作者：中金量化及ESG
题图：中金量化及ESG微信公众号
摘要
基金ESG评价的意义与基础：基金ESG管理水平的可比性由实践与监管共同推动
基金的ESG评价试图解决基金ESG投资能力的可比性问题。不同的基金管理人对于ESG投资策略的认知程度、实践积极性以及投后产生的环境、社会效益存在较大差异，因此基金的ESG评价体系试图将这些ESG议题变得可比从而筛选出ESG管理能力较出色的基金产品。
目前欧盟市场和中国香港市场在构建ESG信息披露规则体系方面走在前沿，也为两地市场的ESG基金评价生态构建了良好的数据基础。其中，欧盟构建了两大ESG监管规则，提升基金管理人的ESG信息透明度。中国香港市场的监管者通过ESG信息强制披露和贴标的手段，提升基金管理人ESG信息披露质量。
基金ESG评价的维度：定量与定性
基金的投资评价与基金的ESG评价方法有关联也有差异。总体而言，定量评价反映基金的历史投资、ESG表现；定性评价则更多基于主观视角，判断基金管理人的投资思路与管理能力，对基金未来的投资收益、ESG表现进行预测。相比基金投资的评价而言，基金的ESG评价结果更稳定，尽职调查也通常更能反映基金管理人真实的ESG管理水平。
基金ESG的定量评价基于历史，通过历史持仓ESG加权平均得到最终结果。全球对基金ESG评级实践较成熟的机构有MSCI和Morningstar。其中，MSCI除了提供基金层面的市值加权平均结果，还会在基金ESG的报告中对基金的ESG相关议题得分进行归因分析。而Morningstar的基金ESG（可持续）评级则会综合考虑基金最新持仓与历史持仓的ESG评分，按照一定逻辑进行加权平均，最终得到一个综合的评级。
基金ESG的定性评价基于PRI的指引和问卷体系。基金ESG的定性评价贯穿基金筛选的整个流程，在初选、复选和深入尽调三个阶段，PRI建议投资者可以从书面的合规、条款，到具体的投资流程，再到最后与基金管理人的访谈这三个步骤对基金公司和基金产品进行评价。其中，PRI还针对资管机构层面提供了详细的评价表，针对不同的资产类别分别设置了具体的自评体系。Morningstar构建了三大维度——投资哲学与投资流程（Philosophy & Process）、资源（Resources）和积极所有权（Active Ownership），将108家资管机构的ESG实践进行了定性排序，并分成了四类。
基金ESG评价的应用与挑战
基金ESG评价的应用之一是资产所有者的委外投资。全球较大的资产所有者均构建了对外部管理人的ESG定性投资评价体系，而他们在定量评价环节则采取了各具特色的评价路线。例如，日本政府养老投资基金（GPIF）偏向于使用市场化的ESG指标（MSCI和FTSE）对委外投资资产进行量化计算；加拿大养老金计划投资委员会（CPPIB）则参照国际标准（SASB和TCFD）自建了对外部管理人投资的ESG评估指标体系；加州公共雇员退休金（CalPERS）则将对外部管理人的评价则整合了定性打分和定量测算两个部分，使用标准化问卷和定量数据对外部管理人进行ESG评价。
基金ESG评价的另一类应用是资产管理人的对外沟通。例如，PRI基于资产管理人的ESG信息披露、自评并结合提交上来的ESG投资案例，在2022年分别设立了ESG纳入实践、ESG研究创新、现实世界影响力以及尽责管理四类奖项。《上海证券报》也从2017年起，通过设置一个主观的打分体系，每年对中国公募基金产品和基金公司进行评选并相应颁发“社会责任投资（ESG）回报”系列奖项。
基金ESG评价尚不完善，仍面临许多挑战。首先，我们缺乏高质量的资产层面ESG评价数据，这很大程度影响基金ESG评价结果的区分度。其次，投资者需要确定是采用工具化还是全面化的评价方法，对评价结果存在很大差异。最后，ESG是风险管理工具还是价格发现工具仍存在不同看法，增加了评价结果的复杂性。我们建议，选择合适的ESG评价工具可以考虑资金的风险偏好和投资期限，以实现长期价值和符合预期的投资收益。
正文
基金ESG评价的意义与基础
1、为什么要对基金做ESG评价？
我们在《中金ESG手册》中全面刻画了ESG如何在全球经济活动中形成双向的价值链。如下图所示，金融机构在ESG价值链中不仅承担了ESG披露的信息中介：将投资资产的ESG信息进行统一化ESG信息披露，能够向资产所有者、监管机构及利益相关方披露一致、可比的可持续发展信息。不仅如此，金融机构还承担了ESG理念的资金引导者：通过资源配置手段、积极的股东所有权等途径，督促提升企业的ESG水平。
其中，公募基金管理人作为一类金融机构，在ESG价值链中扮演了重要的角色。由于基金产品本身需要遵循强制性、标准化的定期信息披露规则，ESG信息也能够通过公募基金的募集说明书、定期报告等披露途径与投资者、监管机构以及其他利益相关方进行沟通。
但从目前来看，不同基金管理人对于ESG投资策略的认知程度、实践积极性以及投后产生的环境、社会效益存在较大差异，不仅如此，多数国家和地区也没有设定对于基金层面相对统一的ESG信息披露规范。因此，从基金投资者的角度，需要构建一个相对公允的评价标准，用于横向比较基金管理人的ESG管理能力。
图表：ESG价值链体系
资料来源：《前言 以包容性视角理解ESG“价值链”》（彭文生，2022-11-18），中金公司研究部
监管推动基金ESG披露，构建基金ESG评价基础
基金ESG评价质量提升高度依赖可信度高、一致性高的ESG披露数据作为基础。目前欧盟市场和中国香港市场在构建ESG信息披露规则体系方面走在前沿，也为两地市场的ESG基金评价生态构建了良好的数据基础。
欧盟：SFDR与《欧盟分类方案》
►《可持续金融披露规则》（SFDR）要求基金管理人定期披露被投资公司的ESG关键负面指标（PAIs）并根据ESG的整合程度对基金产品分为三类，其中，“条款6”基金为非ESG基金，“条款8”基金指的是将ESG因素纳入投资筛选流程的“浅绿”基金，“条款9”则是以环境、社会作为投资主要目标的“深绿”基金；
►《欧盟可持续金融分类方案》（EU Taxonomy，以下简称《欧盟分类方案》）依据技术中立（Technology Neutral）的原则，定义了相应的科学指标或阈值，要求基金管理人根据目录制定的科学指标体系对所投资资产端的ESG指标进行分步骤测试、识别。
图表：SFDR基金分类与所投公司的关系矩阵图
资料来源：《欧盟ESG监管及其影响机制》（金成、刘均伟、周萧潇，2023-03-21），欧盟委员会，中金公司研究部
图表：《欧盟分类方案》（EU Taxonomy）下对公司ESG的识别步骤
资料来源：欧盟委员会，中金公司研究部
欧盟的SFDR和《欧盟分类方案》针对欧盟市场发行的基金产品构建起了相对强制的ESG指标披露规则，为利益相关方提供了相对客观、可比的ESG基金评价底层数据。其中，欧盟成员国卢森堡积极响应上述方案，为了方便投资者评价ESG基金，卢森堡通过设立了一个中立的ESG基金分类组织LUXFLAG来为各类卢森堡国内发行的SFDR条款8和条款9基金进行更细化的贴标，以降低ESG基金的识别难度。[1]
图表：LUXFLAG对ESG基金的分类方式
资料来源：LUXFLAG，中金公司研究部
此外，SFDR条款4[2]还提出，金融机构需要对环境、社会层面主要不利影响（Principal Adverse Impacts，简称PAIs）的解决方法进行定性披露，其中包括了：
► 机构层面的一般披露要求
· 金融机构需要在官方网站上披露，他们是否考虑投资决策对ESG因素的PAIs；
· 不遵守就解释：如不考虑，需要解释原因，并披露未来是否打算考虑。
► 机构层面考虑PAIs的披露原则
· 体现金融机构对投资活动过程中，对各类ESG层面PAIs的识别能力；
· 披露金融机构在投资活动过程中，对各类ESG层面PAIs的重视程度；
· 环境层面6大气候目标，社会层面设定底线（参照联合国、OECD的倡议文件）。
图表：SFDR中被投资公司的PAIs指标明细
资料来源：《欧盟ESG监管及其影响机制》（金成、刘均伟、周萧潇，2023-03-21），欧盟委员会，中金公司研究部
中国香港：强制披露与ESG基金贴标
中国香港市场在ESG披露规则的制定方面也较为前沿。早在2019年12月，香港证券及期货事务监察委员会（以下简称“香港SFC”）联合香港金融管理局共同成立了“绿色和可持续金融跨机构督导小组”，通过设立逐步强制的ESG信息披露规则、ESG基金设立规则并公开发布符合要求的ESG基金列表（即ESG基金贴标），为基金的ESG投资活动提供了坚实的规则基础。
► 强制披露：要求大型基金管理人披露持仓层面的气候风险
2020年10月，香港SFC发布了关于基金经理管理及披露气候相关风险的咨询文件[3]。咨询文件建议修订当时的《基金经理操守准则》（第三版） ，以促使基金经理在其投资及风险管理流程中妥善考虑气候相关风险，并做出适当的披露。该法案目的在于：
· 提升所有基金经理对碳排放、以及碳排放造成的实质性气候灾害的认知；
· 促使由气候变化对企业造成的财务风险变得可预测、可管理；
· 提高ESG产品的信息披露透明度，减少ESG产品在发行过程中的“漂绿”行为。
2021年8月，SFC对近一年所收集的基金经理对气候信息披露立法的相关建议进行了整理与总结 ，在参考了TCFD的披露框架下，发布了《基金经理对气候相关风险的管理及披露》通函[4]，并给予不同类型的资管产品为期12至15个月的过渡期，为该法案的正式实施做准备。
2022年8月，SFC正式修订《基金经理操守准则》(第四版) ，在第3.1A、3.11.1(b)和6.2A条款中，明确规定了基金经理应当识别、管理并根据基金的管理规模、气候风险对投资组合的影响程度进行适度的气候风险信息披露。
图表：《基金经理对气候相关风险的管理及披露》法案需要涵盖的事项
资料来源：SFC，中金公司研究部
上述对于基金的信息披露内容多数是定性的，而“风险管理-进阶”事宜中，对于大型基金经理则需要定期披露投资组合的碳足迹（即按市值加权平均计算投资组合的“总排放量”）。
图表：投资组合碳足迹的计算方式
资料来源：《致持牌法团的通函-基金经理对气候相关风险的管理及披露》（SFC，2021-8-20），中金公司研究部
► 贴标：公开披露ESG基金名单
根据2021年6月29日SFC发布的《致证监会认可单位信托及互惠基金的管理公司的通函 - 环境、社会及管治基金》，为了推动ESG投资的实质性、影响力以及避免基金管理人潜在的“漂绿”行为，SFC针对中国香港地区发行的ESG基金从命名、范围界定、信息披露、定期报告能方面提出了官方指引。[5]
为了帮助基金投资者更好地评价ESG基金，SFC在其官方网站披露了符合SFC规范的ESG基金名单。[6]
图表：香港ESG基金数量分布（资管机构母公司口径，发行数量前20名）
注：数据截至2023年8月11日
资料来源：SFC《环境、社会及管治基金列表》，中金公司研究部
图表：香港ESG基金的策略分布
注：数据截至2023年8月11日。“创效投资”也称为“影响力投资”。
资料来源：SFC《环境、社会及管治基金列表》，中金公司研究部
基金ESG评价的维度：机构与产品
1、基金的投资评价与基金的ESG评价
传统基金研究的核心目标是预测基金未来的收益、风险特征。大致可以分为对基金投资的定量评价和定性评价，其中，
► 基金投资的定量评价通常基于基金历史的净值和持仓数据，对其进行对应的归因分析，其优点在于，对持仓历史数据的归因分析能够准确地刻画基金产品过去的交易特征、风格特征等微观信息，而缺点在于，历史的定量数据只能代表基金过去的收益、风险以及投资风格，无法判断基金投资风格和投资业绩的稳定性；
► 基金投资的定性评价通常基于定量评价的历史结果，结合尽职调查访谈、模拟演绎等方法，目标是可以前瞻性地刻画基金管理人（包括资产管理机构和基金经理）的投资理念、投资手法以及在不同市场环境下的应对方法和应对能力，预测基金管理人未来的投资表现。
在对基金进行ESG评价的过程中，同样运用到了相应定量和定性的方法，其中，
► 基金的定量ESG评价通常基于基金的历史持仓，通过历史持仓数据与ESG评级的映射、加权平均来得到基金投资组合层面的历史ESG评级数据，相比投资层面的定量评价，基金ESG的定量评价通常相对稳定，特别是海外的ESG基金都面临着相对硬性的ESG投资约束，使得他们的投资组合必须符合一定的ESG评级标准；
► 基金的定性ESG评价通常在基金的尽职调查访谈中加入ESG相关的问卷调查，自上而下地针对基金管理人的ESG能力基础、策略实施、尽责管理等方面进行定性访谈。通常对于基金ESG定性的评价结果能够反映当前基金管理人内部的ESG投研、风控体系的成熟度、对于整个投资生命周期的ESG融入及主动管理的程度。
图表：基金投资评价与ESG评价的能力对比
注：表中“●”符号的数量代表相应能力的相对大小
资料来源：中金公司研究部
2、基于历史的定量评价：投资组合维度
目前，全球主流ESG评级机构对资管产品的ESG定量评价方法论主要基于持仓ESG得分的持仓市值加权平均，具体原则是：
► 当投资组合中的资产市值占投资组合总净值的比例超过某个阈值（多数评级机构要求超过60%）获得了评级机构的覆盖，则将该基金纳入评级机构的基金ESG评分、评级范围；
► 基金投资组合的ESG评分在计算过程中，使用等比例放大后（rescaled）的持仓加权平均得分；
根据基金ESG的评分区间，映射到基金相应的ESG评级。
图表：基金ESG评级方法论
资料来源：中金公司研究部
下文中，我们将具体介绍目前全球最广泛使用的定量ESG基金评价流程：欧盟的SFDR条款9基金的可持续投资资产比例披露、第三方ESG评级机构（MSCI和Morningstar）的基金ESG评级实践。
欧盟：可持续资产的最低承诺持仓比例
欧盟地区对于“深绿”类条款9（Article 9）的基金产品，规定了基金产品募集时须承诺最低比例的可持续投资资产占比。而根据披露的严格程度又可以分为：
► 对于可持续投资资产，分为环境可持续资产和社会可持续资产；
► 对于环境可持续资产，欧盟又进一步鼓励基金管理人在定期披露报告中，将持仓资产与《欧盟分类方案》六类环境目标进行匹配（Taxonomy-aligned）。
从基金的评价角度，欧盟监管者对于SFDR条款9基金管理人的要求类似于从目标设定到定量的基金ESG自评，帮助ESG基金的投资方更好地将资金投入到环境友好的资产、项目。
图表：SFDR条款9基金关于可持续投资资产占比的4个层次
资料来源：ESMA(2021) Final Report on draft Regulatory Technical Standards，中金公司研究部
MSCI：基于基金持仓的多维ESG统计视角
基于MSCI对于全球上市公司的ESG得分数据为基础，MSCI对全球超过27,000只公募基金进行了定量ESG打分和评级。为了避免资产管理人通过做空低ESG评级的资产来提升投资组合总体的ESG得分，并且考虑到MSCI对资产的ESG评分覆盖度有限。MSCI对基金的ESG评级计算步骤如下[8]：
► 剔除空头头寸的权重，剩余持仓的总权重缩放到100%；
► 剔除无ESG评级资产的权重，剩余持仓的总权重第二次缩放到100%；
► 使用缩放后的权重，使用持仓资产最新ESG评分计算投资组合的加权平均ESG得分；
► 根据一定的区间映射关系，将基金的ESG得分映射到基金ESG评级。
图表：MSCI对基金ESG评级的具体计算步骤
资料来源：MSCI ESG Fund Ratings Methodology（2023-04），中金公司研究部
图表：基金ESG得分与评级的关系
资料来源：MSCI ESG Fund Ratings Methodology（2023-04），中金公司研究部
不仅如此，基金投资者可以在MSCI的ESG评价报告中看到：
► 基金的总体ESG水平：基金的ESG质量得分（0至10分之间）和ESG评级，并附有同类可比基金的平均ESG质量得分；
► 基金的ESG得分归因：超过600个ESG议题在基金持仓层面的风险暴露程度；
► 基金前10大持仓股票的环境、社会影响力分析：包括但不限于可持续营业收入、对石油化工资产的持有情况、是否被社会责任投资原则所排除以及碳强度；
► 情景分析：针对基金持仓股票的ESG分布情况对基金未来ESG得分趋势的评估。
图表：MSCI ESG基金风险归因矩阵
资料来源：MSCI[9]，中金公司研究部
Morningstar：国家、地区与资产层面风险的整合
Morningstar对于基金ESG评价命名为“可持续评价”（Sustainability Rating），在评价的过程中不仅考虑持仓的环境、社会可持续性，还会考虑净现金流的可持续性，数据主要来自持仓股票、信用债的Sustainalytics可持续风险评分加上对于主权债持仓的国家可持续风险评分，具体流程如下：
► 自下而上评估：对持仓标的使用Sustainalytics的可持续风险评估框架，自下而上地计算企业和主权债的可持续风险；
► 计算持仓平均：对每个持仓的可持续风险进行加权平均，以计算整个投资组合的可持续风险得分；
► 同类比较：将可持续风险得分与同类基金进行比较，以确定该基金的相对可持续风险水平。
图表：Morningstar基金可持续评级流程
资料来源：Sustainalytics，Morningstar，中金公司研究部
Morningstar对于基金持仓的公司ESG评级基于Sustainalytics的ESG风险评估模型。在该体系下，主要评估：
► ESG暴露度：评估公司本身在ESG议题下可能遭受的系统性风险和中观风险；
► ESG风险管理能力：评估公司在管理ESG风险方面的能力，包括公司的政策和实践。
由于Sustainalytics评估的是公司的ESG风险，因此评分数值越小（下图中“未管理住的ESG风险——ESG风险评级”线段长度越短），代表公司的ESG风险越低，也就是ESG管理水平越高。
图表：Sustainalytics对公司的ESG风险评级方法论
资料来源：Sustainalytics，Morningstar，中金公司研究部
对于主权债发行人的可持续风险评价，Sustainalytics则从国家的角度出发，通过评估社会的存量财富积累与可持续财富的生产能力（基于整体的ESG表现）来体现，其中：
► 存量财富：根据世界银行的计算，衡量一个国家内部资产的价值。一个国家的财富越高，其对ESG风险的脆弱性就越低。具体包括：
· 自然资本：提供经济活动所需的自然资源，以及经济活动所依赖的生态服务。
· 生产资本：包括基础设施、机械、建筑物、设备、城市土地等。
· 人力资本：包括经济参与者之间的知识和技能。
· 制度资本：包括社会和制度基础设施，使一个社会和经济能够有效运转。
► ESG绩效：评估一个国家如何有效管理关键的环境、社会和治理因素。良好的ESG绩效表明财富可能会持续增长，而较弱的ESG绩效表明存量的财富可能会变差。
在计算主权债发行人可持续风险时，财富和ESG绩效得分的算术平均分是主权债发行人的可持续风险得分。
图表：Sustainalytics对国家、地区的风险评级方法论
资料来源：Sustainalytics，Morningstar，中金公司研究部
进一步计算公司、主权债发行人最近12个月的滚动历史可持续风险，Morningstar主要采取“越接近权重越高”的原则，计算历史平均可持续风险得分：
图表：历史可持续风险平均得分计算公式
资料来源：Sustainalytics，Morningstar，中金公司研究部
最后，根据持仓市值的权重加权平均，可以得到整个基金持仓层面的可持续评分，根据横向排名，分成五类基金，其中可持续风险最低的基金为五颗星，以此类推。
中国公募基金的ESG评级
根据Wind ESG评级结果和Wind对中国公募基金的ESG分类口径，国内ESG公募基金产品的表现整体好于非ESG基金。其中，纯ESG基金表现最优，22.9%的基金获得领先等级（AAA及AA），没有产品获得CCC最低等级，意味着深度融入ESG投资策略能够促进金融产品ESG表现提升。
多数基金产品的ESG评级集中在中等水平（A、BBB、BB），部分泛ESG基金的ESG表现尚存提升空间。环境保护、社会责任主题的部分基金产品ESG表现处于尾部，有较大的提升空间。
图表：国内基金Wind ESG基金评级分布情况
注：数据截至2023-6-30
资料来源：Wind，中金公司研究部
面向未来的定性评价：指引与问卷
目前，PRI是全力推动全球ESG基金产品发展的主要国际机构，通过提供丰富的指引和具体的技术指南，帮助投资者能够更系统化、更前瞻地评价基金管理人ESG管理体系的成熟度、ESG因素的整合能力以及在投后的尽责管理能力。
如下图所示，针对不同种类的资产，PRI分别制定了相应的ESG投资工具集，主要覆盖了股票（上市股权）、私募类资产以及固定收益类，分别针对不同种类的资产类别的资产管理人进行识别和评价：
► 股票（上市股权）：提供了对资产管理机构在股票投资尽调过程中的完整投前（筛选、整合分析）、投中投后（尽责管理）能力的评价流程和评分体系；
► 私募类资产：针对不同种类的私募资产管理人（如：私募股权、房地产、基础设施等）设计了完整的评价流程和评分体系；
► 固定收益：固定收益资产管理人从信用评级层面以及针对不同种类的债券品种（例如：私募债、超主权、主权及国际机构债、ABS以及次主权债等）的ESG投资能力进行了流程指引和评分体系构建。
图表：PRI的资产ESG投资工具指南
资料来源：PRI，中金公司研究部
根据PRI的底线要求（minimum requirement），ESG基金管理人应当满足：
► 资产覆盖度（PRI报告框架SG01）：制定资产管理机构整体的ESG投资政策，并将ESG投资政策覆盖不少于公司资产管理总规模的50%。
► 高级管理人员义务（PRI报告框架SG07）：资产管理机构的管理层直接对ESG投资活动尽到监督义务。
► 人员设置（PRI报告框架SG07）：设置专门的ESG投资人员。
基于资管机构的上述设置，ESG基金的投资者通常对于基金的ESG定性评价流程可以分为“初选、复选、尽职调查、评分”四个步骤，最终选择相应的资管机构、ESG基金产品进行委任投资。
图表：ESG基金评价流程
资料来源：PRI，中金公司研究部
►初选
在初选阶段，PRI建议分别从投资机构层面（公司文化、公司治理）和投资产品层面（ESG投资策略、ESG基金结构）进行横向与纵向的数据分析并完成初步的内部评分。通常初选这一步骤可以依赖第三方数据提供商对基金的ESG评级数据来初步筛选出符合ESG投资理念的基金，初选阶段也会通过一些偏结构化的公开信息对基金的ESG表现进行初步的尽职调查。
► 复选与深入尽职调查
针对初选的范围，PRI建议ESG基金的投资者可以进一步对基金管理人进行更微观的分析并与资产管理人沟通及尽职调查，一般可以进行如下实践：
· 一致性评估：主要是根据资产管理人宣称的ESG投资策略（例如：ESG整合、负面筛选、主题投资等）与其历史的持仓特征进行归因分析，以保证资产管理人的投资结果与投资策略是一致的；
· 深入尽职调查：通过与资产管理人直接对话的方式，分别从资产管理的机构层面和产品层面进行尽职调查。对于机构层面，主要针对机构的投资团队、机构背景等方面结合ESG的基本理念进行尽职调查。对于基金层面，则从基金本身的运作出发，从基金的历史投资活动跟踪、产品要素层面结合ESG进行尽职调查。
图表：资产管理人ESG尽责调查内容
资料来源：PRI，中金公司研究部
评价问卷与打分卡
通常而言，对于基金管理人的ESG定性表现会以打分卡（scorecard）的结果量化展示，PRI制订了完整的ESG投资机构量化打分卡模板，针对投资机构的ESG投资政策、尽责管理以及各类资产的ESG管理绩效得分，但根据不同的角色建议了不同的打分模式：
► 资管机构的ESG自评：PRI建议从机构整体的投资与尽责管理政策以及各类资产端维度分别出发，通过填写PRI标准化问卷、汇总的流程。相应的模块得分是相对独立的，并不会展示整个机构层面的ESG自评综合总分。
图表：资管机构的ESG自评打分卡示意表
注：本打分卡依据PRI的2021年年度报告和评估框架由资产管理机构进行自我评估，形成分项得分。其中，资管机构的ESG星级基于ESG得分的阈值25/40/65/90分成五类星级（★/★★/★★★/★★★★/★★★★★）。
资料来源：PRI，中金公司研究部
► 基金产品的ESG自评：针对不同类别的底层资产，ESG投资策略的运用不尽相同，下图展示了PRI对于股票型基金的ESG自评、打分问卷，主要从总体方针、投前、投后三个方面对ESG融入股票投资体系的程度进行分项披露与评分。
图表：股票基金的ESG自评体系
资料来源：PRI，中金公司研究部
► 基金的投资者对于基金的ESG评价：为了更方便基金的潜在投资者进行ESG层面的横向筛选，PRI建议分别从策略与治理、ESG融入程度以及ESG信息披露透明度三个大的维度进行打分。[10]
图表：基金投资者对基金的ESG评价建议
资料来源：PRI，中金公司研究部
资管机构ESG承诺级别评估
Morningstar于2023年8月30日发布了一篇对全球108家大型资管机构ESG实践的定性评估报告《对108家资产管理人的ESG承诺级别评估报告》（The Morningstar ESG Commitment Level – Our assessment of 108 asset managers）[11]。
Morningstar的研究希望帮助ESG基金的潜在投资者能够综合评估基金管理公司与他们自己ESG偏好的一致性。Morningstar构建了三大维度——投资哲学与投资流程（Philosophy & Process）、资源（Resources）和积极所有权（Active Ownership），根据基金公司在不同维度的ESG实践程度，分为低（Low）、基础（Basic）、先进（Advanced）和领先（Leader）四个层次。
图表：Morningstar对资产管理人的ESG承诺级别评价体系
资料来源：The Morningstar ESG Commitment Level – Our assessment of 108 asset managers（2023-08-30），中金公司研究部
基金ESG评价的应用与挑战
1、帮助监管提升投资者对ESG的认知
我们认为，基金的ESG评价能够提升投资者对于可持续投资的直观认知，帮助市场监管者更好地推广ESG的投资理念，促进ESG基金产品的需求方和供给方的共同成长。
基金的ESG评价使得投资者能在一个可比的框架下识别基金公司的ESG实践水平。通过透明的ESG评估标准，投资者能够更准确地评估投资组合的可持续性和潜在风险。这不仅提高了投资者的投资决策质量，还激发了对ESG投资的兴趣，从而推动了可持续投资的发展。
市场监管者可以借助基金的ESG评价结果来进一步引导资产管理市场的ESG实践深度。监管部门可以利用ESG数据和评估结果来识别基金投资潜在的ESG风险和问题，并针对性地调整相关的投资规则。此外，监管者还可以通过分析资管机构发布的ESG报告，来推动企业ESG信息披露的标准化，从而影响到实体经济的可持续性发展。
最重要的是，基金的ESG评价有助于同步促进ESG基金产品的供给和需求，形成良性互动。投资者更容易选择符合其ESG价值观的基金，而基金管理公司也受到激励，为满足不断增长的ESG投资需求而创造更多的ESG产品。我们认为，这种供需互动将推动ESG市场的进一步扩大和成熟，为基金市场培育多样化的ESG投资工具。
综上所述，基金的ESG评价在多个层面上都具有积极影响。它不仅加强了投资者对可持续投资的认知，还为市场监管者提供了监管工具，同时也刺激了ESG基金产品的供给和需求，共同推动了ESG投资理念的普及和市场的可持续性增长。这种发展有望在金融领域促进更大范围的可持续发展和社会责任实践。
2、资产所有者的委外投资筛选
全球以养老金、主权基金为代表的资产所有者普遍已经构建了完善的ESG投资体系。资产所有者主要通过直接和间接两种方式进行投资活动，其中，委外投资是资产所有者进行间接投资的主要手段。为了将资产所有者本身的ESG理念融入到委外投资活动中去，全球各个资产所有者也制定了对于外部管理人的ESG评级体系，以下述三个资产所有者为例，具体来看：
► 日本政府养老投资基金（GPIF）：使用市场化指标体系
GPIF根据外部管理人的投资政策、资产管理流程、组织结构和人力资源进行全生命周期评估。2018年，GPIF提出了ESG整合的定义：将ESG因素明确而系统地纳入投资分析和投资决策。2019年，GPIF根据这一定义制定了ESG整合的评估标准，并开始根据这些新标准对资产管理人进行全面评估。
在定量方面，GPIF使用MSCI和FTSE的ESG评分来跟踪评价整体投资组合的ESG变化趋势，并且从二级议题的层面披露GPIF外部资产管理人对于关键ESG议题的覆盖度。
► 加拿大养老金计划投资委员会（CPPIB）：参照国际标准自建ESG评估指标体系
CPPIB遵循着ESG理念从价值定义、到价值创造、到最后实现获利退出的全流程理念，对于外部管理人在整个投资生命周期基于自己的ESG投资政策进行持续的评估、筛选与管理：
· 尽职调查：包括评估委外管理人的ESG政策、实践、能力和报告；
· 监控：包括审查委外管理人的ESG报告，对ESG问题进行交流，并进行定期的现场拜访和定期审计。CPPIB还参照了SASB和TCFD使用自己的关键议题矩阵，跟踪委外管理人在投资组合层面的ESG绩效；
· 报告：CPPIB会在年报中披露其与多少数量、类型的委外管理人合作，以及选择和持续监控这些管理人的ESG指标表现。
►加州公共雇员退休金（CalPERS）：标准化的定性与定量评价流程
CalPERS的FOF投资人员会通过问卷的形式来评估委外管理人的ESG管理能力，包括：
· 识别和应对ESG机会和风险的长期机制
· 应对ESG相关的诉讼问题的处理方案
· 代理投票、参与治理的政策和流程
· 外部管理者的ESG定期报告
CalPERS的FOF投资人员还会监督外部管理人的ESG相关指标，包括：
· 与CalPERS的ESG投资原则以及PRI原则的一致性
· 对CalPERS可持续投资目标和倡议的贡献程度
此外，CalPERS还会使用MSCI的ESG评分来评估整体投资组合的ESG得分水平。
图表：全球重要资产所有者的基金管理人ESG评价实践一览
资料来源：GPIF，CPPIB，CalPERS，中金公司研究部
3、资产管理人的沟通与市场认可
基于基金ESG的定量和定性的评价体系，海内外各类组织（如：国际组织、新闻媒体等）也会通过定期评奖的方式推选出在ESG投资领域具有突出表现的资产管理机构和资管产品。这些有影响力的ESG基金管理人评选可以作为ESG基金贴标的一种补充，帮助基金公司更好地对外营销自己的ESG投资理念。如下图所示，重视ESG的基金管理人也会将相应的ESG奖项展示在其官方网站。
图表：Amundi在官网展示的ESG相关奖项
资料来源：Amundi[16]，中金公司研究部
我们在下文列举了海内外较知名的基金ESG奖项，并对评奖的具体流程进行介绍。
PRI Awards
PRI Awards由PRI一年一度组织评审专家对于在所有PRI签署机构中，征集当年表现优异的ESG投资项目案例，通过设立一些主题奖项的形式来奖励基金管理人在ESG领域的特殊贡献。例如，在2022年度的PRI Awards 中，颁布了以下四项奖项：
► ESG纳入实践（ESG incorporation initiative）：针对在投资活动中运用ESG整合、筛选和主题投资的嘉奖。所有提交的候选项目需要具体演示资产管理人在投资实践过程中是如何具体地将ESG因素融入进来，并详细地展示ESG因素的融入将如何改变投资组合构建、资产选择。
► ESG研究创新（ESG research innovation）：针对ESG相关研究成果的前沿创新的嘉奖。候选项目可以是一篇研究报告，涉及到估值、行业、投资决策方面的开创性见解，也可以是投资机构对于ESG理论、数据、政策变化方面的创新研究。评审组将对提交上来的ESG研究成果的独创性、严谨性以及潜在对市场、环境、社会的影响进行评判。
► 现实世界影响力（Real world impact）：针对从事与特定可持续发展目标相一致的投资活动的嘉奖。可持续发展目标通常参考联合国可持续发展目标（SDGs）、《巴黎协定》、《联合国工商业与人权指导原则》、《OECD跨国企业准则》等全球准则。评审组将对这些投资活动所产生的环境、社会影响力、实质性、可靠性进行评估。
► 尽责管理（Stewardship initiative）：针对采取尽责管理策略（例如：投资者协作参与ESG治理、参与股东大会、参与ESG公共政策制定等）的ESG投资活动进行嘉奖。评审委员会将项目与PRI发布的《积极所有权2.0》 指南文件进行评估，将这些项目所实施的尽责管理策略与结果与指南文件所倡导的内容进行一致性评估。
图表：2022年度PRI Awards类别
资料来源：PRI，中金公司研究部
《上海证券报》：金基金·社会责任投资（ESG）系列奖
由《上海证券报》联合多家基金评价机构联合发布的“金基金奖”评选活动，自2017年第十四届起，加入了“社会责任投资（ESG）回报基金奖”，自2019年起加入了“社会责任投资（ESG）回报基金管理公司奖”，通过一定的定量与定性评价指标，对特定分类的ESG基金进行计算和打分，评选出年度ESG方面表现卓越的公募基金管理机构。
图表：金基金·社会责任投资（ESG）回报基金管理公司奖的评奖指标体系
资料来源：上海证券报，中金公司研究部
图表：历年获得金基金·社会责任投资（ESG）系列奖项的公募基金产品与机构
资料来源：上海证券报[18]，中金公司研究部
4、如何选择合适的基金ESG评价体系？
我们建议，在选择合适的ESG评价工具时应当考虑资金的风险偏好和投资期限两个维度：
► 从资金的投资期限维度，我们建议长期资金可以更多地关注管理人（投资机构）的ESG管理制度和管理流程，选择与自身ESG理念相匹配的基金管理人可以更好地形成投资层面、尽责管理层面的良心互动，从而通过投资实现长期价值。而短期资金则可以从基金经理历史持仓的ESG表现作为出发点，可以更快速地掌握基金管理人的ESG投资风格，从而在符合资金方ESG投资目标的基础上，获得符合预期的投资收益。
► 从资金的风险偏好维度，我们建议进取型的长期资金可以基于自身的投资主题和投资目标去关注一些工具化的ESG投资产品（例如：零碳主题基金、乡村振兴主题基金等），而对于一些稳健型的资金，则不仅需要在ESG投资中实现环境、社会目标，还需要获得稳定的风险调整后收益。
图表：选择基金ESG评价体系与资金属性的匹配建议
资料来源：中金公司研究部
[1] 详见：https://luxflag.org/what-we-do/labels/
[2] 详见：https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX:32019R2088#d1e980-1-1
[3] https://sc.sfc.hk/TuniS/apps.sfc.hk/edistributionWeb/gateway/TC/consultation/doc?refNo=20CP5
[4] https://sc.sfc.hk/gb/apps.sfc.hk/edistributionWeb/gateway/TC/circular/intermediaries/supervision/doc?refNo=21EC31
[5] 详见全文：https://sc.sfc.hk/TuniS/apps.sfc.hk/edistributionWeb/gateway/TC/circular/doc?refNo=21EC27
[6] 详见《环境、社会及管治基金列表》：https://sc.sfc.hk/TuniS/www.sfc.hk/TC/Regulatory-functions/Products/List-of-ESG-funds
[7] 详见：https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/jc_2021_50_-_final_report_on_taxonomy-related_product_disclosure_rts.pdf
[8] 详见MSCI ESG Methodologies：https://www.msci.com/esg-and-climate-methodologies
[9] 说明详见：https://www.msci.com/documents/1296102/15388113/MSCI+ESG+Fund+Ratings+Factsheet_FINAL.pdf
[10] 详见：https://d8g8t13e9vf2o.cloudfront.net/Uploads/i/d/c/PRI_accountability-consutation-paper.pdf
[11] 详见：https://assets.contentstack.io/v3/assets/blt4eb669caa7dc65b2/blt9c80a0a9442afeef/64ef2a3c1cee17c342db5fda/Asset_Manager_ECL_2023_Landscape_(1).pdf
[12] 详见：https://www.gpif.go.jp/en/investment/GPIF_ESGREPORT_FY2021.pdf
[13] 详见：https://www.cppinvestments.com/wp-content/uploads/2022/11/2022-Report-on-Sustainable-Investing-CPP-Investments-EN.pdf
[14] 详见：https://www.calpers.ca.gov/docs/global-equity-sustainable-investment-guidelines.pdf
[15] 详见：https://about.amundi.com/our-esg-approach
[16] 详见：https://www.unpri.org/showcasing-leadership/the-pri-awards/4189.article
[17] 详见：https://www.unpri.org/download?ac=9721
[18] 具体奖项详见：https://meeting.cnstock.com/
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