作者：中金量化及ESG
题图：中金量化及ESG微信公众号
摘要
并驱争先，ESG产品头部管理人开启差异化竞争格局
ESG产品赛道竞争格局：集中度持续下行，竞争加剧。主要表现为CR10近年来明显下滑，由2012年的47%降至2023Q1的38%。CR50以外的基金公司占比明显上升。集中度的下行反映了ESG产品赛道的竞争加剧，同时也代表随着ESG投资的兴起，越来越多的管理人参与进ESG资产管理的赛道中来。
ESG产品头部管理人格局初现。自2021年以来，前五大管理人未发生变化，分别为BlackRock、Amundi、UBS、BNP Paribas和Natixis，其中，2023年一季度ESG基金管理规模最大的管理人是BlackRock。中部基金公司排名变动较大，而且管理规模较为相近，管理规模多处于300-500亿美元之间。
ESG产品格局：头部管理人ESG基金类型存在差异，侧重策略各有特色。头部管理人在主动和被动管理方式存在差异，BlackRock和Northern Trust管理的ESG资产以被动产品为主，其余管理人管理的ESG基金主要为主动产品。管理的资产类型不尽相同，BlackRock和Northern Trust主要管理的资产为股票型基金，而其他管理人旗下的ESG基金在资产类型上分布相对均衡。各家管理人都在积极探索将ESG理念纳入到自身投研体系的方式，BlackRock、Amundi和UBS在负面筛选和ESG整合策略的管理规模份额领先，Pictet在主题投资策略的管理规模领先。
方法各异，主要ESG产品管理人布局梳理
贝莱德BlackRock关注财务管理、可持续发展与低碳转型、投资与弹性。BlackRock通过投资流程、数据获取、透明度三个阶段将ESG整合到整个公司流程的管理架构，并推出Aladdin和iShare等ESG主题工具与基金。其ESG投资架构由上层执委会和投决会领导，分别落实在专门负责可持续发展投资的解决方案团队，各个投资团队，以及投后督导团队。BlackRock的ESG产品线主要以被动管理为主，资产类型丰富。截至1Q23，其管理的规模最大20只ESG产品多数为权益型基金，同时还管理着货币型、债券型和配置型产品。其中，除了5只主动管理外，其他产品均为指数产品。
富达集团关注ESG因素整合到研究和决策中的投资方法。富达定义的可持续投资不仅仅为某些特定社会责任、道德、影响和基于原则的投资，还包含将ESG因素整合到研究和决策中的投资方法。富达的投资分析团队通过评估对特定行业和公司财务表现产生重要影响的ESG因素以帮助评估整个投资组合的可持续性。富达通过构建框架和标准、平台和工具、产品与服务这三重集成进行ESG投研整合。富达投资的产品结构丰富多样，包括股票投资、主题基金投资与全资产类型的基金投资，其中主题投资是其产品结构中非常重要的部分。富达ESG产品线以主动管理为主，同时产品注册地点多样、投资主题各异也是其管理特色。
野村投资作为亚太地区ESG投资的先行者之一，注重从重要性议题分析出发将ESG纳入到投资流程中。为了有效地将ESG因素和其他非财务信息纳入投资过程，以补充对公司基本面的分析，野村投资对股权投资和固定收益投资进行了专有的ESG评价。野村投资的ESG产品搭建专注于投资ESG表现较好的高质量企业或某些助力具体ESG主题发展的标的，其选股过程结合了野村内部专有的ESG评价框架和对投资标的服务于联合国可持续发展目标（SDGs）贡献度分析。其产品线布局对主题投资有较高侧重。从投资主题上来看，野村投资旗下的头部产品中，半数产品都使用了主题投资的模式。
太平洋资管PIMCO注重主动管理的债券ESG基金产品。在ESG产品管理理念上，PIMCO除了追求回报收益以外，也会通过计算ESG贴标的投资组合的碳足迹等重要ESG数据，积极与发行人进行沟通和参与治理。其ESG产品线上的产品均为债券基金，管理模式投前到投后兼顾。同时该产品线在不同风险收益端上均有布局，满足不同风险偏好的固收投资者的ESG投资需求。
正文
头部ESG管理人格局：类型存在差异，策略各有特色
1、头部管理人规模分布
近年来，随着ESG投资理念的兴起，基金公司也在力图将ESG理念纳入投资框架，通过投资那些在环境保护、社会责任和公司治理方面表现出色的企业，通过产品创新和深入研究，在实现积极投资回报的同时，推动社会和环境的改善。
ESG头部管理人格局初现。基于我们统计的近年ESG基金管理人整体管理规模，自2021年以来，前五大管理人未发生变化，分别为BlackRock、Amundi、UBS、BNP Paribas和Natixis。其中，Amundi于2014~2020年间ESG产品管理总规模位居全球第一，2021年至今，被BlackRock后来居然上，截至1Q23，Amundi的ESG产品管理规模仍保持在全球第二的水平。2023年一季度ESG基金管理规模最大的管理人BlackRock，旗下ESG基金规模自2014年以来增长迅速，从2015年的181亿美元增长至3159亿美元。UBS和BNP Paribas也是ESG基金长期的头部管理人，自2014年以来ESG公募基金的管理规模长期位于前三。不同于头部ESG管理人格局初现，中部基金公司排名变动较大，而且管理规模较为相近，管理规模多处于300-500亿美元之间。
图表1：全球基金公司ESG基金资产规模（单位：亿美元）
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
分资产类别来看，ESG的权益类产品头部效应较为明显，而ESG固定收益类的产品规模则较为分散。截至1Q23，BlackRock为权益型ESG基金管理规模最大的管理公司，管理规模超过2000亿美元，明显高于后续两大管理人Amundi和UBS。同时，BNP Paribas、Northern Trust、Pictet和Nordea的管理规模也长期处于前列。对于债券型ESG基金，头部管理规模则较为分散，截至1Q23，管理规模最大三家管理人BlackRock、Amundi和UBS的管理规模都在450亿美元左右，前二十大管理人市场份额仅占57%左右。
图表2：全球基金公司ESG权益型基金资产规模（单位：亿美元）
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
图表3：全球基金公司ESG债券型基金资产规模（单位：亿美元）
注：数据截至2023-3-31
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
集中度持续下行，竞争加剧。以基金公司为观察口径，ESG产品的头部机构集中度长期维持下降趋势。主要表现为CR10近年来明显下滑，具体由2012年的47%降至2023Q1的38%。同样的，CR50以外的基金公司占比明显上升，相较于2012年，2023Q1的占比提升了10ppt以上。集中度的下行反映了ESG产品赛道的竞争加剧，同时也代表着随着ESG投资的兴起，越来越多的管理人参与进ESG资产管理的赛道中来。
图表4：ESG管理公司集中度持续下行
注：数据截至2023-3-31
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
2、头部管理人投资各有侧重
我们对头部ESG产品管理人旗下的ESG产品特征进行统计，发现不同机构所侧重的产品管理模式、资产类型、策略类型均存在一定差异。
头部管理人的ESG产品管理模式在差异。我们统计2023Q1管理规模前十位的基金公司，头部管理人的ESG产品管理模式存在明显差异。其中，BlackRock和Northern Trust管理的ESG产品以被动产品为主，主动产品为辅；而以Natixis、DWS、Allianz和Nordea为代表的管理人管理的ESG基金主要为主动产品；Amundi、UBS、BNP Paribas和Swisscanto的ESG产品主动和被动均占据较高份额。在头部的基金公司中，主动和被动的管理方式并存，这代表着不管是用主动还是被动的方式进行管理，若结合公司的禀赋走适合自身的发展道路，就有机会在ESG市场中取得一席之地。
图表5：头部ESG基金管理人主动和被动基金管理情况
注：数据截至2023-3-31
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
ESG投资资产类型各有差异。头部管理人管理的ESG产品资产类型也有着或大或小的区别。如BlackRock和Northern Trust两家以被动产品为主的ESG管理人主要管理的产品资产类型为股票型基金，而其他管理人旗下的ESG基金在资产类型上分布会相对均衡，如Amundi、BNP Paribas和Natixis三家除了管理有股票型和债券型基金外，其货币型和配置型的ESG产品同样也有不小规模。头部的各家管理人分别用自己的方式将ESG理念结合进不同类型的资产中，共同推进ESG资管市场的发展与进步。
图表6：头部ESG基金管理人各类别资产基金管理情况
注：数据截至2023-3-31
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
求同存异，侧重策略各有特色。近年来，各家管理人都在积极探索将ESG理念纳入到投研体系的最佳方式，在结合自身禀赋后，都各自走出了自己的路。归纳来看，ESG的主要管理策略包括了负面筛选、ESG整合和主题投资等。聚焦负面筛选和ESG整合策略，BlackRock、Amundi和UBS作为最大的ESG权益基金管理人，这两类策略的管理规模份额同样领先。而对于主题投资策略，Pictet管理规模领先，其多数权益公募产品使用主题投资的方式进行管理，BNP Paribas和BlackRock同样管理规模靠前。
图表7：负面筛选策略头部管理人及份额
注：数据截至2023-3-31
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
图表8：ESG整合策略头部管理人及份额
注：数据截至2023-3-31
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
图表9：主题投资头部管理人及份额
注：数据截至2023-3-31
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
纵观全球主要基金公司的ESG产品管理情况，BlackRock的整体ESG基金资产规模，以及权益类和债券类ESG产品规模均处于首位。富达集团作为主动管理人中的佼佼者，其主动管理的ESG产品和背后的ESG整合方法值得参考学习。野村投资作为亚洲地区的主要管理人之一，ESG产品理念发展较早且辐射于整个亚洲市场。PIMCO作为主要的债券型产品管理人，其融入ESG理念的固定收益主动投资策略和主题型产品也可以为ESG产品的整体搭建拓宽思路。本报告接下来的内容会以上述四个公司为例，深度分析不同市场，不同资产类型的管理人，搭建ESG产品和整体ESG投资管理思路构建的情况。
BlackRock贝莱德：全球最大的ESG资产管理者
BlackRock创立于1988年，2022年末整体管理规模为8.59万亿美元，集团总部位于美国纽约，是全球规模最大的资产管理集团之一。在帮助客户进行投资管理的同时，BlackRock也大力布局可持续发展与低碳转型等相关领域的投资，提升投资组合产品应对相关风险的韧性，并推出iShare可持续发展目标ETF等ESG主题基金。下文我们将就BlackRock在ESG投资理念、团队建设、产品线布局、以及代表产品一一进行阐述。
1、ESG投资理念
ESG投资在公司层面的整体框架
BlackRock作为资管受托人，其目标是在客户委托的范围内寻求风险调整后的最佳回报。这其中涉及到管理所有可能对投资组合产生影响的重大风险和机遇，包括与可持续发展相关的各类指标。在实际框架中，BlackRock会将环境、社会和治理信息与其他信息一起纳入决策流程，以提高风险调整后的回报，即进行ESG整合[1] 。
具体实践过程中，主要是通过投资流程、数据获取、透明度三个阶段将ESG整合到整个公司流程的管理架构，具体方法如下图所示。
图表10：BlackRock的ESG整合方法
资料来源：BlackRock官网，中金公司研究部
ESG融入投资管理流程
在投资管理流程中，BlackRock采用三线防御方法来管理客户投资组合中的ESG风险。
图表11：ESG融入风险管理机制
资料来源：BlackRock官网，中金公司研究部
BlackRock的投资团队是第一道防线，他们是直面市场的主要风险管理者。风险量化分析（RQA）团队与合规部门是第二道防线，当投资组合经理进行定期审查时，RQA评估投资风险，包括财务上重要的ESG风险。这有助于这些风险被理解、重视，以补充第一道防线的监测。RQA还设有专门的可持续性风险团队，与风险经理和业务部门合作，监督平台上的可持续性风险。BlackRock的内部审计职能则是第三道防线。内部审计的使命是客观评估BlackRock内部控制环境的充分性和有效性，以改善包括与可持续性相关的风险管理、控制和治理流程。
在整体的风险管理中融入对ESG的考察之后，在具体的可持续投资策略中纳入ESG因素也十分重要。BlackRock推出了四种将ESG纳入可持续投资策略中的方法。
►筛选：通过筛选具有某些环境、社会和治理特征的上市公司或业务活动来限制投资，同时通过与特定上市公司的积极接触正向增强ESG主题基金。
►叠加：与既定的领域或基准相比，承诺对改善环境、社会和治理特质的投资组合进行投资，利用相应策略确定特定目标。
►主题：有针对性地投资符合ESG主题的上市公司，例如水资源、气候、健康和女性等。这些上市公司的商业模式不仅可能受益于可持续性主题，而且有利于长期可持续性的成果。
►影响：承诺产生积极的、可衡量的、额外的可持续性成果。投资过程必须根据影响管理的操作原则展示“附加性”和“意向性”，这些成果与可持续性主题息息相关。
图表12：BlackRock可持续投资的四种策略
资料来源：BlackRock官网，中金公司研究部
在投后管理阶段，BlackRock建立了专门的管理团队BlackRock Investment Stewardship （BIS），搭建了独有的参与治理和代理投票政策，同时与第三方机构股东服务（Institutional Shareholder Services，ISS）和Glass Lewis合作，供客户选择最符合需求的参与治理方案。
2、ESG投资团队建设
BlackRock的ESG投资架构由上层执委会和投决会领导，分别落实在专门负责可持续发展投资的解决方案团队，各个投资团队，以及投后督导团队。
图表13：BlackRock可持续投资团队架构
资料来源：BlackRock官网，中金公司研究部
BlackRock全球执行委员会（GEC）下属的投资决策委员会对ESG整合进行整体把控和管理，其主要成员包括BlackRock全球范围内不同资产类型不同地区的主要投资平台的负责人，以及集团的首席风险官[2] 。
BlackRock的可持续发展和转型解决方案（STS）团队负责公司投资平台的可持续发展和转型战略的研究和产品落地，同时支持跨职能部门的ESG交流，帮助ESG整合在公司层面的推行。STS团队在全球共有6位主要负责人，分管ESG主题研究（如气候变化，生物多样性等）和面向客户的解决方案。
对于主要的投资平台和投资团队，BlackRock也有分别部署专门负责ESG投资研究的分析师支持主要产品和可持续贴标产品的ESG整合和相关主题的研究，服务于不同地区市场和不同资产类型的投资团队。
BlackRock的投后督导团队（BIS）主要负责ESG投后管理，目前在全球范围内有数十人的规模，是资产管理人中最大的投后督导团队之一。通过尽责管理，参与治理，与被投公司进行积极的沟通，帮助他们提高对于ESG相关财务风险的意识，并提出未来的改进策略以提高被投标的ESG表现和整个投资组合的风险韧性。
3、ESG产品布局
BlackRock定义的可持续投资是一个总括性概念，指将传统的基本面分析与ESG因素相结合的投资策略。可持续投资概念下的ESG重要性议题分析，会评估出投资标的在传统财务分析范围之外所面临的风险和机会，其中潜在风险包括：数据安全、极端天气、产品质量、职工健康和安全等；而潜在机会则包括：用水效率、员工多样性、能源利用效率、供应链安全、清洁生产等。
►可持续投资平台：BlackRock采用ESG整合、可持续主题投资和筛选等ESG投资策略来搭建可持续投资平台，该平台对符合标准的持仓组合进行管理。截至2022年12月31日，BlackRock管理着超过400只可持续投资基金，总计5860亿美元的资产，其中包括基金产品和专户。不仅涵盖了多种可持续产品策略，同时还为满足客户目标而提供定制的可持续投资策略。这些投资策略下的产品被统一纳入BlackRock可持续投资平台，并按照细分的可持续投资策略分为四类。
- 第一类是“筛选”策略，基于公司本身的ESG表现或其业务活动的ESG特征进行投资标的选择。
- 第二类是“提升”策略，选择相较于基准在ESG具体指标上表现更好的标的入池。
- 第三类是“主题”策略，即上市公司投资标的的商业模式不仅受益于长期可持续性投资，而且同时推动了可持续发展的成果。
- 第四类是“影响力”策略，旨在产生积极的、可衡量的可持续性成果。
►额外筛选策略：除可持续投资平台外，BlackRock还应用了额外筛选策略，它们基于客户要求避开某些公司或行业的额外要求而搭建投资组合，因此区别于可持续投资平台上策略制定的标准。
根据BlackRock在2022年可持续披露手册中的数据，可持续投资平台的基金的整体规模要高于额外筛选策略。在可持续投资平台产品中，2022年主动型基金1.19千亿美元，同比增长77.61%，被动型指数和ETFs 2.62千亿美元，同比增长6.07%。在额外筛选策略中，2022年主动型基金1.66千亿美元，同比减少25.89%，被动型指数和ETFs 3.18千亿美元，同比减少25.70%。我们发现，可持续投资平台的资金管理规模同比增长远高于额外筛选策略。
图表14：ESG产品布局的可持续投资平台与额外筛选策略
资料来源：《BlackRock2022可持续披露手册》，中金公司研究部
被动管理为主，资产类型丰富。根据Morningstar数据，BlackRock管理的规模最大20只ESG产品多数为权益型基金，同时还管理着货币型、债券型和配置型产品。其中，除了5只主动管理外，其他产品均为指数产品。从管理模式来看，多数头部产品会同时考虑投前、投中到投后的策略，即全部产品都使用了负面筛选的方式来筛选投资标的，大部分的产品也会将ESG直接整合进投资框架中或对标的公司开展投后尽责管理。从投资主题上来看，BlackRock旗下的头部产品中，三只主题投资产品均关注气候变化。
图表15：BlackRock旗下规模前二十大ESG基金
注：数据截至2023-3-31
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
4、ESG投资产品的成果：ESG多元资产基金
ESG多元资产基金进行ESG整合可分为三个步骤，依次为：去伪、存真、与优势主题。
图表16：三步投资流程构建100%ESG投资组合
注：ESG评级由MSCI决定
资料来源：BlackRock官网，中金公司研究部
在持仓配置层面，ESG多元资产基金投资组合丰富，主要集中在S&P评级较高的标的。以2022年6月30日披露的数据，投资组合中，美国的资产配置占比最高为45.9%，欧洲（英国外）占比30.4%，英国占比13.9%，日本占比3.5%，亚洲（日本外）占比0.5%。同时，S&P评级中AAA占比5.0%，AA+占比7.9%。
图表17：ESG多元资产基金-资产配置
注：数据截至2023-08-31
资料来源：BlackRock官网，中金公司研究部
ESG多元资产基金（A2美元对冲）总值59.94亿欧元[3] ，截至2023年7月31日，3年贝塔值0.879，市盈率17.57，市账率2.45，到期收益率1.42%。截至2023年7月21日，MSCI ESG基金评级（AAA-CCC）为AA，MSCI ESG覆盖百分比为84%，MSCI加权碳排放强度平均值（CO2排放吨数/百万销售额）为79.79。
ESG多元资产基金在管理业绩上也较为优秀，其夏普比率远高于同类型基金，在大部分年份都能保持正收益率，但2022年成为到近10年最糟糕的业绩年份，年度收益率仅-12.4%。
图表18：ESG多元资产基金投资性价比高：夏普比率（年化）远高于同类型基金
注：资料截至2022年6月30日，同类基金指晨星 EAA OE USD Moderate Allocation 分类中香港证监会认可的基金。获证监会认可并不表示获得官方推介。绩效以A2美元对冲累积股份为例，夏普比率以年化计算，按原币资产净值计算，将配息再作投资，已扣除基金应负担之相关费用
资料来源：BlackRock官网，Morningstar，中金公司研究部
图表19：ESG多元资产基金-A2美元对冲历史表现（%）
注：表现按历年年底及资产净值计算，股息再作投资。表现数据已扣除费用
资料来源：BlackRock官网，中金公司研究部
Fidelity富达集团：ESG主动管理的优秀实践
富达集团分为美国富达投资集团（Fidelity Investments）与富达国际（Fidelity International）两个分支，是ESG主动管理的佼佼者。本章将继续以富达集团的ESG管理实践进行展开。
1、ESG投资理念
富达定义的可持续投资不仅仅为某些特定社会责任、道德、影响和基于原则的投资，还包含将ESG因素整合到研究和决策中的投资方法。富达的投资分析团队通过评估对特定行业和公司财务表现产生重要影响的ESG因素以帮助评估整个投资组合的可持续性。富达相信财务、环境、社会和治理因素会协同影响市场风险和回报，从而影响所投资证券的长期表现。因此识别并评估影响投资标的长期价值创造的实质性ESG因素十分重要。具体而言，富达的目标包括：
►将ESG因素纳入公司的基本面投资研究和标的选择过程。
►了解公司的投资决策对上市公司及其更广泛的利益相关者（包括员工、供应商、客户、监管机构和社区）的非财务影响。
►在公司的可持续投资过程中，考虑到公司经营和所在地区经济制度、市场结构、社会规范和商业模式方面的差异，并结合具体情况构建本土化的评估方法。
►通过参与治理和代理投票等工具，对被投公司的行为提供建议并设立可衡量的目标推动公司ESG的改进。
为了实现上述目标，公司有五大支柱来实现可持续投资：
图表20：公司层面可持续投资方法的5个支柱
资料来源：富达国际官网，中金公司研究部
从主动管理的角度出发，公司的基金经理通常具有一定自由裁量权，可以在一套预先定义的投资指导方针内相对自由地管理其基金的投资。基金经理在做出投资决策时，可能需要考虑投资标的ESG相关的研究报告，以及其在内部专有的ESG评级。
每个投资组合都要接受高级管理层的季度审查，审查内容包括风险状况、波动性和业绩、基金的定位、基金的单项投资等。公司使用来自第三方和公司专有评级的ESG评分数据，以及碳数据等，来评价标的的ESG表现，并把它作为基金经理季度评估的一部分，形成衡量基金ESG质量的标准。基金经理则相对也要通过这种方式对首席投资官进行定期汇报，说明其如何整合可持续投资，使之成为他们投资决策过程的一部分。
ESG整合的三层集成
ESG整合的方式上，富达集团有自上而下的三层集成体系，分别对应在框架和标准、平台和工具、以及产品和服务。
图表21：ESG整合的三层集成
资料来源：富达国际官网，中金公司研究部
►第一层集成：构建框架和标准
SFDR关注的是金融服务行业与可持续性相关的信息披露。富达在机构和产品层面都面临着具体要求，包括金融产品的合同前披露和持续披露。SFDR包括对整合可持续性风险（第6条）、促进环境或社会特征（第8条）或具有可持续投资目标（第9条）基金有具体披露要求。富达为这些要求制定了框架和一套最低标准，总结如下：
图表22：遵循SFDR（Sustainable Finance Disclosure Regulation）构建标准
资料来源：富达国际官网，中金公司研究部
SFDR将“可持续投资”定义为对经济活动的投资必须产生对于环境或社会目标有重大贡献，而且前提是该投资不会对任何环境或社会目标造成重大损害，具有最低保障措施，且被投资公司具有良好的治理实践。富达在SFDR框架下确定产品符合“可持续投资”标准的方法包括:
•根据富达专有的联合国可持续发展目标（SDG）和欧盟分类标准（在有数据的情况下）对被投公司的经济活动进行评估。如果一个实体对可持续发展目标做出了重大贡献，则把该投资标的归类为对环境或社会目标做出了贡献。
•审查上市公司的脱碳战略是否符合《巴黎协定》的目标。富达将考虑一下两种达标情况1）设定了一个经过验证的基于科学的目标倡议（SBTi）目标，该目标与1.5度或更低的变暖情景相一致;或2）获得了达到净零排放或接近净零排放的富达内部气候评级，有助于产生积极的环境结果。
•无重大伤害原则。富达通过以下方式评估被投公司的表现：1）是否有相关争议事件2）甄别是否参与有重大负面影响的活动3）基于主要负面影响指标（PAIs）的定量筛选4）具体尽职调查和ESG评级结果。
•最低标准原则。通过基于规范的原则进行筛选，如经合组织指导方针、联合国指导原则和其他原则，评估投资标的是否符合最低标准原则。
•良好治理原则。通过争议事件筛选并考虑ESG评级和基本面分析来评估公司治理表现。
可持续金融基金（SF基金）受排除框架的约束，该框架规定了将某些上市公司排除在该类基金投资范围之外的依据。可持续解决方案和多资产基金将在富达国际投资战略的通览基础上遵守可持续金融排除框架，该排除标准与第三方评级机构的排除方法基本保持一致。
图表23：可持续金融排除框架
资料来源：富达国际官网，中金公司研究部
而在下列情况下，基金经理须将对应上市公司标的从其基金持仓中剔除：
•上市公司被列入排除名单；
•上市公司的ESG特征在被投后的18个月内没有改善；
•MSCI ESG评级或富达ESG评级已被下调至平均水平以下，且上市公司未被评估为具有或显示出改善潜力。
►第二层集成：使用ESG评级工具进行ESG整合
在富达的可持续投资方法中有四个核心关键工具。它们均基于富达的基本面研究框架，投资分析师和可持续投资团队的专业知识而建立起来。具体包括：
•ESG评级（对ESG风险的管理和缓解评估）：评估上市公司的可持续性特征——重点是影响其经营的实质性议题，以及相关的负面事件和风险。
•SDG工具（对主题产生积极贡献的评估）：衡量被投公司收入对联合国可持续发展目标（SDG）贡献的百分比——强调投资产生的对SDG的积极影响。
•气候评级（满足2050年达到净零的目标）：评估上市公司与2050年“净零”路径的一致性，包括当前表现，是否设定具体减排目标等。
•季度可持续发展审查（对ESG集成和框架一致性的事后评估）：评估上市公司由于可持续议题表现产生的潜在财务风险和回报。
图表24：ESG投资分析工具的构建
资料来源：富达国际官网，中金公司研究部
被投公司的ESG评级是由投资分析师基于公司的表现和ESG风险暴露度自下而上构建的。因此，公司的ESG评级对一家公司的可持续性特征及其面临相关的风险具有一定前瞻性的衡量判断。富达于2019年发布内部专有的ESG评级，该评级体系目前已经完成了对股票、固定收益和私人信贷领域3700多家上市公司的评估。
富达还推出了气候评级，该评级于2021年作为富达气候投资政策的一部分被引入，该政策确定了富达国际应该优先选取气候转型表现处于同业领先的公司，有助于富达完成“2030年将投资组合碳排放量减半，2050年碳中和”的目标。
图表25：ESG评级工具的构建
资料来源：富达国际官网，中金公司研究部
除此之外，富达国际开发了专有的ESG分析框架，并将其整合到基本面分析中。通过可持续评级框架，可以评估标的对可持续性风险的敞口和目前对于相关风险的管理策略。该框架将投资领域划分为99个子行业，每个子行业都有特定于行业的标准，使用A到E评级量表（A为最高评级）对上市公司进行相对于同行业其他公司ESG表现的评估。下表概述了富达基本面研究团队通过财务重要性的视角评估的不同行业的重要性ESG议题和风险敞口，分析师将主要评估公司在管理这些因素制定的实践措施。
图表26：子行业可持续议题和风险
资料来源：富达国际官网，中金公司研究部
目前，富达评价体系中有26个环境指标、14个社会指标和7个治理指标，由130个基础数据点以及分析师对每个指标的定性分析作为支持。关键指标按不同细分行业进行确定和加权，使ESG重要性议题更加细化并具有行业特异性。然而，ESG评分方法在关键指标上保持一致，允许企业在绝对基础上进行比较，而不仅仅是与同行可比。公司在2022年第一季度推出了该框架的第二次迭代，此后对超过3700家上市公司进行了评级。
图表27：ESG评级步骤
资料来源：富达国际官网，中金公司研究部
除了第三方数据，可持续评级另一重要数据来源是根据富达的分析师的定性评估得出的。ESG评级报告至少每年更新一次，并在发生重大ESG事件时同步更新。富达的ESG评级已完全融入公司的投资流程，所有投资团队成员都可以在公司的内部研究平台上获得这些评级。它们是基本面信息之外的增量补充，也是支持投资决策的重要工具。
►第三层集成：ESG治理与代理投票
富达将ESG治理视为衡量投资组合中的重大风险和机会的关键工具，以帮助投资者创造长期价值。ESG治理涉及与上市公司就重要性ESG主题进行沟通，并代表投资者就关键事项进行代理投票。这两个活动的目标都是在减少投资标的的潜在风险，同时创造价值收益。富达积极与上市公司管理层和董事就可能影响长期业绩的ESG主题进行沟通，投票主要依据相关研究和上市公司在参与治理中的表现。
ESG产品理念发展脉络
富达国际提出了ESG从1.0向2.0的变革，包括私募投资在内的所有资产类别都在考虑将ESG纳入投资决策，参与治理也已成为收集被投标的ESG信息和推动被投公司ESG积极改进的关键环节。富达提出的ESG2.0相较于ESG1.0，不仅考量了ESG因素对于公司运营能力的影响，还进一步纳入了公司活动对外部圈层产生的潜在影响，即所谓的“双重重要性”。
图表28：在整个可持续性投资中增加复杂性和对影响力的关注
资料来源：富达国际官网，中金公司研究部
2、ESG投资团队建设
富达的可持续投资团队主要由首席投资官（CIO）在治理层面统一管理，其下设立一位负责管理可持续投资和投后督导的全球负责人。该负责人管理各个地区的可持续投资团队和投后督导团队。
图表29：富达集团可持续投资团队框架
资料来源：富达国际官网，中金公司研究部
其中可持续投资团队主要负责可持续投资相关的研究，和投资团队合作搭建相关主题产品，并支持公司内部可持续和气候相关的评级框架的制定和更新等。而投后督导团队主要负责通过尽责管理行使积极所有权，与被投公司进行参与治理活动提升公司的ESG表现，并应用代理投票对被投公司的事项作出表决。
3、ESG产品布局
公司产品布局
富达投资的产品结构丰富多样，包括股票投资、主题基金投资与全资产类型的基金投资。主题投资是Fidelity产品结构中非常重要的部分，分为颠覆性、大趋势、可持续发展、结果导向、差异化五大主题，共33支基金，其中可持续发展基金占24.24%。
图表30：富达投资主题投资基金
注：数据截至2023-3-31
资料来源：富达国际官网，中金公司研究部
主动管理为主，注册地点多样。根据Morningstar数据，Fidelity管理的规模最大20只ESG产品以权益产品为主，同时还包括货币型和债券型产品。其中，除了1只被动产品外，其他产品均为主动管理的基金。在注册地点分布上，注册地包括了卢森堡、爱尔兰、英国法国等欧洲国家外，同样也有着几只美国注册的产品，注册地分布较广。从管理方式来看，Fidelity同时关注负面筛选、ESG整合和尽责管理策略。从投资主题上来看，Fidelity旗下的头部产品中，三只主题投资产品关注的主题各异，包括了关注水及环境污染的产品、关注健康的产品和关注能源和气候的产品。
图表31：Fidelity旗下规模前二十大ESG基金
注：数据截至2023-3-31
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
3、ESG产品成果案例：富达气候行动基金（FCAEX）
富达气候行动基金（FCAEX）于2021年6月15日设立，截至2023年7月29日，毛利率1.68%，净利率1.05%。1年累计回报率为16.09%，生命周期累计回报率为-2.97%。
投资策略：该产品将至少80%的资产投资于具有气候转型意识的公司。气候转型意识是指识别并积极应对气候变化和其影响的公司，这些公司要么通过其公司战略间接应对气候风险，要么直接通过其提供的技术、服务或产品应对气候变化的冲击。具体包括：
1.在MSCI世界气候变化指数中具有MSCI评级的中性或更好的低碳转型得分；
2.MSCI评级的环境得分高于平均水平；
3.富达ESG评级的环境得分高于平均水平的公司。
图表32：FCAEX产品的投资策略
资料来源：富达国际官网，中金公司研究部
MSCI世界气候变化指数中的中性评级代表低碳转型碳风险有限的公司。富达ESG评级则使用数据驱动框架（包括专有数据和第三方数据），重点关注被投公司的实践现状。
►被投公司的环境概况可能包括碳排放和有毒物质排放、水管理、废物管理、对气候变化物理影响的脆弱性、对减少排放和提供实现低碳转型机会的产品和服务，以及能源研究等。
►对公司的财务状况、行业地位以及市场和经济状况等因素进行基本面分析，以选择投资。
►采用可持续投资排除标准，避免对直接从事某些行业和从某些行业获得可观收入的上市公司进行投资。目前包括：特种装备，烟草，煤炭生产或开采等细分行业。
以2023年7月底披露数据，其组合持仓29.74%投资于信息科技领域，77.41%投资于美国。前十大重仓公司为微软，NVDA，Alphabet，Moody’s，Applied Materials，Thermo Fisher Scientific，LOWES，MARSF&MCLENNAN COS。
图表33：FCAEX分行业占比
注：数据截至2023-7-31
资料来源：富达国际官网，中金公司研究部
图表34：FCAEX资产构成
注：数据截至2023-7-31
资料来源：富达国际官网，中金公司研究部
Nomura野村投资管理：亚太地区ESG投资的先行者
野村集团是一家全球性金融服务集团，其综合网络遍布30多个国家和地区，成立于1918年，总部位于日本东京。野村集团通过三个业务部门：零售、投资管理和批发（全球市场和投资银行）服务于全球的个人和机构以及企业和政府的投资需求。截至2023年7月，野村投资管理（以下简称野村）的总资产管理规模82.7万亿美元。
1、ESG投资理念
ESG投资在公司层面的整体框架
野村把ESG整合的理念放在ESG产品管理的重要位置，并从重要性议题分析出发将ESG纳入到投资流程中。公司早在2008年就基于企业社会责任做出过重要性议题的梳理。重要性议题矩阵的搭建帮助野村实现其2025年“通过可持续发展解决社会问题”的目标，并重点关注消除社会不平等，解决气候变化问题，避免不正当竞争等责任投资主题。
图表35：投资组合管理纳入ESG考量
资料来源：野村投资管理官网，中金公司研究部
从重要性议题分析到ESG整合
为了有效地将ESG因素和其他非财务信息纳入投资过程，以补充对公司基本面的分析，野村对股权投资和固定收益投资进行了专有的ESG评价。野村认为将ESG因素整合到投资过程中，不仅有助于降低下行风险，也是提高回报的重要组成部分。野村ESG评估公司的范围不仅限于日本企业，还包括欧美发达国家的企业，以及亚洲和新兴国家的企业。除了气候变化和人权等全球主题外，公司还评估个别行业和公司的具体重大ESG事项，并利用第三方信息来创建专有的ESG评级分数。所有投资组合经理都可以使用这些评级，以便将其整合到投资决策过程中。
图表36：投资者对企业价值的基本理念
资料来源：野村投资管理官网，中金公司研究部
ESG评分从重要性议题的选取和分析出发，主要分为四个步骤：
1）首先需要根据国际标准披露框架，如GRI，UNSDGs等，分析不同行业的公司应被纳入投资分析的ESG议题有哪些；
2）通过跨部门讨论及利益相关方的影响程度分析，评判ESG议题在不同行业的重要程度；
3）通过对利益相关方和对野村投资管理自身的影响程度的判断，搭建ESG重要性议题矩阵；
4）由CEO领导的可持续发展委员会会对重要性议题的分析结果做出评估并给予通过意见。
图表37：野村的重要性议题选取流程
资料来源：野村投资管理官网，中金公司研究部
2、ESG投资团队建设
野村的可持续投资由可持续发展委员会统管，其由集团首席执行官担任主席，并由集团首席执行官指定的其他高管（包括执行管理委员会成员）组成，审议和决定实现可持续发展目标的战略。首席可持续发展官领导可持续发展委员会的讨论，以巩固公司的可持续发展活动，加快战略的制定和推广。委员会还审查为联合国可持续发展目标做出贡献的特定企业的运营情况，董事会就执行人员编写的与可持续发展有关的报告提供意见。2023年4月，野村任命了首席可持续发展官，以进一步加快野村的可持续发展举措。
图表38：野村可持续发展管理架构
资料来源：野村投资管理官网，中金公司研究部
2、ESG产品布局
野村投资的ESG产品搭建专注于投资ESG表现较好的高质量企业或某些助力具体ESG主题发展的标的，其选股过程结合了野村内部专有的ESG评价框架和对投资标的服务于联合国可持续发展目标（SDGs）贡献度分析。
野村承诺不断增加和扩大与ESG和可持续发展目标相关的投资产品布局。2020年，在“通过投资和中长期资产建设实现可持续发展”的理念下，野村开始新增其ESG产品线的布局，加速资金流入ESG投资领域的进程。通过这些基金投资致力于解决社会环境问题的公司，在追求投资收益的同时解决具体的可持续发展问题。
图表39：ESG/可持续发展目标相关基金（部分节选）
资料来源：野村投资管理官网，中金公司研究部
野村参与可持续投资的历史悠久，在2004年创办SRI指数基金和治理基金后，野村的ESG委员会在2011年建立。在2014和2015年ESG委员会成为可持续性投资委员会的一部分，并在2016年正式成立可持续投资部门。
图表40：对可持续性投资长期关注
资料来源：野村投资管理官网，中金公司研究部
关注主题投资机会。根据Morningstar数据，Nomura管理的规模最大20只ESG产品以权益产品为主，同时还包括配置型和债券型产品。其中，除了1只被动产品外，其他产品均为主动管理的基金。在注册地点分布上，注册地多为日本，同样也有着几只爱尔兰注册的产品。从管理方式来看，Nomura管理的头部产品仅半数采用了负面筛选、ESG整合或尽责管理策略，但对主题投资有较高侧重。从投资主题上来看，Nomura旗下的头部产品中，半数产品都使用了主题投资的模式，主要关注人类发展的议题，同时也关注资源安全、气候变化和健康生态。
图表41：Nomura旗下规模前二十大ESG基金
注：数据截至2023-3-31
资料来源：野村投资管理官网，中金公司研究部
3、ESG投资产品的成果：野村全球可持续股票基金
野村全球可持续股票基金（Global Sustainable Equity Fund) 旨在实现ESG的双重底线，即通过投资和参与治理实现强劲的投资回报并对环境和社会产生积极影响。该战略倾向于投资高质量的ESG领先公司，并剔除有明显负面ESG影响和争议事件的公司。
该产品专注于优质个股的选择，重点购买一些ESG表现处于同业领先的企业，结合了专有的“利益相关者重要性分析”框架和满足于联合国可持续发展目标的评估。
图表42：投资组合搭建概述
资料来源：野村投资管理官网，中金公司研究部
►投资标的：通过投资于相对集中、可行使积极所有权的全球股票组合，实现长期资本增长，这些标的由对社会具有较高的积极影响，内部ESG得分较高。
►行业配置：截至2Q23，健康医疗25.10%，信息科技19.50%，工业10.25%，金融18.61%，公共事业7.19%，消费必需品3.50%，材料3.01%，通信2.69%，现金和其他1.14%。
►全球配置：截至2Q23，美国57.88%，英国7.42%，法国5.09%，德国4.88%，丹麦3.55%，中国台湾3.31%，中国香港2.19%，日本2.06%及其他。
该产品的ESG整合过程明确定义了其投资产生的“影响”必须是可衡量的，以便评估实现相关可持续目标的进展情况，并在需要时调整投资方法，具体步骤如下：
1.设定符合联合国可持续发展目标的产品“影响目标”，并为每个目标建立产品层面的整体关键绩效指标（KPIs）
2.确定支持这些目标的被投资公司范围，并设定被投公司层面绩效指标（CPIs）
3.跟踪KPIs和CPIs，并通过与被投公司参与治理提高其在相应细分指标的表现
4.报告影响目标的达成进度和参与治理进度
图表43：全球可持续股票基金的ESG整合举例
资料来源：野村投资管理官网，中金公司研究部
野村全球可持续股票基金自发行以来，整体年化收益率9.33%，优于基金对标基准8.49%的同期年化收益率。但最近3年以来，该基金的整体业绩稍逊色于其对标基准。
图表44：野村全球可持续股票基金年化业绩表现（%）
注：数据截至2023-6-30
资料来源：野村投资管理官网，中金公司研究部
PIMCO太平洋投资管理公司：固收ESG产品的领军者
太平洋投资管理有限公司（PIMCO）由比尔·格罗斯（Bill Gross）于1971年创建。公司总部位于美国加利福尼亚州，是全球固定收益主动投资领域的领军者，创立之初就构建了适用于债券投资的创新型总回报投资法[4] 。
PIMCO管理着来自全球的资产，主要来源包括央行、主权财富基金、养老基金、基金会、捐赠基金、公司和个人投资者。截至2023年6月30日，其管理总规模达到1.79万亿美元[5] 。其中，5020亿美元的产品符合可持续投资策略，约合28%的债券型产品是符合公司内部或第三方标准的ESG贴标产品[6] 。
1、ESG投资理念
PIMCO的ESG产品主要集中在主动管理的债券基金，将ESG整合充分纳入到整个投资决策流程中，其分析框架主要分为三个步骤：
1）筛选掉违背可持续发展理念的行业和具体公司。
2）通过PIMCO内部的ESG评级体系，挑选出ESG表现处于行业领先地位或者有逐年ESG表现提升的公司，作为ESG领先者纳入到可投公司范围。
3）相比于直接排除所有目前ESG表现不好的公司，PIMCO通过主动的参与治理去帮助目前表现不佳但是具有提升潜力的公司提高他们对于把ESG纳入公司经营的重视程度，并在长期可帮助公司减少ESG相关风险的暴露。
除了追求回报收益外，PIMCO通过计算ESG贴标的投资组合的碳足迹等重要ESG数据，积极与发行人进行沟通和参与治理，并大力推动符合绿色、社会、可持续性或可持续性相关（GSSS）债券的配置，并倾向于在选则标的时优选选择目前处于行业领先或具有改善趋势的ESG特征的发行人。
整体而言，PIMCO通过自上而下和自下而上相结合的方式在投资研究中推行ESG整合的策略。首先公司的可持续投资团队会通过每年举行的讨论会确定ESG重点的投资主题，并通过咨询外部学者，监管，以及央行等专家的意见，确定需要关注的ESG议题。
之后，可持续投资团队在由多资产投资平台负责人组成的可持续投资领导团队的支持下将这些议题传递给投研团队的信用分析师。投研团队会根据不同资产类型的投资方法和行业分析的基本面框架将ESG议题纳入到分析中。PIMCO的研究团队重点关注的ESG主题包括但不限于发行人面对的气候变化风险、资源利用效率、自然资本、人力资本管理、监管风险，以及发行人层面的ESG相关声誉风险等。
图表45：PIMCO整体ESG整合的框架
资料来源：PIMCO官网，中金公司研究部
2、ESG投资团队建设
PIMCO的可持续投资团队并不是独立的，而是由50多位来自不同信用分析投研团队和产品团队的投资分析师，以及面向客户的客户管理代表和管理层共同组建而成。这其中包含专门服务于ESG研究，整合和尽责管理的ESG分析师，他们分布于美国加州，英国伦敦等不同地区市场。PIMCO一直坚信由投资团队深度参与分析并持续跟踪的ESG相关风险和机遇可以更好的被整合到投资流程中。
PIMCO另外设有可持续领导小组，主要统管公司的可持续发展战略以及可持续投资的重点和相关产品的搭建方向。该小组由9位不同投资和业务条线的负责人构成。
图表46：PIMCO可持续投资团队框架
资料来源：PIMCO2022年度可持续投资报告，中金公司研究部
3、ESG产品布局及时间线
野村投资的ESG产品搭建专注于投资ESG表现较好的高质量企业或某些助力具体ESG主题发展的标的，其选股过程结合了野村内部专有的ESG评价框架和对投资标的服务于联合国可持续发展目标（SDGs）贡献度分析。
野村承诺不断增加和扩大与ESG和可持续发展目标相关的投资产品布局。2020年，在“通过投资和中长期资产建设实现可持续发展”的理念下，野村开始新增其ESG产品线的布局，加速资金流入ESG投资领域的进程。通过这些基金投资致力于解决社会环境问题的公司，在追求投资收益的同时解决具体的可持续发展问题。
PIMCO自1989年起便开始在投资管理中引入含有社会责任概念的产品。2017年，公司搭建了服务于全球客户的ESG平台，通过与债券发行公司的长期合作关系，在被投公司的参与治理方面卓有建树。2019年，公司发行了首个可持续发展主题的固定收益产品，主要聚焦为气候变化提供解决方案的发行人[7] 。2021年将可持续主题投资扩大到新的主题和倡议，包括净零排放、森林砍伐与健康食品等。
ESG产品整体情况
PIMCO的ESG产品主要集中在主动管理的固定收益产品，在基本面的构建流程的基础上加入了ESG整合和ESG主题的投资目标，例如聚焦于气候主题或者新兴市场等。
图表47：PIMCO的主要ESG产品（部分节选）
资料来源：PIMCO官网，中金公司研究部
管理模式投前到投后兼顾。根据Morningstar数据，PIMCO管理的15只ESG产品全部都是债券型基金。其中，除了一只被动型ETF外，其他产品均为主动产品。从管理模式来看，多数产品会同时考虑投前、投中到投后的策略，即全部产品都使用了负面筛选的方式来筛选投资标的，大部分的产品也会将ESG直接整合进投资框架中。同时，除了被动产品外，其他产品都会通过尽责管理的方式提升及跟踪投资标的的ESG实践情况。从投资主题上来看，PIMCO旗下产品有两只气候变化主题的基金，一只产品关注健康的生态系统。
图表48：PIMCO旗下的ESG基金
注：数据截至2023-3-31
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
PIMCO旗下不同ESG产品的收益和风险表现也各不相同。投资于新兴市场的产品风险和收益都相对较高，而在美国发行的低久期ESG债券产品则相对更加稳定，风险和回报均处于较低位置。气候主题和偏向ESG整合型的产品则处于中间位置。
图表49：PIMCO旗下ESG基金产品线在不同风险收益端上均有布局
注：数据截至2022年底
资料来源：PIMCO2022年度可持续投资报告，中金公司研究部
4、ESG投资产品成果：PIMCO气候债券基金（GIS Climate Bond Fund）
PIMCO GIS气候债券基金成立于2020年9月，截至到2023年8月31日，其在管资金规模为2.62亿美元。该气候债券基金是投资于全球多个行业的信用债券组合，旨在帮助促进向净零低碳经济过渡的发行人，同时寻求与投资级投资组合相当的风险回报。其基准为Bloomberg MSCI 绿色债券指数。该基金投资的债券包含贴标和未贴标的绿色债券发行人，以及在价值链中展现具有气候变化领导力的公司。该产品寻求风险调整后的最佳回报，同时考虑投资组合与气候相关的长期风险暴露和相关机遇。
PIMCO气候债券基金在行业分布上主要投资于银行，电力，房地产，通信，汽车等行业。2023年累计至今的回报约为2.56%，未跑赢MSCI绿色债券指数的3.29%。
图表50：PIMCO气候基金2023年累计业绩表现
注：截至2023年9月8日
资料来源：PIMCO官网，中金公司研究部
图表51：PIMCO气候基金投资行业分布
注：截至2023年9月8日
资料来源：PIMCO官网，中金公司研究部
该基金产品搭建的主要策略以气候变化解决方案和ESG领导力为关注点。
►投资标的重点关注致力于提供气候变化解决方案并在整体ESG表现具有领导力的发行人
PIMCO考虑各种因素来确定发行人是否符合气候转型领导力的资格，包括他们是否提供具体的低碳转型路径和净零排放方案，是否实施或准备了向低碳经济过渡的实施计划，或定量的转型目标等等。
►全面评估气候和环境因素
为了评估发行人气候相关因素的表现，PIMCO使用专有的气候变化研究和评分，评估发行人与如巴黎协定等国际框架的一致程度。为了评估发行人的环境议题表现，PIMCO同样使用内部专有的ESG评级，以及联合国可持续发展目标等标准。
►为积极的改变做好准备
考虑到气候变化和资源枯竭所带来的风险和机会的长期性，基金可能会更多地关注长期投资策略以及被投公司的提升潜力，并通过参与治理积极跟踪发行人的长期表现和相关气候风险。
注:
[1] BlackRock将ESG整合定义为将财务上重要的ESG数据或信息纳入决策流程，目的是提高客户投资组合的风险调整回报。
[2] blk-esg-investment-statement-web.pdf (blackrock.com)
[3] 截至2023年8月16日。
[4] https://www.pimco.co.uk/en-gb/our-firm/our-process
[5] https://www.pimco.co.uk/en-gb/our-firm
[6] https://www.pimco.com/gbl/en/campaigns/esg-investing
[7] https://www.pimco.co.uk/en-gb/our-firm
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