作者：沧海一土狗
题图：沧海一土狗微信公众号
引子
2023年11月14日晚间，美国披露10月的cpi数据：
美国10月未季调CPI同比升3.2%，预期升3.3%，前值升3.7%；季调后CPI环比持平，预期升0.1%，前值升0.4%。
美国10月未季调核心CPI同比升4%，预期升4.1%，前值升4.1%；核心CPI环比升0.2%，预期升0.3%，前值升0.3%。
又一个重磅数据出坏数了。受此影响，两年美债利率大幅下挫，回落至4.85%附近。
根据《预期引导型货币体系和美联储的预期管理框架》一文的框架，无论是官员讲话，还是关键经济数据的披露，均为美联储预期管理的一部分。
我们不应该简单地把【关键数据】等同于实际经济情况，这是两回事。站在预期管理的角度，最近的两年美债利率走了3段：
1、非农数据放坏数，两年美债利率大幅下挫；
2、美联储官员密集放鹰，两年美债利率反弹；
3、cpi数据放坏数，两年美债利率大幅下挫；
总的节奏就是，给个甜枣，打一个巴掌，再给个甜枣。这个预期管理思路跟企业经营者管理下属十分相似：胡萝卜+大棒，缺一不可。
预期管理和强力约束
根据参与者自主性的强弱，我们可以构造一个管理框架的分类：预期管理和强力约束。
显而易见，在前者中，市场参与者的自主权很强，他们的行动依赖内驱；在后者中，市场参与者的自主权很弱，他们的行动依赖外驱。
站在管理者的角度，预期管理体系所管理的范围更加庞大，但难以精细；提线木偶体系所管理的范围更加局部，但胜在精细。
国内的投资者很容搞混二者，尤其是在内驱和外驱的问题上。
如上图所示，美国货币体系是一个内驱体系，美联储是预期的引导者，资本市场接受美联储的预期管理，最终形成两年美债利率。
但是，国内的情况十分不同。
如上图所示，国内的货币体系是一个外驱体系（ps：也有内驱的部分，但程度不高），央行管理的不是预期，而是具体的实体——系统要么处于超额准备金充足的状态，要么处于超额准备金稀缺的状态。
也就是说，美国货币体系起作用的是信号和激励；国内货币体系起作用的是具体的实体——超储准备金。
前者类似于雇主和雇员之间的关系，后者类似于司机和汽车之间的关系。对于国内投资者而言，我们需要努力避免把“司机和汽车”的经验生搬硬套到“雇主和雇员”的关系之中。
预期引导型货币体系的特点
在预期引导型货币体系的理论探索过程中，以下几篇文章记录了最主要的理论成果：
3、价格预测的本质
简单来说是以下三句话：
1、美国货币体系是预期引导型货币体制，预期是一切的核心；
2、在美国货币体系中，真正的息是两年美债利率，而不是联邦基金利率；
3、美联储引导市场预期的工具有：a、官员讲话；b、议息会议的点阵图&声明；c、关键经济数据的披露。
更进一步，我们在《关于十年美债利率的定价方程和数学的意义》一文中得出一个结论：
4、十年美债利率既取决于两年美债利率的水平，也取决于两年美债利率下行的斜率；
美联储的“降息”策略
对于美联储而言，真正的“降息”指的是一步步引导市场把两年美债利率降下来。
然而，这个工作并不容易，好比开着一辆载满货物的大货车下长陡坡，很容易刹车失灵，最终失控。
在实际操作过程中，主要障碍有以下两个：
1、预期坍塌
虽然资本市场接受美联储的指引，但是，它仍然具备相当的自主权。某些情况下，资本市场可以不服从美联储的引导。这会导致联邦基金利率的预期路径坍塌。
如上图所示，即便联邦基金利率维持高位，但是，如果所有的市场参与者都坚信“未来美联储不得不降低联邦基金利率”，上图的内部面积会剧烈缩水，即两年美债利率会大幅降低。
如上图所示，在2023年3月份发生过一起“预期坍塌事故”，这次事故的导火索是“硅谷银行事件”。投资者们不相信，在美国金融市场出现问题的情况下，美联储会维持鹰派的态度。“预期坍塌事故”之后，美联储花了近4个月的时间，才把坍塌的房子重新建立起来。
2、期限利差和两年美债利率共振
在加息周期末端，期限利差在很大程度上反馈了两年美债利率对时间的斜率（ps：可以称之为时间效应）。
根据《关于十年美债利率的定价方程和数学的意义》一文的模型，两年美债利率向下的斜率越大，期限利差负值的程度越深。
经过这一轮“降息”，期限利差重新回落到-40bp上下。如果美联储不想让十年美债利率下太快，他们必然要控制两年美债利率回落的斜率。
结束语
综上所述，“降息”并不是一个简单的工作，为了避免失控，美联储需要点刹：一段时间松刹车，一段时间踩刹车。
如上图所示，近期美联储的“降息”策略是：
1、松刹车靠放坏数，先是非农出坏数，后是cpi出坏数；
2、踩刹车靠官员讲话，两个坏数之间，各个官员轮番上阵放鹰；
最终，不明真相的群众所看到的景象是：虽然美联储十分强硬，但是，连绵不断的坏消息让美联储低下了高贵的头颅。
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