作者：任博宏觀論道
题图：任博宏觀論道微信公众号
近期人民币大幅升值，美元兑人民币离岸价由11月中旬的7.30附近一度升至昨日的7.13左右，部分市场人士认为国内经济向好和政策加力支撑了本轮人民币升值进程，不过这个结论可能并不成立。数据显示，美元贬值才是近期人民币升值的直接推动力量，甚至是唯一推动力量，国内经济基本面、政策面和本轮人民币升值之间基本不存在逻辑上的关联性。
一、本轮人民币升值始于2023年11月14日（周二）前后，美元兑人民币离岸价从当时的7.30附近持续升至11月21日的7.13以下（最高升至7.1286），不到两周的时间内升值幅度便高达2.40%。与之相对应，美元指数也是从11月14日前后开始进入下行通道，从当时的105.7左右持续下行至11月21日的103.18左右，下行幅度同样高达2.40%左右。
同一时间段中，欧元对美元升值1.06%、英镑对美元升值1.28%、日元对美元升值2.41%、澳元对美元升值2.16%。也即，本轮美元指数与人民币升值的幅度相当、节奏一致、时间重合。特别是，美元指数的计价篮子不包括人民币，这意味着美元下行才是人民币升值的原因，更说明美元指数与美联储才是全球资产定价的锚。
二、虽然10月部分经济数据超预期（如消费与工业指标），但其呈现的经济基本面境况总体和今年9月相当，没有发生显著变化，经济基本面向好的支撑没有理据。同时，近期政策层面亦未有加力迹象，实质性的政策并未出台。从这个角度来看，国内因素没有发生变化，其自然也不会对人民币汇率走势产生根本影响。
特别是，按照以往经验，中国股市与汇市之间具有显著正相关性，但在本轮人民币升值的过程中，中国股市并没有亮眼表现。例如，11月14-21日期间，上证指数、沪深300指数与深证成指分别下挫0.1%、0.98%和1.33%。
三、如果“美元指数下行是人民币升值的根本原因”这一结论能够获得认同，那么接下来就需要讨论美元指数下行的原因为何？2023年11月14日，美国劳工统计局公布10月CPI数据，核心CPI同比与环比分别为4%和0.2%，不仅均低于前值（（4.1%和0.3%），亦均低于预期值（4.1%和0.3%）。通胀数据公布后，市场认为美国通胀降温明显超预期，并下挫美联储本轮加息周期结束以及降息时间点将提前、降息幅度将提升。
此后，美元指数便进入一轮显著下行通道，导致非美货币相应升值。从这个角度来看，本轮美元指数下行以及人民币升值的根本推动力量是市场走在了美联储前面。
四、如果往回看，当前的市场情形和去年疫情放开后比较接近，去年的这个时候市场同样在下注美国经济将迎来衰退以及美联储将结束加息甚至进入降息通道。例如，去年底市场预期美联储将在2023年加息两次（幅度合计为75BP）后暂停加息（即美国联邦基金利率目标区间为4.75-5.00%）、美国经济于2023年陷入衰退。故若按推理，当前的市场基准情形应该没有问题，暂停加息甚至降息的方向是对的，但短期来看市场无疑走太快了。
五、根据最新的数据，美联储于今年12月再次加息的概率已经不到5%，降息可能会发生在明年6月或7月。不过这个结论目前看还需斟酌，截至目前，美元指数已经回落至今年3月和6月初的水平，2年期、10年期和30年期美债收益率分别回落至3月或9月初、9月下旬、9月下旬的水平上（分别为489%、4.41%和4.56%左右），也即前期美债收益率因美国政府债券供给大幅增加所引起的快速上升部分基本已经全部回吐。
从这个角度来看，对下一步美联储货币政策方向的判断应参照9月时的基准情形。也即，美联储目前还没有真正下定决心是否结束本轮加息周期，只是市场在自我骚动，且这种骚动在过去一年内已经出现过至少三次。
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