作者：海益基金
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【汇率研究系列】文章一共分为三部分，本篇内容为第一部分，主要帮助读者回顾1949年新中国成立以来，人民币汇率形成机制的改革历程，同时对一些基本逻辑加以阐释。
正文
图 1. 2023年以来人民币汇率持续贬值
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2023年2月以来人民币汇率一改偏强格局，转为持续贬值，截至2023年9月18日，人民币汇率贬值幅度约7.48%。想要理解人民币汇率为何下跌，需要深入理解人民币汇率决定机制。
当前的汇率决定机制是：以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。而这样的汇率制度的形成花了65年，经历了三个阶段。
第一阶段：计划经济时期（1949年-1978年改革开放前夕）使用固定汇率。计划经济时期，外汇收支平衡是四大计划之一，该阶段实行的便是与计划经济体制相一致的汇率制度安排。外汇统收统支的具体内容是：所有外汇强制上缴国家，用汇由国家集中计划分配。
1949年-1955年，人民币使用单一浮动汇率制度，但是建国初期通胀较高，汇率极为不稳定。
1955年-1971年，1955年我国进行币制改革，新币按照1:10000兑换旧币，人民币汇率开始盯美元的单一固定汇率制度，锚价为2.46，并且一直维持该水平。
1971年-1978年，1973年布雷顿森林体系正式解体，各国实行浮动汇率制度，但是美元的霸权地位早已形成，交易中需要使用美元结算，因此实质上还是得锚定美元。人民币汇率制度也再次改革，通过参照西方国家汇率浮动情况、采用“一篮子货币”加权平均方式进行调节，但是该阶段人民币汇率不过是一个核算工具，当时贸易很少，投资也很少，因此带来了汇率的高估。汇率高估的表现形式是人民币升值幅度大于美元指数贬值幅度。因为当时人民币盯住一揽子货币，随着美元贬值，一揽子货币带动人民币汇率一路升至1.45，升值幅度超40%，但是美元指数从119.71一路贬值至88，贬值幅度大约为26.49%，很明显人民币汇率在实际仍要关注美元汇率的背景下（实质上仍为美元结算），出现了过多升值。
在该阶段，无论是浮动、盯住一揽子货币还是盯住单一货币都是官定汇率的安排。正是因为过程中人民币容易出现高估的事实，在未来的发展中，更多考虑取消限价，持续推进汇率市场化。
第二阶段：经济转轨时期（1979年-1994年汇改）使用汇率双轨制，即官定汇率与外汇调剂汇率并存。该阶段一改计划经济阶段的外汇统收统支，1979年开始实行“外汇留成”和“上缴制度”，并且留成比例不断提高。
关于汇率双轨制，其中，官定汇率是指延续了改革开放以前的有管理浮动（这个和现在所说的有管理浮动不同），当时的有管理浮动是官定汇率，每天由国家外汇管理局计算并发布，大家据此在规定的买卖差价内进行交易。
其次是外汇调剂市场汇率，因为“外汇留成制度”存在，允许创汇企业和地方政府保留一定的外汇使用额度，同时留成比例又依收入的性质和地区而异。也就是说有些企业当年没有过多外汇交易业务，便形成了过多的留成外汇。同时某些企业当年存在大量用汇需求，但是缺乏额度，这就产生了外汇调剂的需求，因此1980年10月中国银行正式办理外汇调剂业务，价格以贸易内部结算价为基础上浮5%-10%，但官方有限价。1988年4月上海成立第一家外汇调剂公开市场，引入会员制和公开竞价成交方式，调剂汇率限价逐步取消，也就是说当时的汇率是随行就市的，是自由浮动的（那就和官定汇率区分开了）。由于经济过热人民币面临贬值压力，1992年2月央行重启“限价”，但这并没有遏制人民币的贬值趋势，反而强化了贬值预期，人民币汇率不断下行。同年7月，央行首次开展外汇市场公开操作，卖出外汇储备，同时取消“调剂市场限价”，让市场决定汇率。
在该阶段，官方市场与外汇调剂市场并存，官定汇率与外汇调剂汇率并存，这便是通常意义上的汇率双轨制。过程中，官定汇率不断向更加市场化的外汇市场调剂汇率收敛，从1981年初的内部结算价格2.8，一路下跌至5.8。
1993年末-1994年并轨前，官方汇率是5.8，但是外汇调剂市场上美元兑人民币汇率是8.7。站在今天来看，我们知道如果一件商品，出现了两个不同价格，那么必然有无风险套利的空间，汇率可能因为不断地套利或者投机很难实现真正的“均衡合理价格”（该均衡合理价格和现阶段提及的概念一致）。但是这样外汇调剂市场在转轨时期帮助不同企业能够以市场化的价格进行外汇调配，一定程度缓解了外汇余缺问题，同时也为后来的汇率形成机制的市场化改革提供了思路。
本次汇率市场化改革的“初次尝试”，也有一定问题复现，除了上面提到的汇率投机问题，还有1991年开始出现的高通胀问题，1994年11月CPI同比甚至高达27%，那么货币政策如何兼顾对内物价稳定，对外汇率稳定便成了监管层亟需解决的问题。
第三阶段：新一轮外汇管理体制改革时期（1994年汇率并轨-2005年“7·21”汇改）。该阶段主要是形成了与市场经济体制相适应的“以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制度”。这里的“单一”的汇率（官方汇率与外汇市场调剂汇率并轨），就是为了和1994年以前的“汇率双规”区分开，在此基础上取消了“外汇留成、上缴制度”，开始实行“银行结售汇制度”，建立全国统一的、规范化的外汇市场。分步实现了人民币从不可兑换货币到经常项目有条件可兑换，到经常项目完全可兑换，再到资本项目逐步对外开放，推动未来人民币加入SDR篮子，不断推进人民币国际化进程。具体还可以拆分为三小阶段：
首先是，1994年汇改-1997年末，上文提及的“汇率并轨”，其中关于并轨是“并高还是并低”的讨论在1994年有了定数。1993年经常账户由正转负，全年逆差119亿美元，加之外汇储备供不应求，再加上制造业部门的利益诉求，最终使得对内目标服从于对外目标，官方汇率一次性贬值50%，向较低的市场汇率并轨。官方阐述是：“增强出口部门的竞争力，扭转贸易赤字状况，以及提高国际贸易规模”。1994年之后，经常账户收支顺差扩大，外汇储备不断积累，以及出口和制造业部门的快速发展。该阶段是人民币汇率从盯住美元到与美元脱钩，开始由市场供求和参考一篮子货币决定其走势。同时，建立银行间外汇市场，实行会员制和公开竞价成交方式，以央行公布的基准价为参考，每日波动幅度限定在[-0.3%,+0.3%]以内。期间人民币汇率稳中趋升，从8.7一路上行至8.28。
其次是，1998年亚洲金融危机至2005年“7·21”汇改。该阶段大背景是金融危机，1998年索罗斯等空头想做空港币。该阶段人民币汇率首次面临巨大的外部冲击、汇率贬值和国际资本外流的压力。央行坚定态度守住人民币汇率，守住外汇储备（就是我们说的保汇率、保储备），因此选择“人民币汇率对美元不贬值”，基本稳定在8.28水平，相对于其他国家的货币表现，中国央行稳住了汇率预期，也为人民币汇率增加了一定的“升值压力”。在①1997年1月-2002年2月，美元指数从90.08一路上行至120.35，涨幅超33.60%；在②2002年2月-2005年9月，美元指数从120.12一路下行至88.99，跌幅达25.92%。区间美元累计贬值幅度约11.20%，而人民币名义汇率在2005年9月之前基本保持不变，这暗示着人民币汇率存在巨大的升值空间。
图 2. 人民币汇率明显存在升值空间
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同时自2001年中国加入WTO（世界贸易组织）后，经常账户和资本账户（含错误与遗漏账户）的“双顺差”。我们知道顺差会导致本国汇率出现升值预期或者升值，这取决于汇率是固定汇率还是浮动汇率。很明显人民币汇率被限定在8.28的水平，存在巨大的升值压力（问题①）。而面对经常性账户的扩张，仍要实现“强制结售汇”和“维持汇率稳定”，这为央行带来了巨大的冲销成本（因为2002年以前央行需要时刻在公开市场卖出外汇对抗人民币贬值，2002年以后需要买入外汇对抗人民币升值）。2000年12月开始美联储开始降息，人民币出现升值压力。自此央行开始不断买入外汇，同时加入WTO之后，经常性账户带来外国资产继续扩张，虽然能一定程度反映国家繁荣，但这账户上低收益的美元资产，确实收益太低。为了对抗外汇占款增加，导致的货币宽松也采取了提高法定存款准备金率的方案（自2002年7月开始，进入了提准周期），我们知道法准对于商业银行是一种变相的税负压力，增加了商业银行的机会成本，降低了国内商业银行的全球竞争力。为了降低融资成本和保证银行的利润空间，又开始降低存款收益率，这无异于税负转嫁到普通储户身上。这些是盯住美元存在的问题②。
因此针对问题①升值压力，在2005年7月的“7·21”汇改，央行决定将人民币对美元汇率一次性升值2%，但是结合上文复盘，这个幅度明显不够。此外针对问题②央行管理外汇成本日益趋高，央行宣布实行以市场供求为基础、参考一揽子货币调节、有管理的浮动汇率制度。为什么要参考一揽子调节？
因为中国汇改的大方向是让汇率逐渐市场化，逐渐增加弹性，而“7·21”汇改想实现的是回到有管理的浮动汇率制度，把人民币对美元的单边浮动，转为参照一揽子货币的多变浮动。本来在亚洲金融危机期间（1997-2002）央行将人民币固定在8.28左右，累积了超10%的涨幅，后面叠加经常账户改善，在“7·21”汇改后得到释放，出现了阶段性的连续升值。
思考：为什么在该阶段可以借助中美货币升贬值幅度来判断汇率波动区间？
因为在1998年至2005年存在一段时间的汇率管制，期间由于加入WTO还发生了中国经常账户史无前例的扩张，这都预示着人民币应该升值，因此借助中美货币升贬值幅度来判断汇率波动区间具备一定的历史实用性。但是在今天，甚至是人民币不单一锚定美元的阶段，仅依靠观察美元贬升值幅度，判断人民币汇率合理的升贬值幅度缺乏合理性。
第四阶段：人民币汇率不断走向市场化和透明化（2005年汇改至今）。自2005年“7·21”汇改以后，人民币开始盯一揽子货币，现阶段主要思路是不断市场化，做法是不断扩大“人民币汇率日波动幅度”，分三步从0.3%从扩大到2%，央行逐步淡退出外汇市场的干预，资本账户谨慎并有节奏开放。除此之外，还创建了远期外汇市场（2005年8月8日）和人民币期权市场（2011年4月1日），推动人民币离岸中心建设。自此人民币结束“单边升值”趋势，进入“双向波动”阶段，不断趋近均衡汇率。
2008年9月美国次贷危机触发了全球金融海啸，央行对外宣称“信心比黄金重要”，把人民币汇率稳定在6.80-6.84的窄幅波动区间，也就是说该阶段人民币重回盯住美元的策略。直至2010年6月19日，金融危机对美国经济与金融市场的强烈冲击得以有效缓解，央行宣布重启人民币汇率改革，增加汇率弹性。
为了继续增加汇率弹性，发力点是不断放宽波动范围，2012年4月16日，人民币汇率浮动区间从0.5%扩大到1%；因为美联储转向（在2013年就释放了缩减量化宽松（QE）规模的信号），美联储政策的转向带动大量资金开始流向美国，推动美元不断升值，人民币兑美元双边汇率再次面临较大的贬值压力。 于是2014年的3月17日，人民币汇率浮动区间又从1%扩大到2%；按照惯例双边汇率和有效汇率呈现明显的反相关关系，但是2014年11月-2015年12月，这两个指标出现了正相关关系。可能的原因是当期美元快速升值，但央行通过干预外汇市场，使得人民币兑美元贬值幅度小于其它货币兑美元的贬值幅度，从而使得人民币兑一篮子货币出现升值。但是这样的干预付出了巨大的代价，外汇储备快速减少。
图 3. 2014.11-2015.12双边汇率和有效汇率出现同向波动
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图 4. 2014年11月后官方储备快速减少
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以前的汇率市场化改革确实逐步放开了弹性，但是这个“参照一篮子货币调节”的方式使得人民币汇率定价体系仍然是有较高的央行干预可能性的（即市场化属性仍较弱）。而且以市场供求为基础本身缺乏透明度，这个市场供求情况是央行才清楚的。
于是2015年“8·11”汇改进一步优化人民币汇率中间价的形成机制，当时人民银行发布了一个公告，主要内容是从8月11日开始，做市商在每日银行间市场开盘前，参考上一日的收盘价，综合考虑外汇供求关系和主要货币的汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。这不仅使人民币中间价形成机制更加透明，收窄了当日中间价与上一日收盘价的价差，还有助于央行逐步退出常态化的干预。
“8·11”汇改前人民币经历了快速升值（达到历史高点），市场集聚了大量的人民币空头，汇改后人民币的贬值压力，一部分便是对前期压力的释放，叠加A股熊市，在此背景下推动参考上一日收盘价的中间价定价机制，致使人民币形成单边贬值趋势。为了稳汇率，央行不得不进行干预，导致官方外汇储备不断下降，从最高的39,932.13亿美元下降至35,573.81亿美元。
图 5. 2015年8·11汇改前人民币汇率经历了连续升值
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2016年初，人民币汇率短期稳定，央行借机修正了人民币兑美元中间价定价机制，转变为参考“上一日收盘价+一篮子货币汇率”的定价机制，二者权重相等。但是仍存在单边贬值预期无法修正的问题，即一旦预期人民币汇率贬值，容易形成贬值预期，便有新的做空，进而带来新的做空者。
图 6. 8·11汇改后人民币汇率仍继续单边贬值
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直到2017年5月26日，中间价定价机制进一步修正为“上一日收盘价+一篮子货币汇率+逆周期调节因子”，以反映中国与国外经济基本面的差异，削弱人民币与美元的联动性。自此，人民币实际汇率止跌，开始进入双向波动阶段。
特别说明：下一篇主要分析2023年人民币汇率波动情况，尤其是针对2023年5月29日以来美元指数下行，但是人民币对美元汇率中间价和即期汇率仍继续上行作相关解释。暂定名为《汇率研究系列（二）——2023年人民币汇率波动拆解》。
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