作者：沧海一土狗
题图：沧海一土狗微信公众号
引子
2023年10月23日，十年美债利率见顶，全球的流动性状况得到了极大的改善。
全球的权益资产大幅反弹，其中，标普500指数底部以来上涨10.67%（ps：10月30日见底）。
但是，a股却出现了显著的分化，中证1000指数底部以来反弹了9.43%，而沪深300指数仅仅反弹了2%。
此外，微盘风格更为夸张，小市值指数底部以来涨了15.6%。
因此，中国股市不是没涨，而是，有着强烈的风格分化——小票上天，大票躺平。
那么，到底是什么因素决定了风格分化呢？沪深300指数上涨的条件又是什么？这篇文章将探讨这个问题。
风险偏好和M1增速
答案是风险偏好较弱，根源在于M1增速较低。
一直以来，投资者们有一个致命的混淆，把M1和M2弄混了，他们认为：只要M2增速高，风险资产的价格就应该上涨。
事实上，活期存款才是水，定期存款只是冰，后者是前者的备选，二者之间的转化需要一定的条件。
也就是说，只有在经济过热的情况下，M2增速高才是有意义的；在经济偏冷的情况下，M1增速才是一切，它决定了每个投资者的体感——有钱或者没钱。
如上图所示，M1增速处于下降通道，10月下滑到1.9%，然而，大票的上涨需要较高的风险偏好，所以，就不难理解沪深300指数糟糕的走势了。
换言之，我们可以把沪深300指数当成M1增速的高频替代指标，用沪深300指数观察人民币系统M1的变化。
社融增速和M1增速的缺口
如上图所示，尽管社融增速的中枢有所下滑，但是，整体还有9%左右的增速。那么，为什么M1增速只有1.9%呢？现实当中有跑冒滴漏。
如上图所示，二者的差值有两个去处，一、固化成定期存款了；二、出逃到海外了。
定期存款是冰，在较为寒冷的环境中，我们不能把它等同于水，除非经济处于向上的通道中。因此，在经济收缩的过程中，M1/M2占比持续降低是一个很关键的问题。
此外，在资本项目不自由的情况下，资本出逃的主要渠道不是我们想象的那种直接模式，而是一种很迂回的模式：出口企业延迟结汇。
出口企业的货物到了境外，会收到对应的外汇。由于贬值预期和外币存款的高利率，这部分钱会比普通情况下更晚地结汇回来。更有甚者，一些企业会把结汇周期拉更长，靠贷款来解决国内的资金需求。
总的来说，社融增速“空砍”9%，居民仍然感到缺钱有两个原因，1、M1/M2占比下降；2、出口企业延迟结汇。这两个原因背后则是美联储剧烈的加息。
汇率和M1增速的关系
出口企业延迟结汇会有两个效应，一个是汇率贬值，另一个是M1增速下滑。
在前面的文章中，我们也讨论过了，沪深300指数基本上代表了M1增速的高频数据。
于是，我们就get到了汇率和沪深300指数强相关性的微观机制——结售汇情况对M1的影响。
在这里，有人会argue，近期人民币是升值了，但是沪深300指数还是没涨啊？
对于这个问题，我们得回到美联储那个框架：既要看 how high，又要看 how long 。
如上图所示，在贬值周期，一些M1花了一定的时间出逃了；在升值周期，我们得花一些时间，让他们再回来。
为了综合多高和多长，我们要看汇率的60日移动平均数据，而不是即期数据。
也就是说，沪深300指数和人民币汇率的长期均线更相关。
沪深300指数的非对称性
写到这里有人会问，为什么出逃的资金不紧跟十年美债利率结汇回国呢？因为资本项目不自由。
如上图所示，对于是否立马结汇，这些人很谨慎，他们会积累大量的证据之后再采取行动。也就是说，结汇行动会十分滞后或者右侧。
这会导致沪深300指数和十年美债利率有一个不对称：
1、十年美债利率上行时，沪深300指数紧跟十年美债利率；
2、十年美债利率上行转为下行时，沪深300指数跟不上十年美债利率；
如上图所示，沪深300指数的实际值严重跑输其理论值，大概有6%的差异。
根源就在于资本项目不自由所造成的不对称，回来的资金会迟疑，会先等等看。
这个非对称还能解释沪深300指数的特殊运行节奏：慢熊快牛。本质上还是因为制度，不过不是因为证券制度，而是汇兑制度。
结束语
综上所述，我们就回答了那个问题：为什么要轮到大票了？逻辑支撑要点有以下几点：
1、M1增速才代表风险偏好；
2、沪深300指数的上涨强烈依赖于风险偏好；
3、十年美债利率已经见顶回落，这个影响已经传导到人民币汇率；
4、人民币汇率近期大幅升值，已经有人开始大量结汇了；
5、无论是国内的财政政策，还是信贷政策，都将从增量维度支撑M1增速反弹；
ps：数据来自wind，图片来自网络
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