向进行修复。因而短端继续考虑提前布局3M左右利率债或存单，博弈曲线凸点带来的下行保护属性；同时长端利率在宽财政与宽货币之间摇摆，伴随PPI进一步走弱，降息预期或逐步升温，逢调整增加或保持部分长端利率仓位，或相对占优。
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市场行情回顾
12月4-8日，资金面分化加剧，长端利率窄幅震荡。截至12月8日，10年国开活跃券（230210）收益率为2.79%，较前一周小幅下行1bp。本周影响因素包括：周一至周四央行大额净回笼，带动银行与非银资金成本分化程度加大；权益市场预期走弱，“股债跷跷板”效应明显；进口同比转负，内需可能存在阶段性反复；12月政治局会议召开，提及强化逆周期和跨周期调节、加大宏观调控力度等内容，市场对宽货币重拾信心。
央行大额净回笼，推动资金成本分化程度加大。本周面临跨月后的大额资金回笼压力，12月4-7日央行分别净回笼4340、2050、1980、3000亿元，叠加上周五（12月1日）回笼的5450亿元，12月以来央行共计净回笼1.68万亿元，逆回购余额也由11月末的2.68万亿元降至12月8日的1.07万亿元。尽管近期R001可维持在1.80%附近窄幅波动，隔夜资金呈现“偏松”状态，但对于非银机构而言，在资金预期不稳的背景下，更倾向于拉长借贷期限以对冲年末资金价格的波动风险。从当前银行间市场逆回购余额的分布来看，与11月初情形相似，隔夜需求的占比在55%-60%的范围波动，反映市场对当前流动性的态度整体偏谨慎。
大行净供给与中小银行净供给一增一减，资金传导效率有所降低。11月末以来，大行资金净融出规模由4万亿元水平逐渐提升至5万亿元+，截至12月8日恰为5万亿元。然而本周以来银行体系净融出水平却与大行背道而驰，由4.92万亿元持续降至4.32万亿元，主要是中小行整体从融出转向融入，其中股份行转为融入方，城商行的需求也在不断放大，中小行目前或仍存资金缺口。
从“资金循环”的角度来看，政府债发行净缴款往往会抽取全市场的流动性，但资金通过财政支出在月末回流时则会集中进入大行体系，后续再分流至银行间市场其他机构，资金的重定向（以及进入稳态）仍需一定时间，这或许也是当前中小行对短期借贷依赖度较高的原因之一。
利率债各期限波动较小，信用债短端回调显著，存单3M以上曲线倒挂。资金利率方面，随着OMO大额净回笼，R001单周上行8bp至1.80%，R007上行14bp至2.25%、R014上行20bp至2.41%。存单方面，3个月期限收益率上行11bp至2.73%，倒挂1年期品种的2.66%（本周1年期存单收益率上行3bp）。国开债中，1年期收益率继续上行2bp，3年以上收益率变化普遍在1bp以内。非利率品种中，收益率上行调整集中在短端，1年期AAA-二级资本债及AA+中短票分别上行10bp、8bp。
下周（12月11-17日）债市关注点：
- 11月金融数据发布（12月11-15日）
- 11月经济数据（12月15日）
- MLF续作情况，本月共6500亿元到期（12月15日）
- 11月70大中城市房价报告（12月15日）
- 税期流动性（12月13-15日）
- 美联储及欧央行议息会议（12月14日）
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利率定价：存单“过平”行情或是年末特征，长端重视降息预期升温
短端收益率倒挂是本周市场较为关注的博弈点。截至12月8日，3M存单收益率为2.73%，1Y存单收益率为2.66%，10Y国债收益率同为2.66%，若将存单视为短端的利率品种，当前利率曲线整体呈现出短高长低的倒挂特征。存单作为相对特别的短端品种，其定价权多在一级市场，与普通利率债定价的共通性不算太强，但是对于非银而言，尤其是基金类机构，“暂时免税”以及“几近无风险”的属性使存单成为短端利率债的良好替代品；并且随着非银参与度的提升，存单价格反成短端利率品种的定价参考，二者的联动性不断提升。
回顾2019年以来历史，3M存单-1Y存单、3M存单-10Y国债、1Y存单-10Y国债等利差在一年之内普遍呈V型走势，年末往往是存单倒挂风险较高的时点，而来年初曲线则重回陡峭。结合不同期限、品种的到期收益率来看，短端收益率变化往往是利差收敛甚至倒挂的主导因素，且跨年以前3M存单利率快速上行的确定性普遍较强。忽略2022年理财赎回负反馈对资金市场的提前冲击，2019年11月中旬，3M存单利率上行至3.10%水平，直至12月中上旬仍可保持在3.05%上下，月末5日则快速由3.00%降至2.90%；2020年11月中下旬，3M存单利率达到3.20%的高位，12月中上旬则在2.90%至3.00%进行区间波动，12月中下旬开始加速下行至2.35%；2021年末，3M存单利率在12月呈先上后下走势，12月21日达到局部高点2.70%，随后收益率转为下行，12月31日已降至2.39%；2023年12月，3M存单再度迎来较强的上行压力。
存单收益率年末上行背后的原因，或是银行为跨年、年初信贷及跨春节等连续的资金压力提前做流动性储备，该时点存单供给相对更刚性，但出于节约成本的因素，银行更倾向于发行短期存单作为过渡。
此外，从经验上来看，存单利率一般会在接近年末的时点迎来一轮短期但快速的下行（或是银行已完成流动性储备，存单一级发行定价重回供给方市场），不过拐点出现的快慢可能也与彼时市场资金面整体的宽松程度有关。综合来看，目前存单利率或许还在一级供需双方的博弈中磨“顶”，但我们可能已经接近这个顶部了。
- 从近期存单的发行节奏来看，12月第1周大行大幅缩减长期限品种的发行规模，发行重心主要集中在1M及3M端，11月存在约800亿的可跨年净发行规模，能在一定程度上缓解12月的到期续发压力。
存单发行不畅或是中小行资金缺口的形成原因之一，股份行与城商行在11-12月的存单到期规模整体偏高，股份行分别为8286、6165亿元，城商行分别为8280、8654亿元。然而股份行11月仅发行存单6685亿元，净融资为负，城商行11月发行存单8856亿元，净融资小幅为正；12月初以来（截至8月），股份行和城商行分别发行953、2592亿元，中小行在存单板块的负债端压力尚未显著缓解，而该领域的压力或同步传导至资金借贷部门。
长端方面，周六CPI及PPI数据出炉，二者同比增速均放缓，市场降息预期或有所升温，周一可能会体现在开盘定价上。观察最近的六轮降息过程，其中五轮出现在PPI同比为负的周期中，分别是2008年、2012年、2014-2015年、2019-2020和2023年，CPI表现相对规律性差，原因可能在于PPI作为工业品价格，是反映全球经济周期走向的重要代理变量，PPI走弱反映需求不足，更有可能致使降息以提振需求。而降准与通胀走势相关性并不强，降准时点与当时CPI、PPI走势并没有较强的规律性，背后的原因可能是降准的核心在于补充银行中长期流动性缺口，通常发生在资金面偏紧的时点，与通胀所反映的经济基本面可能并不一致。
期限利差方面，利率债收益率曲线进一步平坦，尚未朝陡峭方向进行修复。目前国债3Y-1Y、5Y-1Y、10Y-1Y，国开3Y-1Y、5Y-1Y利差均处于历史最低点；国债30Y-10Y、7Y-5Y，国开5Y-3Y、10Y-1Y利差处于历史1%分位数，依旧是国债10Y-7Y以及国开7Y-5Y等非活跃点位存在一定的利差空间。
利率策略方面，短端继续考虑提前布局3M左右利率债或存单，博弈曲线凸点带来的下行保护属性；同时长端利率在宽财政与宽货币之间摇摆，伴随PPI进一步走弱，降息预期或逐步升温，逢调整增加或保持部分长端利率仓位，或相对占优。
长短两端利率的定价参考：
自8月降息以来，债市受到流动性收敛的影响，定价逻辑出现较大调整，基于流动性体系的微观定价模型效力有所减弱。站在当下，对收益率曲线长短两端分别做“锚定价”，或是更有效的方法。
长端定价方面，2018年以来，1年期MLF逐步成为10年国债定价的锚，表现为10年国债收益率往往围绕1年期MLF利率上下波动。当市场存在货币宽松预期时，10年国债收益率通常低于MLF利率；当市场存在加息预期时，10年国债收益率可能稳定在MLF上方。其背后的逻辑是MLF作为银行的负债端，相对比较稳定，可以用于拉久期投资10年国债，因而当10年国债收益率明显高于MLF利率时，就存在一定套利空间，伴随银行买入力量增强，10年国债收益率会被压低，直到套利空间消失。
2021年5月以来，“MLF通道”的带宽已经收窄至-15bp至15bp，10年国债收益率与1年期MLF利率之差在[-15,+15]bp区间内的交易日数，占全部交易日数的比例超过89%。截至12月8日，10年期国债高于MLF利率约16bp，当前国债收益率普遍在2.65%-2.70%间作反复运动，当收益率下行达到2.65%时，下行动力放缓；收益率上行达到2.70%时，又会受到较强的“封顶”阻力。
短端方面，自2019年以来，1年期AAA商业银行存单收益率普遍低于MLF利率（除2020年的极端行情外）。对于银行而言，若存单发行成本过高，往往可以选择提高每月MLF的申报额度，MLF可视为存单利率的上限。截至12月8日，1年期AAA商业银行存单收益率为2.66%，高于MLF利率16bp，存单成本的提升或抑制银行继续通过发行存单融资，直至存单定价修复至中性水平。
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银行理财：规模重回扩张，周环比增875亿元
（一）业绩表现：偏债混合代表产品净值下跌，其余产品净值保持正增
截至12月5日，偏债混合代表产品净值连续两周下跌，其余代表产品净值持续增长。11月28日-12月5日上证指数跌幅为1.96%，或带动偏债混合代表产品净值持续下跌，区间收益率为-0.07%。中长债代表产品净值虽保持正增，但增幅收窄，收益率从上周的0.12%回落至0.09%。而短债产品区间收益率回暖，环比增0.02pct至0.04%（前一周为0.02%）。
（二）理财规模回暖，环比增长875亿元
普益标准平台数据源拓展，与银登中心2022年以来披露数据对比，其规模覆盖率提升至97%，因而我们以此外推估算全市场的银行理财产品存量规模（包括银行理财子及没有成立理财子的银行资管产品）。拓展数据源之后，理财规模更新频率普遍在月频或周频，滞后问题大幅改善。
上周或由于银行系统面临较大的资金压力，部分理财资金流回表内，理财规模小幅缩减486亿元至27.61万亿元。本周（截至12月8日）银行理财存续规模重回扩张区间，环比增长875亿元至27.70万亿元。理财子规模呈相同趋势，较前一周增长1086亿元至23.65万亿元。
分投资方向看，本周现管类产品规模再度领涨。细分来看，现管类产品规模在前一周短暂下降后，本周规模回暖，环比增长858亿元至8.8万亿元。不可投股票固收+规模连续五周扩容，本周该趋势延续且增幅扩大，环比增长338亿元至6.4万亿元（前一周增幅为265亿元）；其次为可投股票固收+，环比增长113亿元至7.1万亿元；而纯固收类产品规模则较前一周下降142亿元至3.8万亿元；权益及偏股混合型产品规模基本与前一周持平，小幅缩减3亿元至981亿元。
分运作模式看，除定开型产品外，其余各类型产品均实现规模正增长。定开型产品存续规模持续下降，环比减少674亿元至5.3万亿元；日开型产品存续规模在上周小幅回落后，再度扩容，环比增长938亿元至11.1万亿元，创2022年以来新高；封闭式产品规模增幅扩大，环比增543亿元至5.3万亿元（前一周增幅为372亿元）；最小持有期型产品规模环比增长367亿元至4.4万亿元。
（三）风险端，破净率及业绩不达标占比持续提高
本周理财子产品破净率继续提升，且增幅扩大，环比增0.69pct至4.4%（前一周增幅为0.45pct）。细分各机构类型来看，除股份行理财子外，各类理财机构破净率均上升。股份行理财子破净率小幅下降0.08pct至2.8%；而合资理财子破净率增幅最大，环比增2.88pct至12.5%；其次为国有行和城农商理财子，分别较上周增长1.54pct、1.00pct，破净率分别至7.3%、4.0%。
全部理财子业绩不达标占比延续前一周上升趋势，环比增0.64pct至25.6%（上周为25.0%）。分机构类型来看，截至12月8日，除合资理财子外，其余理财子产品业绩不达标占比持续增长。其中，合资理财子占比较前一周下降1.12pct至77.2%；而股份行、国有行和城农商行理财子，业绩不达标占比分别较上周提高1.04pct、0.32pct、0.16pct，分别升至21.6%、33.8%、16.2%。
理财业绩负收益率占比方面，在连续三周增长后，近1周内理财产品业绩负收益率占比出现回落，环比下降2.4pct至22.7%。我们结合各产品7日内收益率中位数表现来看，业绩负收益率下降，主要推动力在不可投股票固收+和纯固收类产品。不可投股票固收+和纯固收类产品收益率表现较前一周有所回暖，收益率中位数分别提升1.1pct、0.5pct，分别升至2.0%、3.1%；而含权类产品业绩维持低位，可投股票固收+和权益及偏股混合型产品中位数仍为负值，分别为-1.5%和-31.9%（上周分别为-2.1%和-30.1%）。拉长观测周期来看，各产品收益率自11月初以来波动下降，或使得近3个月理财产品业绩负收益率占比由降转增，较前一周提高3.0pct至18.1%。
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机构行为：基金和险资买入量边际减弱，理财配置规模小幅提升
（一）基金：买入量边际减少，主要配置利率债，并减持存单和二永
本周基金买入量下降，净买入规模较前一周减少285亿元至186亿元。分券种来看，基金着重配置3-5年期利率债，减持同业存单和二永债。利率债方面，净买入规模从上周的543亿元减少至274亿元，主要买入政金债。细分利率债具体券种来看，政金债净买入规模略低于前一周水平，为312亿元（前一周为331亿元）；国债则由净买入144亿元转为净卖出48亿元。同业存单方面，基金仍在减持，不过卖出量从153亿元降至68亿元。类利率债方面，其他（二永等）净卖出51亿元（前一周为9亿元）。信用债方面，基金维持净买入，但买入量持续缩减，净买入环比减少59亿元至30亿元。
从期限上来看，与上周偏好相似，重点买入3-5年期政金债。具体而言，3-5年政金债买入规模基本与前一周持平，为239亿元；7-10年政金债买入规模增至41亿元（前一周为1亿元）；1-3年政金债由净卖出26亿元转为净买入34亿元。国债方面，1年及以下国债转为净买入9亿元（前一周净卖出2亿元）；而其余期限均在减持，10年以上国债净卖出18亿元，剩余期限类型卖出规模不超15亿元。信用债方面，期限选择主要在中短期，买入1-3年信用债20亿元；其次为1年及以下信用债，买入规模为9亿元。
（二）保险：配置规模小幅下降，增持品种仍为利率债
本周险资配置力度略低于上周，买入规模小幅下降11亿元至212亿元。分券种看，险资各券种配置结构与上周相似，增持重点仍为利率债，持续卖出同业存单。利率债为主要配置品种，且买入力度增强，净买入较前一周的156亿元增至202亿元。细分来看，险资继续增持地方政府债，且力度回升，净买入149亿元（前一周为75亿元）；国债方面，主要买入10年以上超长国债，净买入22亿元（前一周为45亿元）。存单方面，险资继续减持，净卖出8亿元（前一周为32亿元）。其他（二永）方面，本周维持净买入，不过配置规模持续下降，由上周的77亿元降至14亿元。信用债方面，与前一周相似，买入力度边际缩减，本周净买入仅为4亿元（前一周为22亿元）。
（三）理财：净买入量小幅提升，同业存单的配置力量恢复
截至12月8日，银行理财存续规模再度扩容，环比增875亿元至27.70万亿元。12月跨年资金压力可能与9月相似，银行系统面临较大的负债端压力，后续理财仍然存在提前赎回委外产品的可能，以应对年末的流动性冲击。结合机构行为来看，随着本周规模扩容，理财净买入量小幅提升至296亿元，但低于10月同期1256亿元、11月同期910亿元，后续随着季末压力逐渐显现，12月下半月理财配置力量较难显著提升。
分券种看，本周理财增持存单和信用债，减配二永债。同业存单由前一周的净卖出42亿元转为净买入166亿元；信用债买入规模持续扩大，环比增43亿元至141亿元。而其他（二永）则由净买入13亿元转为净卖出22亿元；利率债买入规模下降至10亿元（前一周为43亿元）。
其他资管产品（包含银行理财委外通道）在连续近3个月的净买入后，本周转为净卖出48亿元。主要减配同业存单，其余券种虽维持净买入但买入量也在下降。具体来看，同业存单减持规模增大，卖出量由上周的39亿元增至204亿元；利率债净买入规模大幅下降151亿元至80亿元；信用债买入规模较上周的72亿元降至22亿元；其他（二永等）净买入规模同样在下降，环比降19亿元至53亿元。
（四）其他（含外资）：买入规模维持高位，继续偏好存单和利率债
10月末以来，其他（含外资）的周度净买入规模维持高位，本周小幅下降98亿元至883亿元。从具体券种来看，仍以增持同业存单和利率债为主，但配置重心逐渐偏向存单。其中，同业存单买入规模为586亿元，略高于前一周的532亿元；而利率债净买入则环比下降118亿元至270亿元。在期限选择上，其他（含外资）较上周有所缩短，主要增持1年及以下利率债。国债方面，1年及以下国债净买入从121亿元小幅增至143亿元，1-3年国债净买入则由171亿元降至117亿元。政金债方面，1年以下政金债净买入从31亿元增至58亿元；1-3年政金债净买入从18亿元增至44亿元。
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杠杆率：银行间及交易所均维持高位震荡
本周银行间质押式回购成交额波动上升，每日均维持在7万亿元以上，周度平均值为7.54万亿元，与9-11月上旬的水平相近，月初各类机构加杠杆的需求普遍较强。隔夜占比方面，目前非银机构对后续资金变化偏谨慎，偏好长期限的资金借贷，因此隔夜占比由90%+回落至87%-89%区间，周均值为88.45%。
分机构来看，资金供给端方面，截至12月8日，银行体系净供给水平为4.32万亿元，较12月1日下降5403亿元，周内呈持续回落趋势。其中，大行净融出规模为5.00万亿元（周环比+4033亿元），非大行由净融出2615亿元转为净融入6821亿元。弹性供给方面，货基净融出规模在1.38万亿元水平（前一周为1.13万亿元）。
从资金需求端来看，截至12月8日，基金、券商自营、其他资管（包括理财通道）、保险、理财净融入规模分别为2.05、1.64、1.08、0.59、0.32万亿元。重点非银机构的整体净融入量为5.69万亿元（前一周为6.00万亿元），基金、其他资管、理财等机构小幅调降杠杆。从总融入角度看，基金正回购总余额为2.27万亿元（12月8日为2.32万亿元）。
银行间杠杆水平周内呈上升趋势，但较月初12月1日小幅回落。周二为周内低点108.55%，周五为周内高点109.30%，上周五为109.70%。
交易所杠杆率高位震荡。周三为最低点120.77%，周一为最高点120.98%，周五为120.86%，上周五为120.70%。
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基金久期继续提升
结合机构行为来看，本周基金净买入规模小幅回落，主要配置利率债，且重点买入期限仍为3-5年品种，信用债整体买入规模略低。体现在基金久期上，本周利率债基久期中位数由前一周的2.61年继续升至2.63年。信用债基久期中位数则由1.98年降至1.65年。需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。
中长债基整体方面，久期中枢水平近期呈震荡趋势。截至12月8日为1.97年，前一周为1.93年。
此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪，截至12月8日，短债基金久期中位数为0.72年（前一周为0.86年）；中短债基金久期中位数为0.98年（前一周为1.18年）。
说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考23Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共261只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共424只），其余则归类为均衡债基（共213只）。
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供给端：下周政府债净缴款压力达3495亿元
12月一级发行：
- 地方债方面，12月1-15日，发行地方债1668亿元（新增专项债766亿元，新增一般债175亿元，再融资债728亿元），净发行1144亿元。10月7日-12月15日，共29个省市披露计划发行特殊再融资债13885亿元。其中，10月披露发行10127亿元，11月发行3530亿元，12月发行228亿元。
- 国债方面，12月1-15日发行5584亿元，净发行4132亿元。
- 政金债方面，12月1-8日发行402亿元，净发行-391亿元。
12月6M贴现国债招标规模为520亿元，3M贴现国债500亿元，均低于11月同期限的招标规模800亿元，反映12月的国债一级供给压力在下降，但关键期限（目前仅披露一只3年期国债）保持1150亿元规模，国债单月净发行规模较此前的预期降幅或在1800亿元附近。近期仍需关注12月后续国债的招标规模是否下降。
按照当前国债发行计划，假设主要期限附息国债仍然按照1150亿元规模发行，主要期限贴现国债按照最新规模500亿元发行，短期限贴现国债（28D和63D）和超长债（30Y和50Y）规模参考最新规模，分别为150亿元、230亿元，预计12月国债净发行规模约8400亿元。
地方债方面，假设12月继续发行特殊再融资债1300亿元，新增一般债和新增专项债分别发行200亿元、800亿元，则预计12月地方债净发行规模约2100亿元。
总的来看，12月政府债净发行规模可能达到10500亿元左右，较此前预期（即主要期限贴现国债单只发行规模为800亿元）低1600亿元左右，和11月较为接近，较2020-2022年同期均值高出约4200亿元。
给的期限结构角度来看，地方债方面，8-9月发行的地方债期限相对较长，规模加权期限均在12-13年期间，10月新发地方债主要为特殊再融资债，发行期限主要集中在5-10年，7年占比最高，因此10月规模加权期限为9.6年，11月部分地区偏好发行30年地方债，加权发行期限拉升至10.5年。国债方面，2023年以来各月供给结构相对稳定，围绕4年上下波动，10月规模加权期限为3.6年，11月降至3.4年。
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