作者：力的期权工作室
题图：力的期权工作室微信公众号
刚刚过去的这一周，又是融券新规，又是汇金增持，然而今天大盘还是整体下跌，两市的上涨家数还是没有超过2000家……
关于这两大事件，还是有必要简要的做一个分析。先来简单说说前一个，上个周末，监管层发布了调整优化融券和转融通证券出借交易的相关制度，归纳起来就是“四句话”：
- 一是普通融券的保证金比例从之前的50%提高到80%；
- 二是私募机构融券的保证金比例从之前的50%提高到100%；
- 三是取消了上市公司高管、核心员工通过参与战略配售专项资管进行出借；
- 四是其他战略配售者出借获配股票的，上市第一天出借量不超过其获配量的20%，上市前五天出借量其获配量的50%。
这四点的共同指向就是提高融券成本，减少潜在的融券供给量（融券卖盘量），若从更大的意义说，是对“变相减持”等一系列问题的回应，因为在这个市场上，不少大股东并未把目光放在经营主业上，上市后便希望立刻融券锁定自己的利润，拿到定增的股东也希望立刻融券锁定那部分折价，而券源少等一系列问题又让融券公平性等问题成为了“众矢之的”，因此从这个角度看，具有警示意义，让有些行为的“吃相”不要再那么难看。
不过，融券保证金的增加也会变相削弱一些策略的收益，比如“多空相对收益策略”，买入一堆股票A，再融券卖出一堆股票B，以期待两个组合之间的收敛，又比如“融券对冲类策略”，但这类策略在整个市场的占比远远少于多头类的策略，况且目前的两融，主要还是在融资，每周“融券卖出额/两市成交额”仅在0.4%-0.8%之间，不到1%，融券余额占A股流通市值更是只要不到千分之一，所以阶段性的融券新规对整体市场的抛压影响不会很大，更多的意义是释放一种信号，反映监管层对当前市场“心结”的一种“回应”。
图：近一年，“融券卖出额/两市成交额”走势
数据来源：Wind，力的期权工作室整理
再来看看汇金增持。从上周五和今天的大盘表现看，这个消息已经被彻底消化，市场仍然按照着原有的出清节奏在运行。其实这并不奇怪，因为从历史上看，汇金增持公告一共6次，分别是2008.9.18，2009.10.11，2022.10.10，2012,10.10，2013.6.13和2015.8.19，这6次增持有一个共同的特征，就是全部发生在沪深300位于20月均线下方的月份，即趋势的左侧，但不同的地方就是拉长时间看，对大盘的涨跌影响并无明显规律。
在汇金公告增持后的一个月内，6次里两次上涨，4次下跌，汇金公告增持后的三个月和六个月内4次上涨，两次下跌，其中有五次呈现出下跌空间有限的特征，唯一的一次例外发生在2015.8.19那一次，此后半年内沪深300仍然下跌21.48%，而从我们的量能模型看，在那唯一的一次例外之前，两市一直未能触及缩量异动阈值，直至2016年2月末，才触及缩量异动，这说明了即便汇金增持，市场本身也有一个自然出清的规律。
如上周五的文字点评里所说，按照大盘空间与资金意义之间的关系，我倾向于把目前的各路资金分为三类，第一路是汇金这样的资金，它视为稳定下行空间的资金（这好比期权里有支撑不等同看大涨），第二路是北向资金，它视为有助于短期行情修复的资金，这是因为在存量的市场下，它被很多主力视为风向标，最近一个月，北向净流入/出与沪深300涨跌相关度超过90%，今天仍然如此，北向净流出，同时沪深300以下跌告终，由此可见北向的企稳对于短期行情修复多么重要，最后一路资金为公募、私募等资管盘资金，它们才被视为打开向上空间的资金。
然而，从9月公募行业最新的募集数据看，9月份公募权益类基金的募集金额为261.37亿，尽管高于上月的165.96亿，为今年6月份以来最高，但距离今年募集金额的高点3月份的462.39亿还有不小的距离，而且从募集的结构看，9月募集之所以能够比8月好一些，主要取决于一系列ETF较为密集的发行，主动管理型权益基金仍然没有脱离“冰点”区域，所以公募资管盘这路增量仍然需要时间。
图：2019.1至今，每月“股票+混合型”公募募集金额走势图
数据来源：Wind，力的期权工作室整理
一个融券新规，一个汇金增持，在两个消息的刺激下，期权市场的“隐波”激动了吗？从今天最新的收盘数据看，依然还没有，反而最近的“波”又一次回到了历史10%的分位数以下。
图：最新收盘，上证50、沪深300、中证500、中证1000各月份期权隐波图
数据来源：Wind，力的期权工作室整理
从上图中可以发现，站在当下，四大宽基指数期权各月份平值隐波还保持在标准化的“近低远高”，这反映了不论大盘还是小盘，价值还是成长，期权市场资金都没有呈现出“激动”的情绪，把更多的不确定性和振幅扩大的预期定价到了远月期权上。同时，几大指数期权近端隐波的高低关系依次为“50>300>500>1000”，这倒是和之前《明天就要开盘了！今年十月！小盘还是大盘？升波还是降波？……》一文中提到的日历效应不谋而合，都反映了近期大盘略强的预期。
那么，为什么有消息不断地刺激，而期权的“隐波”仍然没有激动呢？——我想，这或是因为8月28日那天的“高开低走”给市场提供了一个无形的“参照物”，那一天四大重磅利好下，大盘仍然未能撑住开盘的点位，所以市场对一到两个的利好也就处在“情绪钝化”的阶段之中，或许当上述所说的短期修复资金重新回流，市场的量能再上一个台阶时，这时期权市场的“隐波”反而会有所上升。
从操作的角度说，在当前这种温水煮青蛙的“隐波”环境下，双卖（卖虚沽+卖虚购）的潜在收益和赔率正在不断下降，一方面当前沪深300从点位上已经非常逼近去年10月末，另一方面本轮北向净流出的时长和幅度都已经达到历史之最，如果年末美债收益率有所下降，人民币汇率有所升值，北向一旦回流个几天，反而会导致卖购的一侧得不偿失。
实际上在双卖这个组合中，一旦出现变盘，卖购和卖沽两个头寸之间是难以实现盈亏相抵的。如果用希腊字母的语言来刻画，就会把双卖的本质揭示的更清楚：在一对双卖组合中，尽管卖购与卖沽在delta的符号上是相反的，但与期货不同，它们的delta不是一成不变的，当标的大幅高开高走时，由于负gamma的存在，卖购的delta会越来越接近-100%，卖沽的delta则会越来越接近于0，两者一合成的delta就接近于-100%，亏起来的速度就类似于一份期货空头了。
……
对于今年剩下的两个半月，行情还能不能有所表现，量能是最为直观的指标。今年大盘的高点对应着1.4%左右的换手率，以当前90万亿的总市值，如果量能不能稳定在1.25万亿以上，则两市仍视为一个积蓄能量，反复磨底的阶段，而在过去的七年间，每当量能再上一个台阶时，平值认购的隐波又往往会率先进入“近高远低”的状态，所以如果在此后的市场变化中，11月平值认购隐波开始高于12月、甚至明年3月合约，则意味着那时的期权市场开始定价短期行情的修复预期了……
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