作者：瓯畔财富笔记，好投学堂专栏作家
题图：瓯畔财富笔记微信公众号
《私募办法》承上启下，对《资管新规》、《私募条例》中的内容做了细化和统一，如合格投资者身份、多层嵌套。为进一步防控风险，对单一标的基金、不同产品实缴、强制托管等做了要求。待后续《私募办法》及《运作指引》正式稿颁布后，私募将迎来规范化发展的阶段。
《私募办法》全文较多，本文挑选和私募证券投资基金运作内容相关，且是新增内容中影响较大的部分做重点分析。
01 募集要求-产品及投资者募集门槛
原文摘录
第三十四条 （一）私募股权投资基金实缴规模不得低于1000万元，其中创业投资基金首期实缴规模不得低于500万元，并在备案完成后的6个月内达到1000万元的实缴规模，不动产私募基金实缴规模不得低于3000万元；
（二）私募证券投资基金实缴规模不得低于1000万元；
（三）母基金实缴规模不得低于5000万元。不得通过投资者短期赎回私募基金份额等方式，规避私募基金实缴规模要求。
第二十八条母基金是指将主要基金财产投资于私募股权投资基金份额、私募证券投资基金份额、本办法第四十二条第（二）项规定的资产管理产品份额以及符合中国证监会规定的其他投资标的的私募基金，具体由证监会另行规定。
第三十八条 私募基金管理人将单只私募基金80%以上基金财产投向单一标的的……私募基金实缴规模不得低于2000万元，其中有自然人投资者的，单个自然人投资者实缴规模不得低于1000万元……单一标的及其关联方的非标准化资产，视为同一资产合并计算。任何单位和个人不得通过将同一资产进行拆分，以规避单一标的的认定。
第四十一条 单个投资者投资于单只私募证券投资基金、母基金的实缴金额不低于100万元，投资于单只私募股权投资基金的实缴金额不低于300万元。投资于下列私募基金的，单个投资者实缴金额不低于500万元：（一）不动产私募基金；（二）主要投资单一标的、境外资产、场外衍生品等情形的私募基金；（三）未托管的私募基金；（四）由私募基金销售机构销售的私募股权投资基金；（五）中国证监会规定的其他情形。
分析解读
产品募集门槛：普通私募证券1000万；FOF基金5000万；投单一标的的基金2000万。
投资者实缴门槛：普通私募证券100万；投单一标的的基金自然人投资者1000万，投不动产私募基金，主要投资单一标的、境外资产、场外衍生品等情形的私募基金、未托管的私募基金、代销的私募股权投资基金500万。
先前《登记备案办法》对单一标的基金募集门槛已有规定，但实操层面较难实质监控，该条款待观察后续实操限制。预计《运作指引》正式稿若对产品类型分类及持续监控进行明确后，可从实质进行监控。
02募集要求-合格投资者
原文摘录
第四十条私募基金的合格投资者是指达到规定的资产规模或者收入水平，具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金不低于规定金额的自然人、法人或者其他组织，且符合下列条件之一：
（一）具有两年以上投资经历，且满足下列条件之一的自然人：家庭金融资产不低于500万元，家庭金融净资产不低于300万元，或者近三年本人年均收入不低于40万元；
（二）净资产不低于1000万元的法人或者其他组织。前款所称金融资产，是指银行存款、股票、期货、债券、基金份额、资产管理产品等。
私募基金管理人的从业人员投资于该私募基金管理人所管理的私募基金不受本条和本办法第三十八条、第四十一条限制。
分析解读
合格投资者定义和《资管新规》统一，《备案指引》生效两个多月后，其中的合格投资者定义相关解释已失效。
特殊投资者（私募管理人从业人员）：豁免投向单一标的基金自然人投资者1000万门槛，豁免五类情况投资者500万门槛。
当然合格投资者：金融机构及私募管理人、金融机构及私募管理人发行的产品、社会公益基金、合格境外投资者、政府资金政府基金。金融机构及私募管理人发行的产品作为投资者，需要穿透核查底层实际投资者与最终资金来源。私募管理人从业人员不再是当然合格投资者。
03 募集要求-销售机构
原文摘录
第四十四条私募基金管理人不得委托或者变相委托下列主体募集资金：
（一）不具有基金销售业务资格的机构或者个人；
（二）与私募基金管理人及其股东、合伙人、实际控制人、从业人员存在关联关系的私募基金销售机构；
（三）法律、行政法规和中国证监会规定的其他情形。
分析解读
若销售机构和私募基金管理人及其股东、合伙人、实控人、从业人员有关联关系，私募管理人不得委托该销售机构进行募集资金。
目前，规模以上的私募销售机构，很多都有关联的私募管理人，且会进行委托募集资金，该模式彻底被禁止。关联方的判定范围非常广泛，甚至包含了私募的从业人员，意在杜绝利益输送。
04 运作要求-单一标的基金
原文摘录
第三十八条 私募基金管理人将单只私募基金80%以上基金财产投向单一标的的，应当同时符合下列条件：
（一）基金合同有明确约定；
（二）私募基金实缴规模不得低于2000万元，其中有自然人投资者的，单个自然人投资者实缴规模不得低于1000万元；
（三）该单一标的与私募基金管理人及其股东、实际控制人、合伙人、从业人员不存在关联关系，全体投资者一致同意的除外；
（四）对全体投资者进行特别风险提示并由投资者确认，私募基金管理人对决策过程、风险提示等进行书面留痕；
（五）中国证监会和基金合同约定的其他条件。单一标的及其关联方的非标准化资产，视为同一资产合并计算。任何单位和个人不得通过将同一资产进行拆分，以规避单一标的的认定。
分析解读
先前《登记备案办法》对单一标的基金募集门槛已有规定，但实操层面较难实质监控，该条款待观察后续实操限制。《运作指引》中对同一资产的定义亦未明确。实质上的单一标的及其非标准化关联方资产在估值表中可能完全体现为不同标的，待后续明确监管口径和实操限制。
05 运作要求-多层嵌套
原文摘录
第五十四条 私募基金可以再投资一层资产管理产品或者私募基金，所投产品不得再投资公募证券投资基金以外的其他的资产管理产品或者私募基金，法律、行政法规和国家另有规定的除外。母基金不计入投资层级，具体办法由中国证监会另行规定。
私募基金管理人不得违反关于嵌套的规定，规避或者变相规避法律、行政法规以及国务院金融监督管理机构规定的登记备案、合格投资者标准、人数限制、投资范围、关联交易规范等监管要求。
对不符合本办法第五十四条【多层嵌套】规定的，应当在两年内完成整改。
分析解读
2018年《资管新规》后，第一次公开发文中明确私募适用多层嵌套的限制。此前私募证券基金适用《资管新规》的程度尚无明确定论，私募领域也未有相关处罚案例，使得各家管理人及托管人对私募证券投资基金多层嵌套的尺度把控不一。本次《私募办法》做了明确，私募基金需要遵守多层嵌套的限制。预计托管机构出款时或者外包机构份额登记时均会加强对多层嵌套的审查，甚至会穿透识别上下层。
另外母基金（FOF基金）不计入投资层级，也是延续了《私募条例》的要求，具体办法预计会在《运作指引》中给出明确意见。
06 运作要求-强制托管
原文摘录
第二十三条 除基金合同另有约定外，私募基金财产应当由私募基金托管人托管。基金合同约定私募基金财产不托管的，应当约定保障私募基金财产安全的制度措施和纠纷解决机制，明确私募基金管理人应当对私募基金财产和其他资产采取隔离措施。符合下列情形的私募基金，应当由私募基金托管人托管：
（一）采用契约形式设立的；
（二）接受资产管理产品、私募基金投资的；
（三）主要投资单一标的、境外资产、场外衍生品等情形的；
（四）开展杠杆融资的；
（五）中国证监会规定的其他情形。基金业协会应当对未托管的私募基金进行特别公示。
分析解读
此前《私募条例》和《备案须知》中均未强制要求产品托管。本次明确四类产品强制托管，并对存续未托管的私募基金特别公示。
《私募条例》 第十五条 除基金合同另有约定外，私募基金财产应当由私募基金托管人托管。私募基金财产不进行托管的，应当明确保障私募基金财产安全的制度措施和纠纷解决机制。
2018年7月13日，中基协在公开讲话中提及“近日协会已要求，申请备案的契约型私募基金应当确保由获得托管资格的基金托管人独立托管。”最后一只契约私募证券无托管产品登记备案时间为2018年7月15日。此后除21年备案过1只无托管有限合伙私募证券产品，无其他新增无托管私募证券产品备案。截止2023年11月14日，全市场私募证券无托管产品存续正在运作1001只，涉及管理人698家。按备案时间分布如下：
图1 契约型私募证券无托管存续产品统计
数据来源：基金业协会
这1001只产品，分两种情况。①有综合托管：由先前具备综合托管业务资格的证券公司进行综合托管。②无托管：产品由管理人和投资者签订合同，管理人按照合同约定进行产品的管理和运作。
目前在中基协公示信息中，这两种均显示为无托管。按《私募办法》要求，后续基金业协会应当对未托管的私募基金进行特别公示。
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