作者：郁言债市
题图：郁言债市微信公众号
叶盛总金句分享
我的投资理念中，理想状态各个行业配置都要比较均衡，因为行业配置是动态变化的，如果所有行业都是静态分布，就不需要谈论行业轮动这一概念了。但在配置重点行业时，我会注意分散投资，不会将资金集中在某个行业上。行业配置是一个动态的过程，当行业表现较好时，理想状态可能会将比例调整到30%左右；当行业相对不好时，理想状态可能会减少到10%以内，甚至选择不配置该行业。
如果像股票一样进行轮动操作，是否可以获得更高的超额收益呢？基于这样的想法，我在2016年提出了行业四季轮动策略。因为许多国民经济的波动是由各个行业的波动共同组成，周期性波动的行业会像国民经济一样经历春夏秋冬四个不同季节。总之，春夏秋冬的四季轮动策略，提供给了投资者一种行业配置的思路。希望通过这种思路，使得投资者在不同环境下自上而下的思考，根据每一个行业所处的季节、所处的位置等去构建完整的思维框架。
除了地产行业，其他行业例如煤炭、汽车行业也可以进行轮动和配置，依据不同的信用特征和利差波动进行投资。例如，在2020年初汽车行业的景气度较差，一些汽车利差较高，可以进行相应的配置。例如，部分头部民企车企的债券可能在利差处于较高水平时非常具有吸引力，但随着时间的推移，利差可能会出现明显的收窄。而这既涉及到行业α，也包含了个股的α。
对于研究员的考核，是要求他们需要通过基本面改善来赚钱，而不是仅仅依靠信用策略中曲线变化来赚钱。
信用债流动性管理的核心是顺势而为。在理解行业的周期变化后，我们可以根据趋势进行交易。当市场改善时寻求机会购入，而在恶化时则开始出售，以此提高流动性。
回撤主要由两个来源来构成，首先是信用风险所导致的净值波动，其次是久期过长所导致的净值波动。信用风险可通过判断行业所处的季节来防御，即避免在不景气的行业中遭受较大净值波动。久期过长可以通过哑铃型配置来解决，即在市场不利情况下卖出长久期资产，并快速转向短久期资产，也可以利用衍生品进行对冲。
感谢大家对郁见投资的关注，第七十一期非常荣幸地邀请到了广发证券固收研究部负责人、投资经理叶盛。
叶盛，复旦大学学士，上海财经大学硕士，广发证券资管固收研究部负责人、投资经理。同时还担任中国证券业协会资信评级业务检查工作小组行业专家，中证债券估值专家委员会委员。
2004-2012年期间在国内头部资信评级机构工作，任上海新世纪评级公司技术副总监兼结构融资部总经理；2014年加入富国基金负责筹建固定收益研究部，并任部门总经理兼专户投资经理，固定收益投资决策委员会成员；2018年11月加入汇添富基金任固收研究主管兼公募基金经理，累计管理规模超过100亿。
1、您在信用债投资过程中，遵循哪些原则？
做信用债投资要符合固定收益的基本理念。目前信用债投资出现了包括像高收益债在内的不同流派，这些与传统信用债投资流派有一定的区别。从公募基金的角度来看，首要就是分散化的投资原则。在整个投资过程当中，我一直秉承这个理念。但这一点很容易产生争议，从股权的角度看，我们发现很多投资大师喜欢集中持股，而从债权角度来讲，也有很多人倾向于集中持债。
对于集中投资和分散投资，本质看两者其实是不同的事物。如私募类的产品，可能需要在深度研究得到较大把握后才去投资。但前提是私募类产品背后客户的风险承受度比较高，能够承受巨大的波动，因此可以享受更高的收益。风险和收益始终是同步的，所谓投资就是一个经营风险的过程，如果不想冒任何风险，也无法获得任何的收益。
公募基金，面对的是广泛的投资人群，他们期望更稳定的投资收益，对于回撤等各个方面的要求会更高。在这种情况下，分散投资能够防范许多行业层级的系统性风险。中国曾经历过两次印象很深的系统性风险，第一次是2015年至2016年的钢铁煤炭行业，但实际上那并未构成系统性风险。真正的系统性风险是从2021年至今一直延伸到房地产的行业风险。如最近远洋债务出现不利传闻，说明其无法抵御行业的β风险，整个行业都处于下行趋势，业内每家企业都很难摆脱困境。在这种情况下，分散不仅是指对投资主体分散，更重要的是对行业的分散。
最近许多同行都聚焦于城投行业或中高收益的城投策略上，从目前来看，城投公募债确实没有发生过违约等严重的恶性事件。但这并不是一个持续的投资方式。首先，从国外来看，市场上没有城投债。其次，在出现重大问题之前，市场普遍认为地产债对于国民经济的重要性很高，属于系统性重要行业，不应该遭受毁灭性打击。但事实证明，没有一个行业是不可以被颠覆的，包括教育培训行业和互联网行业。城投行业是否相较于地产更为重要且不可颠覆？这其中可能存在一定的合理性，因为它具有一定的“政府属性”，相较民营地产所受到的影响较小，所受到的外部支持也会更多。不过当市场处于高度趋同和拥挤状态时，反转的速度也会非常快。特别是对于净值化管理型产品，这种情况需要加以注意和防范。
可以观察到在过去的两年中，由于意外事件，导致了一些比较优秀的产品被集中赎回，净值出现暴跌。黑天鹅事件并不罕见，因此在做研究工作时，应该尽量防范小概率事件的发生，避免出现毁灭性的影响。行稳致远，做好长期的投资管理生涯是一个重要的前提条件。
实现相对分散是一个挑战。一般来说个券的分散相对比较容易，但当涉及到行业分散时，情况就会变得困难。我一直都秉持着行业分散的理念和要求，会确保没有任何一个行业的占比超过30%，甚至是20%。即使是大家认为前景较好的城投行业，所配置的比例也不会过高。
2、信用行业的四季轮动策略？
在2014年之前，信用债市场没有本质区别，信用债的票息比利率债要高，只要买入都是刚性兑付。但是在2014年“超日债”首次违约之后，人们开始担心信用风险，就出现了个体的信用分化。随后进入2016年，由于宏观经济整体性的变化，开始出现行业性、板块性的信用债分化。因此这是一个逐步演变的过程，第一个出现分化的可能是当时产能过剩的行业，例如钢铁、煤炭等。之后，城投和地产也逐步形成了完整的板块，整体板块的数量在不断增加。
如果像股票一样进行轮动操作，是否可以获得更高的超额收益呢？基于这样的想法，我在2016年提出了行业四季轮动策略。因为许多国民经济的波动是由各个行业的波动共同组成，周期性波动的行业会像国民经济一样经历春夏秋冬四个不同季节。
“夏天”通常代表着行业景气度最好的时期。盈利稳定增长、产业供不应求、价格高于成本，企业赚钱同时也吸引大量参与者进入市场。在这种情况下，行业处于最光辉的时刻。
随着参与者逐渐增多，行业会从供求平衡进入到供过于求的状态。此时相当于“秋天”。由于供给大于需求，价格下滑、盈利压缩，企业的偿债能力可能受到削弱。从信用的角度来看，行业逐渐从光辉时刻走向衰落。但此时行业内企业仍然能够盈利，因此仍有新的参与者加入，逐渐摊平超额利润。最终将会导致行业严重供过于求，价格下跌到成本线以下，整个行业面临全面亏损，企业会出现倒闭。但这对于剩下的企业来说，能够一定程度缓解产能过剩的情况。
供过于求的情况仍然存在，因此价格继续下滑，行业亏损加剧。而这就是一个“冬天”的过程，企业不断倒闭并逐步退出，在达到拐点之前行业内部的亏损仍然在不断增加。
当达到行业供需关系平衡时，就进入“冬去春来”的拐点。供不应求的格局重新出现，价格触底反弹，亏损不断减少。尽管如此，“春天”阶段行业仍存在亏损，只是随着价格上升亏损程度相对减少，但是业内的累计亏损还在不断增加。因此在春天阶段，也会存在企业退出的现象。
总体上，“春天”的特征是行业景气度回升，但行业的生存环境依然不佳，仍然有企业不断退出。但只有企业不断的退出才能扩大供不应求的格局，价格回升才能持续加速。当行业出现足够的利润率，才能吸引社会资金再次进入该行业，重新进入“夏天”。
将周期性行业分为“春夏秋冬”四个季节，在信用策略上，夏天是最繁荣的时期，不论资质高低和久期长短，买入信用债是较为明智的选择。夏天的行业中，即使有一家企业违约，其产能仍然有效。由于供不应求的市场格局，其他同行业的企业会快速的注入资本收购产能。只需要对员工进行简单的培训，就能在短时间内重新利用。从这种情况下，即使出现违约风险，其回收率很高而投资风险则较低。在这一阶段，风险事件可控性很高，甚至能够顺利进行有效的重组。
在“秋天”这个阶段，行业景气度下滑，接盘的投资者将会减少。头部企业往往会有前瞻性，察觉到行业下滑的态势，在并购时会更加谨慎。这种情况下，最好的方式是缩短持有债券的久期，即债券投资者应当选择具有更高等级和更好信用资质的，同时保持期限更短，在进入“冬季”之前能够自然到期的债券。
进入“冬天”情况会变得更加困难。例如，2015年至2016年上半年，央企下属的国内第二大的煤炭公司中煤集团控股的金海洋发生违约，市场情绪低迷不愿涉足这类行业的债券。因此在“冬天”应该购买能够明确穿越周期的债券。但同时也不应购买持有期较长的债券，因为此时票息可能无法抵御行业利差的扩大，最终导致资本利得亏损。因此在“冬天”，尽量购买久期短、处于行业龙头的债券。
进入“春天”，此时仍然处于寒冷季节，所以不应购买行业尾部、财务状况较差的企业债券，而应购买行业龙头企业的长久期债券。因为这些企业能够在经历冬天后生存下来，此时其信用利差和行业利差达到了最大值，再乘以债券的久期将带来巨大的资本利得。然而，如果在这个时候购买弱资质债券，则可能会经历倒在黎明前的黑暗的风险。
总之，春夏秋冬的四季轮动策略，提供给了投资者一种行业配置的思路。希望通过这种思路，使得投资者在不同环境下自上而下的思考，根据每一个行业所处的季节、所处的位置等去构建完整的思维框架。
3、城投行业处于哪个阶段，应该采取什么投资策略？
城投行业目前处于“冬天”的阶段，行业环境并不乐观。融资环境的松紧程度是判断城投行业春夏秋冬的关键因素。当融资环境紧缩时，城投的信用利差往往会扩大；而当融资环境放松，需要利用城投托底经济时，其收益率则会快速下降。例如2014-2016年，由于棚户改造等各方面的刺激，城投行业的融资活动非常活跃，使得利差被压缩。2016-2018年，融资环境开始收紧，城投平台受到整顿，行业进入艰难时期。2018年之后，国务院出台了一系列政策放松城投行业的融资环境，城投的融资条件才相对改善，收益率和利差双双往下走。
近期来看，城投行业的融资环境又开始不断收紧。在某种程度上城投行业正在经历类似地产行业曾经历的融资环境收紧的步骤。最初，地产贷款市场发展迅速，但随后逐渐开始收紧，政府实施名单制度，只允许头部企业发行债券。接着，地产主体只能借新还旧，并出台三道红线政策。
目前看来，监管机构一直在调查城投债机构的持仓和分布，许多同行可能已经接到过监管部门的相关意见和咨询。目前城投处于冬天的状态， “冬天”的特征是行业需要去产能和退出。但对于城投平台，并不是退出而是暴雷，最近部分网红城投（包括一些省会级城市）都出现了非标违约的现象，甚至公开债兑付面临压力。这些事件说明了城投行业正处于不断暴露风险的阶段，符合冬天的特征。然而目前还不是最严冬，在未来可能会有更多的风险事件和非标压力。
4、在您的投资过程中，各行业持仓分布情况
我的投资理念中，理想状态各个行业配置都要比较均衡，因为行业配置是动态变化的，如果所有行业都是静态分布，就不需要谈论行业轮动这一概念了。但在配置重点行业时，我会注意分散投资，不会将资金集中在某个行业上。
行业配置是一个动态的过程，当行业表现较好时，理想状态可能会将比例调整到30%左右，当行业相对不好时，理想状态可能会减少到10%以内，甚至选择不配置该行业。
5、 除了城投和煤炭钢铁之外，还进行轮动的行业？
之前还进行过地产行业的轮动，与城投行业一样该行业也是典型的强周期性、用于拉动经济的行业。所以地产当年的轮动与目前城投行业的节奏较为相似，在做同一个策略时地产和城投也往往是同步的。但随着疫情和三道红线政策的出现，两者出现分化，地产行业又进一步分化为国有地产和民营地产。在2021年第四季度后，个人对于整体民营地产行业都不看好，并选择清仓所有民营地产的债券。所以2022年，我个人的资产管理配置不会受到任何地产行业波动的冲击和影响。
除了地产行业，其他行业例如煤炭、汽车行业也可以进行轮动和配置，依据不同的信用特征和利差波动进行投资。例如，在2020年初汽车行业的景气度较差，一些汽车利差较高，可以进行相应的配置。例如，部分头部民企车企的债券可能在利差处于较高水平时非常具有吸引力，但随着时间的推移，利差可能会出现明显的收窄。而这既涉及到行业α，也包含了个股的α。
同时，在做行业轮动时的前提是有一个完整的信评库，要对全市场或者对行业内所有债券主体有一个准确的评价或排序。对于波动较大的车企，在对企业基本面有深入理解的前提下，也可以择时抄底短久期的债券。
而关于买不上量问题，需要结合投资组合的规模和占比，比如对于中小规模的组合来说，买入的量不是个问题。因为购买量的问题主要取决于研究的深度，如果觉得买不上量，可能是因为自己的研究工作做得不够充分。除了上述提到的车企，还可以购买生产汽车零部件的企业，只要对这些公司研究透彻，基本都可以在汽车行业中找到合适的投资标的。
除了煤炭、钢铁、地产和汽车，金融行业也是我比较关注的行业之一，大多数机构都是城投和金融的组合。金融行业是高周期性的行业。从四季轮动的角度来看，例如银行、证券、国有地产、交通运输和电力等行业，都进入到“春天”阶段。但是目前没有行业严格意义上进入夏天阶段，而唯一原来处于“夏天”的煤炭行业，目前也走向“秋天”阶段。煤价目前不太稳定，一些长期协议也开始不执行，电厂库存逐步增加，导致煤炭行业的稳定性下降。但并不意味着该行业会崩溃，因为煤炭行业受到供给侧改革的影响已经有公共事业化的趋势，处于价格高位震荡下行的过程。
总体来看，银行、证券、交运、电力和国有地产等都处于“春天”阶段。而煤炭行业则处于初秋阶段，景气度相对较高，仍然能够购买短期或中期债券。其次，工业金属行业，如铜和铝也正处于秋天阶段，景气度下降。这是因为这些大宗商品的定价与全球需求密切相关。例如，欧美国家的PMI数据下行，反映全球的需求在下降。处于“秋天”阶段的行业，整体景气度相对较高，价格也处于历史较高的水平，也能赚取可观的利润。
当前的国民经济处于低迷时期，许多行业均处于“冬天”阶段，如钢铁、化工、融资租赁、农林牧渔和机械等。这种划分能够直观的感觉到与国民经济的特征基本相符，市场经济预期悲观，半数以上的行业也均处于“冬天”。然而，银行、房地产和电力等行业之所以处于“春天”，主要是因为政策的支持以及疫后的复苏。这类行业也值得进一步挖掘合适的债券。
总的来说，投资者可以适度配置债券等资产，以抓住一些恢复的机会。同时，需要密切关注政策动向和经济数据，并及时调整资产配置策略，以充分把握市场机会。尽管冬天的行业面临挑战，但也存在投资机会，应综合考虑风险和回报，做出明智的投资决策。
6、如何得出证券行业处于春天的结论？
在我看来，银行和证券业与宏观经济之间存在较强的同步性。我认为宏观经济已经度过了寒冬，正步入春天，但许多人却感受到经济依然低迷，这是春天的典型特征，类似于“倒春寒”的情况。在这种视角下，我将银行和证券业纳入考虑范围。一旦经济复苏，股市方面会向好，券商经营环境、佣金收入等方面也会进一步改善。
此外，还有一些资产配置，如非银行业的融资租赁或金融租赁、后周期的资产管理公司（AMC）、信托等，它们属于后周期。在宏观经济见底企稳后，它们可能仍然处于冬天，因为不良资产的暴露需要债务到期，所以使得它们进入春天的时间会滞后。相对而言，银行和证券业与宏观经济的同步性较高，所以我认为它们可以说是随着整个经济的复苏进入初春阶段。
7、如何更准确的把握一个行业所处的季节？
在债券领域，我的观点一直是以右侧为主。尤其是信用债，左侧风险较大。股票的流动性更好，如果在左侧抄底失败，建立好规则后立即止损。而债券首要考虑的是，如果出现亏损、如何向客户解释，如何弥补亏损。这就会导致人们犹豫不决一直持有，最终导致流动性丧失。
在信用债投资领域，左侧的风险相对较大，并且要求有很强的风险承受能力，并且需要具备股票研究的属性或弹性。而从右侧的角度，难度相对较小，因为每个行业都会有与信用利差或行业景气度相关的指标，而这也是行业研究的价值所在。关键在于找出引领行业景气度变化的核心因子、核心要素。其次，再去研究驱动该行业内各企业信用分化的核心要素，即各券评级时核心驱动要素。
8、如何看待部分行业债券收益率情况与四季轮动策略有所偏离？
从2014年到2020年之前，整个四季轮动非常清晰。近年内由于资产荒的影响，配置压力抑制了许多行业的波动。但市场仍然可以观测到小幅的波动，说明波动只是被熨平并没有消失。比如钢铁行业明确处于“冬季”，但对于能够穿越周期的龙头企业投资者也愿意去配置。
当不缺资产时，行业轮动能够表现明显。投资者资金会根据行业在市场上的表现改变投资方向，导致不同行业之间迅速拉开差距。但当市场缺资产时，每个行业都存在固定的投资者去配置能够穿越周期的领头企业。在这种情况下，只有边际的投资人在变化，其引发的波动很有限。而这类边际的波动，往往来自于个券的收益率表现，这类债券的收益率波动可能比较符合四季轮动。
对于当前的煤炭行业来说，我认为久期可以长一些，因为该行业处于较长周期的阶段。煤炭行业目前可以选择买较长久期的产品，理论上，3-5年的久期也在考虑范围之内。但由于行业景气度正在下降，行业利差扩大，如果购买3-5年久期的产品，资本利得会存在波动，进而存在一定的亏损。因此，我认为购买2-3年久期的产品比较合适。在当前阶段，经历过“夏天”的煤炭行业仍具有较高的行业景气度。（从信用的角度来看，城投的长久期通常是7年，而3到5年可以算作中长久期，3年可以被视为相对中等的久期，2年以内可以是中短久期）
有色金属行业与钢铁行业有所不同，目前正处于下行阶段，即处于“秋天”中后期阶段。如果美国经济不能够软着陆，叠加全球经济一起下行，有色金属价格将会继续下跌。尽管由于中国自身的需求可能导致与国际价格不是完全同步，但是有色金属仍然是由全球定价的。中国需求主要影响像钢铁、铝这类贴近中国特色的产品，而铜等更多与全球需求有关。因此，对于有色金属行业的配置，我们需要比之前提到的煤炭行业更加谨慎一些。
9、城投债是否有更细的划分，如何看待现在的城投债市场？
目前大家普遍认为城投债是一个共性更大的区域。关于城投债研究的方法论，我其实也没有确定的答案。虽然在评级公司的时候城投评级方法是我参与制定的，但因为城投债券没有违约案例，所以任何方法都无法检验并保证其准确性。因此，如今城投债的信用利差驱动其变化的核心要素是共同审美的变化。
城投债目前公开债务融资占比相对较高。一旦这种能力被削弱，比如像天津的公开市场再融资能力被撤销，即使平台再大也难以维持。在这种情况下，共同审美变得非常重要。如果大家认可某个城投债并持续购买，其收益率将会下降，融资也将变得更加顺畅，安全性也会增加，这是一种反身性的原则。但如果大家都不认可，纷纷撤离，那么就会面临越来越困难的局面。
因此，就城投债而言，目前市场是被负面新闻所驱动。负面新闻可能导致机构立即砍仓，且一旦砍仓之后很难再回到原来的水平。因此，我们会发现城投债市场的版图正在逐步缩小。过去，我们可能认为北方的城投债还可以考虑。但现在发现北方大部分地区都存在很多问题，整体可投版图正在逐步缩小，最后发现长江以北的可投区域屈指可数。长江以南的西部地区也存在许多问题。最近还传言中部某省会郊区出现了非标违约，所以城投债市场的版图正在逐步缩小，市场高度拥挤。
当市场高度拥挤到一定程度时，一旦出现反转，可能会引发踩踏事件。因此，我认为我们应该未雨绸缪，不是完全回避这个行业，而是挑选龙头企业。即使出现波动的风险，这些企业违约或倒闭的可能性也较小。所以，共同审美观点是大家普遍认同的，即选择高层级、发达地区，融资结构合理简单的城投债。
10、具体债券层面挑选遵循什么原则？
由于我可能需要管理不同性质的产品，所以必须根据每个产品的特性进行选择，目前我负责的是公募类型的产品。在选择过程中，首先我会从全市场的库中进行选择，因为我对市场上几千个主体有一定的了解基础。在此基础上，进行进一步选择，但不会追求极致。且在目前的市场环境下，也不倾向于这样做，因为追求超额收益会暴露出很多风险敞口。因此，现在的追求是在10-30BP的超额收益范围内，通过行业轮动获取资本利得，通过有效的杠杆获得套息空间，再通过衍生工具对冲组合的回撤，以多元化策略实现最佳信用配置。就当前的市场环境来看，过度追求超高收益会产生明显的反噬性。
因此，我的筛选原则首先是注重分散性，其次是行业的配置。对于个券会考虑企业的基本面从长期是否能改善。此外，我也会考虑估值定价，相对于同类债券来说性价比是否更高，即久期与收益率之间的关系；基本面是否会改善，即未来是否会有进一步压缩资本利得的过程。
对于研究员的考核，是要求他们需要通过基本面改善来赚钱，而不是仅仅依靠信用策略中曲线变化来赚钱。利用曲线变化赚钱门槛相对比较低，举例来说，很容易通过查看中债的估值曲线，观察信用利差和期限利差的变化来获取收益。我想表达的是，做信用研究要抓住基本面变化所带来的超额收益，即要追求的是曲线的移动。在曲线移动的过程中，尤其是在收益率下降的情况下，去赚取这部分收益，而不仅仅是追逐在曲线上的下移。对我来说，赚钱的关键是将资产从AA级曲线提升到AA+级曲线上。
11、当前形势下信用债组合如何管理自身流动性？
在我看来，信用债流动性管理的核心是顺势而为。在理解行业的周期变化后，我们可以根据趋势进行交易。当市场改善时寻求机会购入，而在恶化时则开始出售，以此提高流动性。举例而言，如果在2022年年初卖出民营地产债可能就会因为流动性较差导致折价出售，但如果在2021年年初到2021年第三季度便开始出售则是较为容易的。在市场上，流动性管理往往存在分歧，一些人可能会认为高收益率是抄底机会，但如果知道行业处于向下趋势，则此时更可能是高位套现。因此顺势而为非常重要，在景气度高时会具有较好的流动性，反之流动性则较弱，即在“春天”买入，在“冬天”卖出。
另外，在配置角度来讲，可能会进行一些哑铃型配置，左侧配置一些短久期高收益的流动性资产，以达到均衡配置的效果。在形势不好的情况下，这类资产无论是持有还是卖出都较为容易。但如果担心这样的配置会使得整个组合久期变短，也可以在长久期的方面加入二永债这类资产从而配平整个组合久期，保持较好的流动性。
12、如何控制回撤？
在我看来，回撤主要由两个来源来构成，首先是信用风险所导致的净值波动，其次是久期过长所导致的净值波动。信用风险可通过判断行业所处的季节来防御，即避免在不景气的行业中遭受较大净值波动。久期过长可以通过哑铃型配置来解决，即在市场不利情况下卖出长久期资产，并快速转向短久期资产。
但如果是子弹型，久期控制的难度则相对较高，可以利用衍生品进行对冲。虽然有人认为国债期货对信用债的对冲效果有限，因为信用利差的波动会盖过基差波动的幅度，但可以把国债期货视为增厚手段，因为在债券市场中下跌的状态下利用国债期货可以进行做空，在一定程度下也能起到对冲组合久期的作用。因此，在牛市情况下可能不会使用衍生品策略，但在进入熊市，衍生品的套期保值和做空策略能够在控制回撤上发挥重要作用。目前广发资管许多产品都已加入国债期货和衍生品策略。
13、如何看待城农商行二永债的风险？
我认为二永债的核心问题分为两个部分，首先是银行的生存问题，其次是二永的投资价值和波动风险。
关于银行的生存问题，可以看到未来小型银行和农商行面临更大的生存压力。例如，在辽宁地区，许多农商行或城商行都被整合，领导层也出现变动。但这类生存压力，并不会引发系统性风险，因为存在兜底性的政策，例如央行可能会采取一些特殊政策，例如发行专项债来增加金融体系的资本充足率。所以，生存压力不会导致系统性风险，但是可能个券会存在风险。但这会出现一个问题即银行在经营，但是永续债可能会受到影响。永续债的特殊条款使得银行在资本率不足的情况下，可以选择不偿还债券。例如22年江西某银行就决定推迟偿还二永债，引发比较负面的信息，后面迫于压力又不得不还。银行的决策可能与我们的角度不同，对于二级资本债，我们需要关注其自身的资本充足压力以及潜在的经营风险。
因此，在选择银行二永债时，我们应该追求核心监管指标的安全边际，主要包括资本结构、资本充足率等。相对而言，大型银行、股份制银行、城市商业银行以及一些优秀的农村商业银行通常被认为是较为理想的选择。它们的经营状况、资本结构、资本充足率以及其他关键指标普遍表现出色，投资这些银行相对安全，但我们仍需注意安全边际的重要性。安全边际并非指银行是否能够继续存在，而是银行二永债是否会面临计提风险。
安全边际与产品的特性相关。以管理基金为例，如果所管理的产品对收益率有较高要求，那就可以降低对安全边际的要求，以追求较高收益，满足负债端的需求。但如果产品面向散户或同行业的整体产品收益率不高，那么可以对安全边际有更高的要求。因此安全边际无法完全量化，而是根据产品特性、目标客户群体以及投资策略来确定。
14、如何看待中债估值和中证估值的有效性？
我认为中债估值和中证估值两家机构在方法论上略有不同，但本质上都是基于市场有效交易的基础上进行估值的。在担任委员会成员期间，我建议他们不要试图使用自己的定价估值模型，而应更好的去反映市场的有效价格信息。
面对高收益债券，我认为其基本面模型往往是滞后的，所了解的信息远远不及全市场投资者共同交易所得到的信息，会有更多的人了解所不知道的市场信息才会使得价格表现在这一阶段，而不是模型所给出的位置。因此我建议，更多的用贴近二级市场真实价格的方式去反映估值。在我看来，中债和中证估值之间的偏差确实存在，但除了一些极端情况外，大多数债券的估值还是相对准确的。
15、对于下半年债市的展望？
从宏观的角度来谈论这个问题。首先，从最长期的角度来看，能够影响中国债券收益率的因素是经济增速，而经济增速受人口因素的影响，所以利率中枢下行这一长期趋势很难改变。第一个因素是人口，第二个因素则是技术升级。从新发展理念和新发展格局的角度来看，打破了原来地产和基建的重资本拉动的形势，正在用新的方式去发展。
在我看来，世界上的国家可以分为三个群体。第一是欧美主导的消费型国家，中国和其他一些制造业国家属于第二个群体，最后一个群体则由沙特、澳大利亚等资源型国家组成。在WTO架构下，大家构成一个相对比较稳定的体系。对于中国来说，我认为长期利率具有下行趋势。
其次，从中期来看，各类政策刺激是否会引发变动。我认为在新发展格局下中央会有一些更长远的考虑，即以安全和自主可控为核心的经济托底政策。因此，我们一直在考虑国家所强调的安全和自主可控，从经济学角度来看，短期内必定会在一定程度上影响市场的运作效率。在经济增速方面，恢复至原来水平尚需要时间。因此，从中期角度来看，利率债的环境相对有利，货币政策难以收紧。
短期来说，债券市场还不偏空，市场的欠配效应仍然较强。例如，今年6月中下旬出现的市场波动之后迅速恢复，说明资金配置需求很大，包括了6月份的理财赎回规模达到了8千亿，但现在配置资金又逐渐回流。这就意味着短期债券市场依然有利可图。唯一担心的是，今年上半年到现在债券市场收益都超出预期，到了第四季度会不会出现获利回吐的情况？过去经常出现这种情况，前面表现非常强势，但到了最后两个月突然逆转，因为一些机构获利了结想保留一些空间供明年再使用。且经济可能会逐渐见底，包括通胀等方面的趋势也会在这个过程中触底，对我们的不利因素可能会增加。但目前来看，中短期内，我认为风险不是最主要的因素。
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