作者：郁言债市
题图：郁言债市微信公众号
宝音总金句分享
在使用国债期货进行现券套期保值时，投资者需要有周期思维，清楚地区分套期保值需求源自中期对冲还是短期避险。对于前者，即套期保值一段时间，基差是非常重要的参考指标；而对于短期或紧急情况下的套保，基差的重要性则大大减弱，决策和执行的速度是短期套保策略的关键所在。
套期保值需要投资者具备波段性思维，以实现动态调仓。通过波段操作，在基差很大的不利前提下，投资者依然可以取到较好的套期保值效果。但是如果抱着“一套了之”的僵化思路去做，将会得到截然不同的结果。日常投资组合管理也是如此，同样需要对整个组合进行精细化的动态管理，坚决避免一套了之的惰性思维。
收益率曲线中枢的抬升或者下移是期现货关系中的主要矛盾。相比之下，基差衡量的是相对变化的问题，也就是你跌的多还是我跌的多，属于次要矛盾。在风险积累时，一定要去抓主要矛盾；但如果市场恢复平稳状态，则需要转头关注次要矛盾，避免盲目地通过国债期货进行套期保值。
基差主要反映国债期货对于后市的预期，但基差没有所谓严格的“正常范围”，原因在于当前国债期货市场跟现券市场的参与结构存在明显差异。基差反映了这两个市场不同投资者结构和预期的信息，因此很难准确定义什么算大什么算小。而国债期现货市场的定价分歧并非源自某一方的定价错误，大家对于债市的走势产生分歧是合理的。
国债期货的精髓，也是最有趣的地方，就是利用国债期货开发各类利率风险中性策略，通过相对价格变动获取收益。中性策略的关联资产可以扩充至很多标的，除利率债外，还可以将国债期货与同业存单、地方债甚至二永债建立联系。以国债收益率为锚，任何债券品种的价格都可以视为国债收益率的加点。
对于国债期货的技术性分析，趋势线、均线、重要的阻挡或支撑（关键低点或高点）是较为重要的指标，这三个指标的有机结合已经足够应对市场的变化。但随着看技术面的人越来越多，由于在投资者行为趋同下的内耗，单纯依靠技术面进行交易的胜率逐渐下降。我认为，在期货市场中的盈利关键仍然是扎实地进行基础研究，把基础研究做好始终是最有力的武器。
感谢大家对郁见投资的关注，第六十九期非常荣幸地邀请到了东方财富证券固收部利率债交易主管宝音。
宝音，东方财富证券固定收益部利率债交易主管。上海财经大学统计学学士学位，哥伦比亚大学统计学硕士学位。超5年利率投资经验，历史业绩优异，擅长利率债方向性交易、各类利率策略构建。目前带领的利率交易团队管理资产规模在200亿以上。
1、国债期货市场主要参与对手有哪些？参与机构大概是什么样的分布？
国内期货市场发展到目前阶段，参与机构主要还是证券公司的自营部门。近几年中金所在推行做市商机制，券商自营逐步向做市机构转型，其交易除满足自身需求外，也在为市场提供流动性。
除券商自营外，市场上还存在其他的活跃参与者，如公募基金、理财、保险，外资银行以及部分对冲基金。当然，也有少部分自然人参与其中。在这些机构中，证券公司的成交规模和持仓手数无疑是占据绝对主导地位的，具体数据可参考中金所发布的定期报告。
2、套期保值在中期和短期操作层面有什么区别，一般怎么选择？
在使用国债期货进行现券套期保值时，投资者需要有周期思维，清楚地区分套期保值需求源自中期对冲还是短期避险。究竟是套期保值1-3个月？还是套期保值几天或是1-2周？根据不同的分类，可以进一步衍生出一个问题：套期保值头寸是属于日常性的投资组合管理，还是紧急情况下的风险对冲？
对于前者，即套期保值一段时间，基差是非常重要的参考指标。当基差较大时，期货价格相对于现券价格显著偏低，此时用国债期货对现券进行套期保值，相当于用便宜的标的对冲贵的标的，套保效果往往不佳。随着时间的推移，国债期货合约逐步接近交割月，投资者需要为基差收敛付出一定的资金损失。
而对于短期套保或紧急情况下的套保，基差的重要性则大大减弱，决策和执行的速度是短期套保策略的关键所在。以去年11月11日的行情为例，国家卫健委中午发布了疫情防控20条，债市由此转向。当日下午国债期货市场开盘后，跌幅最高达到了7毛钱，随后盘中明显反弹，自低点反弹超3毛钱，之后则维持窄幅震荡直至收盘。当时的背景是，国债期货正在进行主力合约切换，即由2212合约向2303合约切换。以十年期国债期货为例，跳水前T2303的基差在八毛钱以上，T2212的基差则在六毛钱以上；跳水后T2303的基差更是达到了近1块钱。从基差的角度来看，此时T2212和T2303，特别是T2303，并不适合作为套保的工具。但是从另一个角度来看，20条的发布对于提振基本面预期有着重大意义，对于债市而言是巨大的利空冲击。如果投资者能认识到债市将马上转向，那么即便基差非常大，依然适合通过做空国债期货来规避风险，特别是采用基差更大的T2303合约来进行套期保值。
主要原因有两点：一是债市的下跌只是开始而非结束，国债期货价格在盘中大幅跳水并且小幅反弹后，持续下行概率较大。二是日内风险集中释放后的平台期，是进场对冲的较好时机。以T2303为例，在20条引发的债市大幅调整行情中，该合约的总体下跌幅度在两块钱左右，持续时间为11月11日及接下来的三个交易日，跌的非常快。站在11月11日下午的时间点上，即便错失了第一轮对冲窗口，但在随后两个小时的横盘时间中，投资者依旧有充足的时间去建立空头仓位，实现短期紧急避险，并在后续的交易日择机平仓。客观来看，坚决果断地操作可以使投资者在T2303合约上获得一块钱以上的盈利，相当于对冲了十年期国债收益率上行13个bp以上的风险。
事实上，在本次债市大幅调整中，十年国债收益率从2.70%上行至高点2.94%（+24 bp）。即便事先没有进行风险对冲，只要在11月11日当天期货跳水之后及时入场，也能规避其中一半以上的损失。因此，这种短期的套期保值，即便基差不合适，也是值得投资者重视的，通过客观分析和果断决策可以很好地规避损失。
同时，由于当时T2212合约临近交割月份，基差将迎来收敛，套保功能将逐渐弱化，因此T2303合约将迅速成为市场的“泄洪渠”，承接各路套保力量。从这个角度出发，通过做空T2303合约进行短期避险，还能够捕捉到基差进一步走阔带来的收益。
3、在套期保值里波段操作怎么做？需要把握哪些要素？
套期保值需要投资者具备波段性思维，以实现动态调仓。在上述例子中，通过波段操作，在基差很大的不利前提下投资者依然可以取到较好的套期保值效果。但是如果抱着“一套了之”的僵化思路去做，将会得到截然不同的结果。还是使用先前的例子，假设投资者在11月11号期货跳水后的反弹横盘时间内做空了国债期货，但随后却“一套了之”持有到了12月份，则最终结果将大相径庭：期货端的盈利微乎其微，现券端的亏损则没有明显减少，整个投资组合显著受到了期货收贴水带来的伤害。
日常投资组合管理也是如此，同样需要对整个组合进行精细化的动态管理，坚决避免一套了之的惰性思维。在日常交易中，假如某机构已经持有了大量套保头寸，那么它可以利用市场的涨跌，在期货相对低位进行一些平空操作，待期货反弹至高位时重新建立空头头寸。这种波段性操作本身就有明显的阿尔法效应。如果操作得当，甚至可以有效对冲基差收敛带来的损失，以此获得“免费的”套期保值工具。
期货的波段交易和现券相似，需要随行就市。比如上周五（6月2日）债市大跌，这种情况下首先需要分析，确认整个市场仍处于牛市环境中没有变。因此，可以暂时平掉一些用于套期保值的国债期货空头头寸，待后续市场反弹后再加回来。通过这样的操作，可以实现波段收益或者说动态套期保值的收益。
4、在分析现货的时候会区分主要矛盾和次要矛盾，在做国债期货的时候有没有这样的考量？
当债市下跌时，各类债券收益率会同时上行，方向上的一致性是确定的，不同之处无非是上行幅度。因此，收益率曲线中枢的抬升或者下移是期现货关系中的主要矛盾。相比之下，基差衡量的是相对变化的问题，也就是你跌的多还是我跌的多，属于次要矛盾。
当市场开始明显积累风险的时候，一定要抓主要矛盾，结合波段性的操作思维开展成功的套期保值操作。根据个人对整个国债期货市场的理解，市场往往会首先定价主要矛盾，例如20条推出来以后，市场各期限品种均在下跌，这属于主要矛盾；而在4-5天后，价格基本调整到位，期货市场才会腾出手来完成对次要矛盾的计价，即基差的修复。因此，关注主要矛盾还是次要矛盾，需要结合市场状态，灵活地把握和转化。在风险积累时，一定要去抓主要矛盾；但如果市场恢复平稳状态，则需要转头关注次要矛盾，避免盲目地通过国债期货进行套期保值。
5、资金面本身对国债期货的套保有没有什么影响？
在过去，大家可能容易忽视国债期货套期保值和资金面的关系，但是从近年市场的发展来看，这一点变得越来越重要。从期货的定价公式出发，由于国债期货不提供票息收益，因此期货的价格≈现货价格－持有收益，当然还有期权因素在里面。对于持有收益而言，它与资金面是紧密相关的，当资金价格中枢上移，票息减去资金成本的差额在收窄，将直接导致持有收益降低。换句话说，当资金面比较紧、资金价格比较高的时候，是天然相对利多期货、相对利空现券的。因此得出一个结论，在资金面紧张的时候，同样不适合通过国债期货对现券进行套期保值，很容易产生两边亏损的情况。
以今年3月份为例，当时社融高增，全月资金面收紧，一年期大行存单收益率上行至2.75%，叠加跨季压力，大部分利率债都出现了负Carry。在此背景下，现券，特别是短久期券种，收益率普遍在上行，然而3月份全月期货价格则是震荡上涨的。若投资者用两年期国债期货对短久期利率债进行套期保值，那么多空两端均会产生亏损。
通过分析资金面跟期货的关系，可以进一步得出一个比较另类但是非常有效的国债期货多头套保的理念：在资金面阶段性紧张的时候，若对后市的判断依然比较乐观，可以考虑将部分现券的多头转移到国债期货上，从而起到对冲资金价格中枢提高带来的风险。
6、基差多少算正常水平？基差收敛的过程主要是因为国债期货定价的问题，还是说现券定价慢了？
基差主要反映国债期货对于后市的预期。当基差较大时，代表国债期货对后市偏谨慎，甚至是悲观的态度；当基差较小时，代表期货市场持乐观态度。以两年期国债期货合约为例，近期（6月2日）期货价格快速下跌，在价格下跌之前，TS2306合约跟TS2309合约的价格基本一致，基差较小；在价格下跌以后，合约的基差仍维持在较小区间，反映出期货市场对于整个债市的后续发展是非常乐观的。
但基差没有所谓严格的“正常范围”，原因在于当前国债期货市场跟现券市场的参与结构存在明显差异。基差反映了这两个市场不同投资者结构和预期的信息，因此很难准确定义什么算大什么算小。但总体而言，无论前期基差幅度多大，进入交割月以后，基差总归会强制收敛至零。
国债期现货市场的定价分歧并非源自某一方的定价错误，大家对于债市的走势产生分歧是合理的。国债期货作为一个衍生品，多数情况下会承担现券市场套期保值的需求，需求反映在国债期货价格上就是贴水，也可以理解成投资者为对冲现券利率风险而做空国债期货所需支付的成本。虽然存在通过主动波段交易实现的“免费套保”，但拉长时间来看，套期保值都是有成本的。与其纠结到底是期货定价错了还是现券定价错了，不如去把握一下分歧的成因是什么，能否利用分歧的规律进行交易。
7、如何构建国债期货策略，哪些因素可以辅助我们做出判断？
国债期货的精髓，也是最有趣的地方，就是利用国债期货开发各类利率风险中性策略，通过相对价格变动获取收益。通常，利用国债期货开展各类中性策略，主要指的是正套、反套，以及跨期和曲线策略。然而，这些策略的问题在于过于直观，我们能看到的机会别人也能发现，这就导致策略的拥挤度迅速提升，大大削弱了策略的获利能力；其次，如果现券头寸是一些流动性较低的老券，那么策略的容量将会受到限制，这就是传统玩法的一些弊端。
10年期国开活跃券与10年期国债主力合约间的价格变化关系是值得深入研究的。这两种品种的关系很微妙。一方面，二者均为利率品，期限相近，具备高相关性；另一方面，二者又是不同的品种，一个以国债为基础，另一个则是政金债，它们之间存在一定的差异性。这些特点导致二者走势有时高度一致，有时分化明显。这种“似是而非”的属性恰恰是开展策略的必要前提。更加重要的是，二者流动性都非常好，能够成为实施量化短线交易的优质土壤。
10年期国债期货主力合约与10年国开活跃券日内走势经常出现明显的背离。比如今天（6月7日），230205收益率基本没变，在期货收盘时的价格还是2.865%，与前一天收盘一样；而T2309的收盘价则几乎是最高点收盘，涨了接近一毛钱。这种现象就带来隐含了一个策略机会，即我们可以在尾盘做多230205，同时做空T，持有到第二天盘中大概率是盈利的。以此类推，如果T连续几日下跌，而230205收益率没有怎么上行时，可以反向做多T，同时做空230205。总而言之，围绕这两个品种可以开发出很多策略。
国开-国债期货策略的本质在于，二者的差异性决定了走势经常出现分化，高相关性则决定了分化程度明显时，会自然地形成反向收敛动力。但需要明确的是，这种策略适合短线（日内或两三个交易日之内）的交易，时间不宜过长，过长则转变为做国债跟国开债的税收利差策略，属于完全不同的另外一个东西。此外，还可以结合资金面分析来构建国开-国债期货策略，原因是资金面和基差之间存在对应的关系。最近资金面相对宽松，对现券有利，因此可以尝试在日内找一些收益率较高的点位做多现券，同时在适当时机做空期货。
8、不同期限的国债期货的用途和侧重点的介绍？
针对这个问题，我建议大家认真研究下两年期国债期货合约。因为直到两年期国债期货的推出，做空短久期现券的问题才从真正意义上被解决。在此之前，短端衍生产品主要有利率互换和债券借贷。利率互换的问题主要在于它的参考基准是资金价格而非现券，部分时候资金价格和短端现券价格分化程度很大。债券借贷的问题则是短久期券种久期短，在构建策略时需要上量，由此带来的负票息问题大幅增加了做空成本。因此，在两年期国债期货合约推出之前，市场上缺乏一种能够稳定做空短久期债券的工具。我认为期货、短久期现券和利率互换这三个品种围绕资金面建立起的这种桥梁和纽带，是非常值得认真研究的。
以3月份的市场为例，当时资金面非常紧张，这是利多期货的，因此可以在期货上做多，同时考虑做空现券或者pay IRS（支付固定利率），因为利率互换价格跟资金价格走势紧密，这样构建出来的组合策略思路很清晰。从结果来看这种策略效果很好，在多空双向都取得了盈利。
9、如何看待最近推出的30年国债期货对现券定价的影响？
一个衍生品的推出并不会对现券市场的定价产生明显的影响。尽管30年国债期货合约的上市使得30年国债现券成交活跃度有所提升，但其并非催化30年和10年国债利差的压缩的关键事件。30年国债收益率持续下行，本质上仍是由于受到整个宏观环境和经济形势的影响。
除了经济增速放缓的影响外，3至4月份的较高的资金成本，也促使市场主动去挖掘高票息的资产，这些因素共同推动了超长端利率中枢下行。在30年国债期货推出以后，随着流动性的提升，投资者可做的策略也变得更加丰富。例如，近期TL2309的基差偏大，可以尝试运用一些反套策略来获得收益。此外，30年期品种的优势在于仅需小仓位便可快速提升或降低组合的DV01，属于一个调仓利器。
10、除了刚才提到的这些策略之外，还能开展哪些策略的构建？
中性策略的关联资产可以扩充至很多标的。除利率债外，同样可以将国债期货与同业存单、地方债甚至二永债建立联系。在构筑信用债策略时，信用利差是最重要的参考标准之一，那么在构建国债期货中性策略时，同样可以构建一个广义的信用利差体系。以国债收益率为锚，任何债券品种的价格都可以视为国债收益率的加点。例如，政金债反映的是税收加点和信用加点，地方债则反映地方政府与国家政府背书之间的信用加点。在实践中，广义的信用利差的波动范围通常会受到统计规律的约束（均值回归），一旦信用利差处于比较极端的位置，投资者便可采用多空策略进行套利。
从实践角度看，以3月份为例，大行存单收益率上行至2.75%，与两年期国债的利差显著扩大。在这种情况下，可以做多存单，做空TS，获取正套收益。其背后的逻辑在于，一年期大行存单收益率处于高位，必然将成为短久期国债收益率下行的巨大阻力。可以合理推断，未来最有可能出现的情形无非两种：存单收益率相对下行或短久期国债收益率相对上升，从而导致这种广义信用利差收敛。无论哪种情况发生，该策略均可获利。从结果上看，一个月的时间内整个组合大约可获得15bp的收益。
此外还可以关注二级资本债的案例，去年20条后债市迅速调整，并出现了理财的赎回潮负反馈，导致信用利差迅速扩大，五年期二级资本债与国债的利差一度接近130bp。如果当时买入二级资本债，并通过TF或者债券借贷做空五年期国债，博取信用利差收敛，也能取得不错的效果。它的底层思维就是构建一个广义的信用利差，并结合国债期货去实现信用利差策略。更重要的是，本次信用利差的急剧扩大完全是阶段性机构行为导致的，没有“硬逻辑”支撑，因此该策略的胜率就更高了。
对比以上两个策略，从胜率的角度看，二永信用利差的规律性可能偏弱一些，但是同业存单、地方债等广义的利率品种往往具有内在的强约束机制。虽然可能会受到其他因素（如机构行为）的影响，但根据过往经验，机构行为的引发市场调整缺乏强逻辑支撑，一般不会持续太久，未来一定会修复。
11、怎么去比较国债期货及债券借贷之间的应用？IRS和短期限国债期货如何选择？
在期货、标债远期和债券借贷三个选项中，国债期货和债券借贷的参考价值会更强一些，因为现阶段标债远期市场的流动性较低，挖掘规律的意义较弱。在国债基差较大的时期，除非紧急时期，尽量避免使用国债期货进行套期保值，债券借贷反而是更合适的工具。在套期保值策略中，投资者始终需要警惕、避免使用便宜资产去对冲贵价资产。如果部分机构的交易行为受到资产负债表方面的约束，也可以考虑将两种工具结合起来做对冲。
IRS品种也有基差的概念，围绕bond-swap展开。以5Y repo为例，可以将其对标五年国开或者五年国债。当5Y repo利率显著高于五年国债时，说明该品种存在较严重的贴水情况。在这种情况下，通过pay IRS来对冲现券本身是不太合适的。类似地，当国债期货基差较大时，通过做空国债期货去对冲现券也是不合适的。另一方面，投资者可以围绕TS、IRS以及现券等资产在两年期限附近建立有效的联系，利用相对价值来实施一些有效的策略。
12、在国债期货投资中，如何设定策略的止损线？
在投资中，任何一种策略除了国债期货正套（几乎没有风险）外，都存在一定的风险。因此，各家机构在投资过程中会根据自身的风险承受能力和容忍度设定一条红线或者止损线。然而，与设定止损线相比，更重要的是执行止损操作。执行止损操作意味着一旦达到止损线，就必须立即平仓。如果投资经理没有主动平仓，风控部门应该介入。
13、如何进行国债期货的技术分析，有什么指标比较好用？
在短线交易上，最重要的经验是要顺应趋势。4月中下旬至6月上旬，整个债市明显处于中期上涨趋势中，因此基本操作是在日内找机会做多。在选择时机时，可以参考一些技术指标，我个人的习惯是看30分钟、60分钟级别的K线，并在这些级别上寻找长期均线，例如30分钟级别的120日均线，将其作为建立多头仓位的择时点。在这个例子中，“做多”的动作保证了我们的方向与市场中期趋势一致，是顺势的；借助技术面进行择时，则又对开仓成本提供了充足的保护，综合起来显著提升了胜率。
技术分析的指标成千上万，“什么指标好用”一直是一个仁者见仁的问题，于我而言，趋势线、均线、重要的阻挡或支撑（关键低点或高点）是较为重要的指标，这三个指标的有机结合已经足够应对市场的变化。例如，4月中旬以来，国债期货市场处在中期上涨趋势中，趋势线可作为有效的佐证（需注意由于市场的发展和越来越多的人看技术面，趋势线很多时候并非直线）。看清楚趋势线后，投资者可在价格回踩趋势线的时点做多，并在价格触及前高时止盈。
然而，随着看技术面的人越来越多，国债期货市场的技术分析自2021年以来逐渐失准。原因在于投资者行为趋同下的内耗，表现为技术面的假突破越来越多，单纯依靠技术面进行交易的胜率逐渐下降。我认为，在期货市场中的盈利关键仍然是扎实地进行基础研究，把基础研究做好始终是最有力的武器。
14、怎么去看待税收利差的持续收敛？
在历史上，十年期国债与国开债的利差存在一个大致的规律。在2017年熊市的“最极端”情况下，十年期国开债与国债利差达到了100bp，当时国开债收益率为5.0%，国债收益率为4.0%；最低的时候则是在16bp左右，这些情况也较为罕见；十年期国债与国开债的利差大多时候维持在30-40bp左右。
税收利差持续向下突破的背后，有着一套新逻辑作为支撑：近年来随着整个市场风险偏好的回落，或者说是整个经济周期下行，我们国家一直处于一个偏宽松的货币周期里，理财和公募基金也借此机会实现了规模的快速扩张，整个非银体系的资金变得更加充裕。然而，该类广义基金机构在政金债市场中有着显著的免税优势。理论上，只要国开债收益率比国债高一个基点，他们就会选择国开债。往后看，只要货币政策没有出现收紧预期，广义基金的力量很可能会不断增强，税收利率也将难以“回到过去”，而是在当前基础上形成一个新的常态。
15、对未来债市的看法？
在月中MLF利率确定之前，债市依然处于多头趋势的基调难以改变。个人认为6月降息的可能性较大，因此在6月初，并不适合进行大幅减仓操作，也不适合做空债市。展望未来，最关键还是观察地产行业何时能够真正企稳，以及高层是否出台一些强有力的重磅措施。目前整个宏观经济面临的最大问题是缺乏一个抓手，债市收益率所处的点位已经偏低，但经济增速同样也在低位，总体而言仍然相对乐观。
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