大盘确实十年未涨，管理人都说自己业绩牛b。为了探测下是否真的牛b以及如何牛b，最近倒腾了下数据做点研究。
本篇即为第一篇，以公募股票型及偏股混合型为例，来探讨下什么是合理的长期业绩比较基准？
目前股票型基金的业绩标准主要为宽基指数，那么哪些宽基指数被用作基准的比例最高？
从指数编制的角度来看，这些宽基指数是否适合作为业绩基准？
对于股票型基金来说，合适的业绩基准应该是什么？
01
大部分股票型基金基准是沪深300指数
我们首先以2019年普通股票型和偏股混合型基金作为研究样本，剔除不同份额和新发基金，在933只基金样本里发现有53%的采用沪深300指数作为业绩比较基准的主要权重部分，其他作为基准较多的宽基指数包括中证800指数、中证500指数、MSCI中国A股指数等，分别占比8%、4%和1%。
表格 1：2019年股票型基金业绩基准中主要宽基指数统计
基金的风格与基准存在重大漂移
其次，我们计算分年度基金跑赢业绩比较基准的胜率，可以看到胜率表现比较极端。在成长风格突出的2010、2013、2015和2019年，绝大多数基金都跑赢了业绩比较基准，而在2011、2014、2016以及2018年，绝大多数基金则跑输了业绩比较基准。这说明基金的风格与基准有重大的漂移。
表格 2：分年度跑赢业绩基准的基金占比
用价格指数不用全收益指数是误导，两者长期差别巨大
我们发现现有股票型基金的业绩标准多使用指数而非全收益指数，但从长期来看指数和全收益指数收益相差较大。取2010-2019年为统计区间，对比指数和全收益指数的区间涨跌幅可以发现差别普遍比较显著。因此从这个角度来看，目前主要股票型基金业绩基准的适用性也值得作进一步探讨。
表格 3：指数和全收益指数长期涨幅差别较大
02
既然管理人都喜欢用宽基指数尤其是沪深300作为业绩比较基准，我们看看宽基指数衡量市场投资价值是否失真？
最近上证指数由于编制方法可能面临修改引起了较多关注，各位每天都讲大盘多少点说的就是这个。事实上，上证指数是最垃圾的指数之一，用其衡量中国股市情况真的极为偏颇。我们现在把几个常见的宽基一并研究下，探讨这些指数作为业绩基准的代表性。
从指数的样本覆盖度出发
从指数的样本覆盖度来看，中证800指数和MSCI中国A股指数较有代表性，其它指数偏离较大。一方面，沪深300指数、中证500指数以及创业板指的自由流通市值占A股总市值的比例偏小，Wind全A、中证800指数和MSCI中国A股指数的自由流通市值占比较高；另一方面，中证800指数中市值>1000亿的成分股和市值<100亿的成分股占比适中，而沪深300、中证500、Wind全A的成分股市值分布则更加极端。
表格 4：指数的市值覆盖度（截至2020年4月）
从成分股的行业分布情况出发
从成分股的行业分布情况来看，Wind全A、中证500指数的行业偏度较低；沪深300、中证800指数、上证指数的行业偏离极大；而创业板指主要偏向TMT等高新技术行业。
具体来看，由于金融股普遍为大盘股，沪深300指数、上证指数中金融板块成分股个数占比分别为21%、4.8%，但成分股权重占比则高达30.7%、31.2%，造成指数偏向小部分金融股。在权重集中度上，前五大行业在沪深300和上证指数中的权重分别为77%、74%。
图表 1：沪深300指数和上证指数金融股占比偏高
图表 2：中证800指数也有偏
中证500指数和Wind全A的成分个数和成分权重较为匹配，行业偏度较低。从行业权重分布上看，中证500指数主要由信息技术、工业、材料、医疗保健等行业的成分股构成，金融、地产以及能源领域占比较低，指数成分股的行业分布整体上较为合理。
图表 3：中证500和Wind全A偏度较低
创业板指在指数构成上比较特殊，信息技术、医疗保健等新兴行业的龙头企业占比较高，行业偏向比较明显。
图表 4：创业板指偏向新兴行业
指数长期而言能否代表投资价值？
我们探究下成份股质量的影响：众多指数成份股质量偏低，没啥价值。
我两年前写过一篇文章，每年被动选择ROE前150名股票无论是等权还是流通市值加权做个指数，远远战胜各类宽基及大部分基金经理。现在，我们使用估值指标和财务指标的十年均值数据对指数的成分股质量进行简单对比（MSCI中国A股最早日期为2018年），沪深300、中证800、上证指数以及MSCI中国A股在估值水平上和Wind全A没有明显差别，但财务指标偏低。
具体来看，沪深300的主营业务收入增长率和净利润增长率略高于全市场水平，但中证800指数、上证指数以及MSCI的指标增速则低于全市场水平，考虑到这些指数的成分股构成偏大盘而非中小市值成长型公司，说明指数的成分股质量是有待提高的。此外，也可以看到中证500指数和创业板指的市盈率明显高于其他指数，但盈利增速则比较低，意味着这两个指数的成分股构成更偏成长风格，同时市场也对新兴行业给予了较高估值水平。
表格 5：宽基指数成分股质量
基于指数覆盖度、行业分布偏度以及成分股质量的宽基指数的分析结果
在普遍使用的基金业绩比较基准中，没有哪只指数能够同时在这三个领域均表现突出。分指数来看：
上证指数虽然运作时间早，但指数本身的质量其实较差。最近两会上有代表提出对上证指数编制方法进行改善，就引起了较多的反响，主要原因在于上证指数的代表性有待提高。由于上证指数是个综指，一些质量较差的上市公司也被囊括，指数的“新陈代谢”机制不完善，加上个股在上市后第11个交易日才计入指数，严重拖累了指数的收益表现，因此上证指数在宽基指数中涨幅最差，总市值加权法也导致其行业和成分都有偏；
沪深300根据自由流通市值加权，由于最大市值的公司往往都是新创造价值较低的央企国企，因此指数的行业分布有偏，以金融为首的前5大行业权重占比超过70%。此外，沪深300指数为价格指数，如果考虑分红再投资，则需要用沪深300全收益指数；MSCI中国A股指数对于行业偏度的问题有所改善，不过仍以大市值成分股居多；
中证500指数主要追踪中小盘股，因此其行业分布较为均衡，但从指数覆盖度的统计结果中也可以看到，中证500主要是代表中盘而非市场整体的指数。从成分股质量来看，指数具有高估值和低盈利增速的特征；
中证800指数对大盘和中盘股均有覆盖，且不同规模成分股占比较为合理，但由于受到沪深300指数偏度的影响，中证800也是有偏的宽基指数；
Wind全A以全市场自由流通股本为权重，在指数覆盖度上是最高的，指数的行业和成分偏度相对较低；但是在A股垃圾公司一大堆的市场里，这绝对不代表市场投资价值。
创业板指数代表新上的公司，行业主要偏向科技等高新技术方向，主要集中在龙头企业。从成分股质量来看，创业板指数也具有高估值和低盈利增速的特征。
总之而言，没有哪个宽基指数是合理的代表。所以这几年有很多人提出了smart beta的东东，不过目前不具代表性。
03
既然没有啥宽基指数靠谱，也没有啥合理的基准，那么硬要拿来的比较的话，有没有可能接近投资要求的长期业绩比较基准呢？
我们想了想，尝试提一个吧：
50%沪深300+50%中证500+5%
理由一：从可投产品比较来看，战胜上面基准是对投资的基本要求。
股指期货长期贴水，每月移仓或者直接远月IF和IC，组合平均年化增强5%以上，我还不算保证金外剩余的70%钱去买个7%以上非标之类。
无论公私募，目前市面上有较多的指数增强型产品，很容易增强5%。例如沪深300指数一般能增强3%，中证500的量化私募产品一般能够增强15%以上。当前市场，我一直认为，如果中证500如果费后不能增强10%，那么这个管理人的产品没有任何价值。
上述基准的组合收益率，过去十年也就年化9%左右，波动率还巨大；而靠谱非标的收益都能达到年化8%以上，波动率为0。想想都知道比较而言，基准要求不高。
理由二：从内部投资池可投性而言，中证800比起其他指数更像公募的股票池范围，比如WIND全A池子太大公募不大可能覆盖。而沪深300与中证500等权，行业的偏离度相对没有那么大。
我们将拿数据对业绩基准做个简单比较分析，取近5年和近10年作为两个统计区间，业绩基准年化收益率分别为8.94%和7.95%，超越了沪深300全收益和创业板指全收益，同时业绩基准的波动率和其他主要指数波动率差别较小。
表格 6：近10年和近5年业绩基准表现
因此从业绩表现的角度来看，也可以认为选定的基准指数作为股票型基金的业绩基准具有一定的合理性。
当然，很多公募的兄弟们会说，我没有满仓啊，开放式基金还有现金的要求啊。哎，兄弟啊，你没满仓，但你的波动率一点都不比指数或者基准低啊。具体情况，等我下一篇娓娓道来。
未完待续
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