作者：郁言债市
题图：郁言债市微信公众号
摘 要
2023年城投债净融资微增，省间表现分化。2023年1-8月，城投债发行和净融资规模均上升，其中发行规模为4.86万亿元，净融资为1.36万亿元，分别较2022年同期增加9896亿元和945亿元。今年城投债净融资实现微增，一方面与去年低基数有关，另一方面经历了去年底的大幅调整后，债市进入恢复期。分省份来看，天津、河南、江苏城投债净融资明显恢复，相较2022年同期增长超过300亿元。
2021年初以来，城投发债政策进入收紧周期，募集资金用途受到较大限制。为了观测政策实际执行情况，我们统计了2021年1月1日-2023年8月31日发行的城投债募集资金用途数据，其中剔除了PPN，因为无法从公开市场中获取募集说明书。2022年初以来，城投债募集资金用于借新还旧的占比明显提升，绝大部分月份在60%-70%，而2021年借新还旧平均占比在36%左右。其中，交易商协会产品用于借新还旧的占比升至76%，明显高于公司债的61%。
2023年以来，城投债募集资金用途限制依然严格。按月度来看，城投债募集资金用于借新还旧的占比维持在65%以上，并且有5个月份超过70%。其中，交易商协会产品用于借新还旧的占比进一步提高，有4个月在80%以上，在8月更是达到了84%这一高点，由此可见目前城投发债绝大部分只能用于借新还旧。
2023年1-8月多数省份发行城投债主要用于借新还旧，并且占比相较去年同期进一步上升。具体来看，除西藏、内蒙古、广东、河南、福建、甘肃、广西、四川、辽宁外，各省用于借新还旧的占比均在65%以上。从借新还旧金额占比变化来看，仅西藏、甘肃、天津、黑龙江、贵州、山西、广西有所下降，其中西藏、甘肃和天津降幅超过10个百分点。
最后我们统计了2023年1-8月仅发行借新还旧城投债，并且募集资金超过10亿元的区县，合计78个。结合2022年城投债务率（发债城投有息债务/一般公共预算收入）来看，其中城投债务率高于500%的有49个，主要分布在江苏、浙江、重庆，其中多数区县2022年一般公共预算收入在50亿元以下。同时，我们统计了2023年1-8月仅发行借新还旧城投债的平台，数量达773家，以区县级和AA评级为主。
核心假设风险。城投平台判定有偏差，样本具有局限性，城投相关政策超预期。
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2023年城投债净融资微增，区域间表现分化
2023年1-8月，城投债发行和净融资规模均上升，其中发行规模为4.86万亿元，净融资为1.36万亿元，分别较2022年同期增加9896亿元和945亿元。今年城投债净融资实现微增，一方面与去年低基数有关，另一方面经历了去年底的大幅调整后，债市进入恢复期。
从内部结构看，私募债、AA+和区县级城投债净融资恢复更为明显。2023年1-8月，私募债净融资7132亿元，较2022年同期增长46.1%，占比从39%升至53%。AA+城投债净融资7933亿元，同比增长28.7%，占比从49%升至58%。区县级城投债净融资4560亿元，同比增长25%，并且占比上升5个百分点至34%。
城投债净融资分省份来看，区域间表现分化。其中，浙江、江苏净融资分别为2157亿元、2156亿元，大幅领先其他省份；山东和河南在1100-1700亿元左右，湖北、四川、重庆、江西、安徽和湖南在600-1000亿元左右，而云南、甘肃、贵州、辽宁、黑龙江、内蒙古和青海净融资为负。
从净融资变化来看，天津、河南、江苏城投债净融资明显恢复，相较2022年同期增长超过300亿元。其中天津主要由省级平台带动，河南主要是市级平台恢复比较明显，而江苏主要是AA+平台净融资增加较多。此外，湖北、浙江、重庆、湖南、北京城投债净融资也较2022年同期增加超过100亿元。而云南、陕西、上海、广东城投债净融资同比下降较多，主要由于AAA平台净融资大幅减少。
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城投债用途限制依然严格，部分区域有所松动
2021年初以来，城投发债政策进入收紧周期，募集资金用途受到较大限制。交易所方面，重点限制区县级城投新增公司债，除了通过红橙黄绿债务率颜色限制外，还通过《公司债券审核重点关注事项》（3号指引）进行限制。例如，若发行人银行借款余额低于有息负债总额的30%、或者银行借款与公司债券外其他公司信用类债券余额之和低于有息负债总额的50％，原则上只能借新还旧。
银行间交易商协会方面，2021年对城投进行分类管理，公募债分为一二三四类、私募债分为一二类，一类用途最严，只能借新还旧。2022年初，交易商协会取消了分类，窗口指导进一步收紧，在隐债名单里的城投，不论是省级、市级还是区县级，都只能借新还旧。
为了观测政策实际执行情况，我们统计了2021年1月1日-2023年8月31日发行的城投债募集资金用途数据，其中剔除了PPN，因为无法从公开市场中获取募集说明书。2022年初以来，城投债募集资金用于借新还旧的占比明显提升，绝大部分月份在60%-70%，而2021年借新还旧平均占比在36%左右。并且由于2022年交易商协会窗口指导收紧，协会产品用于借新还旧的占比升至76%，明显高于公司债的61%。
2023年以来，城投债募集资金用途限制依然严格。按月度来看，城投债募集资金用于借新还旧的占比维持在65%以上，并且有5个月超过70%。其中，交易商协会产品用于借新还旧的占比进一步提高，有4个月在80%以上，在8月更是达到了84%这一高点，由此可见目前发债绝大部分只能用于借新还旧。
2023年1-8月，城投债用于借新还旧、偿还有息债务的发行规模相较2022年同期明显扩大，同比增幅达55%和21%，而用于补流/项目建设的发行规模同比下降30%。从发行规模占比来看，城投债用于借新还旧的占比同比提升8个百分点，从64%升至72%，用于补流/项目建设、偿还有息债务占比则分别下降5个、3个百分点。
各行政级别平台发行城投债用于借新还旧的规模和占比均有所上升，其中区县级用于借新还旧的发行金额较2022年同期增加89%，占比也上升了10个百分点。与此同时，多数行政级别城投债用于补流/建设项目的发行规模有所下降，其中国家级园区城投债发行规模下降的幅度最大，达56%，占比亦下降7个百分点。
2023年1-8月多数省份发行城投债主要用于借新还旧，并且占比相较去年同期进一步上升。具体来看，除西藏、内蒙古、广东、河南、福建、甘肃、广西、四川、辽宁外，各省用于借新还旧的占比均在65%以上，并且青海、贵州、吉林、黑龙江占比更高，在90%以上。仅浙江、江苏、山东、湖北用于补流/项目建设的金额超过200亿元，但浙江、江苏、山东用于补流/项目建设的金额占比不到10%。
从借新还旧金额占比变化来看，仅西藏、甘肃、天津、黑龙江、贵州、山西、广西有所下降，其中西藏、甘肃和天津降幅超过10个百分点。其中，西藏主要是2023年新增了发债平台西藏鲲泰建设集团有限公司，其发行了两只交易商协会产品用于偿还农发行西藏自治区支行借款。甘肃占比下降主要因为甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司发行了私募公司债用于偿还银行贷款和非标，同时兰州市平台未在公开市场发行债券借新还旧。
此外，我们观察到天津部分市级平台在2023年募集资金用途限制有所突破。以天津城市基础设施建设投资集团有限公司为例，其2022年发行的协会产品基本都用于借新还旧，而2023年以来每个月都有发行协会产品用于偿还非标等有息债务。此外，天津轨道交通集团有限公司、天津渤海国有资产经营管理有限公司等平台2023年以来也有发行协会产品用于偿还有息债务。
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哪些区县和平台2023年发债仅用于借新还旧？
我们统计了2023年1-8月仅发行借新还旧城投债，并且募集资金超过10亿元的区县，合计78个。结合2022年城投债务率（发债城投有息债务/一般公共预算收入）来看，其中城投债务率高于500%的有49个，主要分布在江苏、浙江、重庆，其中多数区县2022年一般公共预算收入在50亿元以下。
同时，我们统计了2023年1-8月仅发行借新还旧城投债的平台，数量达773家，占同期发行城投债平台数量的43.4%，涉及城投债金额约1.28万亿元，占同期城投债发行金额的30%。从行政级别来看，以区县级为主，数量占比超过一半；从主体评级来看，以AA评级主体为主，占比达56.3%。
分省份来看，2023年1-8月仅发行借新还旧债券的平台主要分布在江苏和浙江，分别为236家和130家，其次是山东、四川、重庆、湖南，数量在40-50家。从仅发行借新还旧债券平台数量占比来看，青海为100%，贵州、黑龙江、云南、吉林、天津占比也较高，超过70%，而河南、福建、广东、山西占比较低，不足20%。
风险提示：
城投平台判定有偏差：由于城投平台没有统一的定义，也无法进行量化判定，会有定性的因素在里面，因此可能会产生一定偏差。样本具有局限性：PPN无法从公开渠道获取发债用途信息，数据统计结果或有偏差。城投相关政策超预期：如果城投相关政策超预期收紧，叠加还本付息压力较大，信用风险将上升。
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