作者：估值逻辑
题图：估值逻辑微信公众号
结论前言
我偏向认为要想在 A 股立于食物链条较好的位置要在基本面逻辑的框架对估值有深入的理解。理解估值分为四个层次：公司层面、行业层面、市场层面和大类资产层面。
在认知的过程中又有四个思维层级：蒙随机漫步、随机漫步的蒙、认知趋势交易变化。
纵观 20 年 A 股发展史，是A股从一个襁褓婴儿走向成熟少年的一段历史，从只有几家公司到现在 3600 余家更加健全的资本市场，经历了三次社会居民财富快速涌入到退潮的经历，边际流入的资金更加理性化。这个背后耦合了工业化进程中社会居民财富在股票资产类别中分配占比不断提升的过程。2013 年中小板和创业板的 PB 估值不断抬升（ 每一轮熊市 PB 估值都要高于上一轮 ），反应的也是股市占居民财富比例不断提升的过程，如果有一天我们居民财富占比达到了未来的天花板，那么中小市值为代表的创业板未来的整体 PB 估值水平一定是不断下降的，出现仙股的可能性都很高。
我偏向认为未来能流入股市的边际资金主体将以大类金融机构为主，高净值群体、企业也通过各类金融机构的理财产品、FOF 基金等形式流入到A股市场。
短期内（ 1 年计 ）目前已经形成了资金从股市向债市的反向流动作用。也是 A 股进入了杀估值周期的第四个阶段，在1年内的时间内会形成一个重要性的底部，这个底部极有可能成为未来重要性的低点，这个低点的重要性级别我认为极有可能是类似 2005 年的 998 级别的低点；如果我们制造业升级的程度顺利，能到国际市场上参与国际级别的竞争，那么我们有望能复制日本 1975 年到 1989 年的 15 年的牛市；如果我们制造业升级不成功，那么从政策的角度，我们还会采取财政、内需、货币的三重刺激，那么我们的股市将陷入类似美国 1969 年到 1984 年那 15 年的高度震荡形态，但是今年的这个底部也同样会是未来 3 到 5 年的重要底部。
我们以美国市场为例能打破一些常规上的认知偏差：
（一）、美国的资产市场主要内生变量是美联储的政策，美联储通过两方面创造增量资金能影响资产价格。
第一个、通过加息让美元资产回流，能起到稳住资产价格的作用，但是由于加息的过程中会产生股市和债市资金的重新分配，所以这个是把双刃剑；第二通过低利率、量化宽松的形式刺激资产价格。
1、美元指数的强劲反弹能起到稳住资产价格的作用，代表着资金的强势回流；
站在现在的时间点，美元指数和美德利差已经背离 1 年半，需要一次修复，这种修复极有可能是十分强劲的修复。也就是美元指数极有可能展开季度级别的反弹，甚至有望从现在的 90 反弹到 100。但是也只是反弹，不能称为翻转。所以我偏向在接下来的三个季度时间，全球新兴市场指数会由于资金的流出而比较尴尬，同时美元负债较高经济体极有可能出现主权债务危机。美国资产受益于资金回流的作用，还会存在挣扎和抵抗。
2、美国是全球货币的总闸门，美联储不放货币，资产价格出现滞涨。
（二）债券资金和股票资金互为避风港（ 存量资金市场的资产的相互配置 ）
1、美国牛市都有一段是债券资金配置推升的蓝筹股的大牛市
我们都能发现在美股上涨周期的一定位置，都会出现一次美债收益率攀升后的股市加速赶顶阶段。1998 年 10 月份到 2000 年纳斯达克泡沫阶段、2005 年年中到 2007 年 7 月份、以及 2016 年年中到 2018 年 1 月份。
这三个阶段均出现的是企业盈利增速放缓、国债收益率上升、股票疯长。而股票疯长的主要结构还是以蓝筹股为主。
我的理解是由于大类金融机构配置的力量，从债券的资金转移到股市中，这类机构主要是以龙头配置为主，所以 Jeremy Grantham 讲的股市见顶的一个标志就是腾落线的背离——指数不断上涨，但是上涨家数低于下跌家数，背后我偏向和这个大类金融机构配置有一定关系。
我们不能单纯的从国债收益率这个指标线性的理解股市涨得，不能因为国债收益率涨了，股市就该跌，也不能说国债收益率走低股市就应该涨，这个纯粹是单线条的理解思维，我之前也曾经陷入了这种单线条思维的错误中。
2、美国国债收益率先于股市见顶
在过去两次的美股终结时刻，美国国债收益率先于股市见顶。
演化未来
美股和美债的情况有些类似 1999 年末到 2000 年年初，美十债收益率受到美联储提升联邦基准利率的影响而走熊，股市和债市相比较的性价比处于偏低的位置，美元指数强势上涨，能带动国际美元资本回流。目前处于一个十分尴尬的境界，由于美元资本回流这个变量出现（ 美元指数的强势反弹 ），也许会拖延股指趋势性下跌，但是改变不了即将股市资金向债市资金转移的实质，美股会展开抵抗式下跌，随后会带来美国消费转为恶化，并带来股市下跌的反身性，直到某一个地区或者美国本土出现一次债务链条危机带来的全球金融产品流动性冲击。
（三）商品受到过两次资本流动的冲击产生了暴涨
所以在这个时间点，大宗商品到了盈利都很丰厚的位置，甚至目前的盈利程度要超过了 2010 年那一段（ 过去 7 年的降成本 ），继续做多和可能性和空间有限，而流动性的冲击貌似并不会出现（ 美联储没有降低基准利率和放水 ），那么在震荡之后配合全球某种流动性冲击下会出现趋势性下跌。
在大宗商品中有一个特殊的商品——黄金，黄金真的是最没有意义的商品，通胀的时候跑不过其他商品，抗风险的时候跑不过国债，只有战争时候才能充分体现其抗风险意义。从过去 100 年的历史中，黄金是可以熊 20 年不涨的东西，而最近 20 年的上涨和建立黄金 ETF 有很大关系，全球黄金交易有很大一部分是黄金 ETF。黄金 ETF 背后又是和货币超发有关系，我偏向认为未来是货币主义失效，全球消灭过多流动性的时候，也许未来的中长期黄金这个资产并不是特别的美好。
正文部分
我的投资特长应该是对市场估值的理解，建立在价值投资基础上对估值的理解。行业逻辑是一直存在，甚至一些逻辑是可以讲很多年，去年炒茅台的逻辑和 2010 年买茅台的逻辑有什么区别？这个逻辑已经讲了 15 年了。趋势投资非要在去年年末的时候往这上面凑，给自己贴个价值投资的标签；春节后创业板的各路妖魔鬼怪出动，讲的还是 2015 年的那套逻辑，还有人拿这个出来做宣传，看到这些现象时候真的想说句脏话。
A 股这个市场，大多数人以讲逻辑为生，编各种故事，谈论估值的很少。因为在过去的十几年市场，编故事的有傻子接盘，边际流入资金够傻，但是未来流入股市的边际资金有可能是以大类金融机构的资金。在这类资金眼中，对于逻辑的理解有可能会出现另外一番景象。所以我偏向认为要想在 A 股立于食物链条较好的位置要在基本面逻辑的框架对估值有深入的理解。
价值投资是从讲估值开始的，格雷厄姆当年在股市的死人堆里面爬起来，才有了后来的价值投资体系，也才保证了巴老在 70 年代美股大震荡时候没有被市场欺骗，早年的巴菲特受格雷厄姆思想影响较深对估值的要求是极其苛刻严格，后来芒格改变了其一些看法，投资进一步演化，即使这样，他在购买股票和公司的时候对估值也是相当的苛刻。
估值是钱堆积起来的一个数学概念，有没有钱来买是核心。如果社会处于通缩，实业部门和金融部门都缺钱，6 倍估值、10 倍股市都是贵的，能给按到 1 倍 PE 估值，在上个世纪大萧条时期已经出现过这个情况，2003 年 A 股 18 倍估值的苏宁电器还喊贵，因为当时都投资实业没人炒股。
我把估值分为四个层次的理解，公司层面、行业层面、市场层面和大类资产层面。这四个主导了四种不同的钱的流动。在这四个层面，大类资产层面决定了 A 股的中长期趋势，之后依次递推，到公司层面讲的理由是大家存量资源能不能买的问题。
公司层面是相信市场中有钱来买这个公司，有可能会局限在仅仅的一个公司，没有系统性和全面性的对比。也是能赚到钱，只要能买到A股里面那 50 只最好的公司，长期看结果也不是很差，但是这个层面是真的不成系统，而且从系统体系的角度来说并不是很健全的体系。行业层面就包含了行业比较和公司比较的问题，就要比单纯的看公司系统和体系全面了一些。市场层面要比前面两个更加的全面一些，涉及到市场整体估值变化规律和风格的问题。大类资产的层面是在这些层面之上，站在更长时间的视角来观测股市的变化和演化。
有人也许认为我在走一条歪路，没有专注到公司的研究，或者说没有深入研究各种逻辑。但是我的准则是在低估值区间做正确的事情，能认清楚大 A 股的一些变化和演进。做投资是要进化，在全球生存能力要求最高的大 A 股、一个 PB 估值体系能高低差出 7 倍的市场，单一的思维体系恐怕难以长期的认清市场的变化。
一、估值理解、思维的层级
在 2010 年之前，我记得是没有估值提升这个说法，当时称之为乱炒，自从 2014 年杠杆牛市教会了投资者以一个更高级的名称来称呼——估值提升。
➤ 第一个层次：公司层面
是以单独公司或者单独行业作为主要研究对象，单独的讲某一个公司估值便宜，或者是以相同行业类公司静态时间对比，这个是单线条的估值推演；
➤ 第二个层次：行业层面
以相同商业模式、长时间轴上估值演化的类比，类似能认清在行业生命周期中估值的合理和极限。这个层次寻找的是两点：第一个是比较具有相同商业模式的公司或者行业估值之间的差异，例如钢铁行业和大炼化都是以重资产投资为主的商业模式估值模式是否有类比性，同理是否可以扩展到其他重资产模式的电子制造行业中；以银行、保险、券商为类比的金融三胖的商业模式，这三个本质都是资产管理业务，估值方式不同在什么地方；第二个是以行业生命周期为特点研究的估值方式，成长期、成熟期甚至有行业周期性的对比，例如讲成长股的逻辑是否可以对照到手机产业链、手机产业链的成长历程和之前微软的成长历程是否相同？
➤ 第三个层次：市场策略研究
策略并不是短期几个星期，一两个月波动的策略，而是基于对市场整体估值水平和风格的年度级别的策略。是要解决年度级别是牛市、熊市、市场风格等问题。我的「牛熊八段论」是在解决这个问题，从最近三年运行的效率来看，牛熊八段论的框架能够适应 A 股这个全球生存条件最为恶劣的博弈场所，能解释和解决市场中大部分的问题。
➤ 第四个层次：大类资产配置下的周期变化
以宏观经济为框架构建的大类资产配置。大类资产配置是一个很玄乎的问题，几乎很多人，只要知道一些基本概念就能说的云里雾里，仿佛专家一样。但是真的从大类资产配置出发研究各种资产价格变动是一件很有意义的事情。
例如最近三个月市场上有一种声音，利用国债收益率的上涨和下跌来解释股市市场风格问题。例如把成长股（ 中小股票 ）列为久期较长的资产，在利率下行阶段会受到较好的收益，我偏向认为这个是一个错误的认知，这个实在偏向理论化，有些坐而论道的感觉。我可以指出很多的反例。如下图，熟悉 A 股的人可以按照国债收益率的下行阶段对应的有几次是成长股的牛市？2004 年 12 月到 2005 年是成长股的牛市？还是 2008 年年初到 2008 年 12 月？还是 2011 年年初到 2012 年下半年？只有一次是 2014 年之后的那一次。用这种观点来做投资策略，外推下历史上的情况（ 投资研究的四特性：可扩展、可反证、可追溯可延展、可求证 ），至少能知道这个逻辑是多么的苍白。
这个逻辑的由来实际是从 2014 年这个水牛来的，用一个唬人的「久期」说的那么高大上，让人产生敬畏之心。但是从最根本问题还是在于资金流入 A 股（ 产业资金加杠杆为主 ），在一个水流入A市场的环境中，流通市值较低的中小盘股价弹性较大，这个才是 2014 年那一波水牛成长股（ 中小市值公司 ）涨得多的核心，而千万别拿什么无风险收益率下降，久期长的收益，这种逻辑除了能忽悠老百姓外行，没有一点意义。而春节后两个月小股票表现好于大股票的核心是交易结构，每个熊市第四个阶段资金大幅度流出的时候都有机构抱团取暖瓦解的情况，不要忘记 2012 年 8 月茅台公布中报后那一天杀了 7%，2011 年恒瑞医药也跌了 45% 下去，基金仓位调整也会导致这些小票涨一波，在熊市第四个阶段初期存在着资金博弈角度流入低配置板块，但是只能表现一时的强劲，到后期资金加速外流的时候，中小股票的下跌将是无人接盘的崩盘。2012 年 9 月份之后的创业板 2 个月下跌了 30%，板块下跌 30% 可以想象下弹性大的个股会如何。这个就是资金筹码的游戏，别往大类资产配置的角度靠。
△ 图 1
认知思维层次
对估值的理解反应的是四类的认知层次，做投资说的好听的是。马克思霍华德说过投资的两重思维，我另辟蹊径，讨论认知的四个层次。
➤ 第一层次：蒙随机漫步
最低级别，对每一个新闻都进行解读，是希望通过每一个新闻来判断当天的涨跌，这个真的是很扯淡的散户思维，如果能判断出来那是神，不是人。这个是相当于想辨识资产价格的随机漫步。
所以以此类推，每天金融机构的晨会是最无聊，最浪费时间的事情，真不如好好地睡觉。晨会的意义无非是给公司内部的人坐在一起，一本正经的胡扯一些国际、国内经济新闻和只言片语的行业公司交流，大机构每天必备吹牛逼的时刻，有这个时间还不如让大家写思维性和深入性的研究总结。
➤ 第二层次：随机漫步的蒙
希望通过一个新闻来认清一段时间的趋势和波动，这个我偏向是属于随机漫步的蒙，要比蒙随机漫步高级一些。我为什么说这个是蒙？市场已经用了无数次的方式告诉我们，「趋势形成很难改变」，不是一个信息一个条件就能够改变，当年股灾降息降准组织万亿级别国家队来救市，当天市场开盘冲击涨停，然后呢，然后跌停收盘，有多少的同志是死在那一天里。政治局开个会，改变了下措辞，把这个当做大利好，然后也就没有然后了。应该没有哪个大师是依靠解读领导人发言中微小的措辞变化来成为投资大师，或者是依靠宏观经济微小的变化来成为富人。
市场是复杂的系统，复杂的程度超过一般人的理解能力，在一个复杂的市场交易行为中，有市场自己的趋势和运行规律，中国平安、腾讯控股公布超级靓丽的年报，却开启了下跌的征程，这里面一定有内在规律，而不是那一天公布的年报有什么关系。内在规律是一定要沿着某个方向行进，无视各种利好的下跌和无视利空的上涨都是内在规律造成。而这个内在规律又是那么复杂，所有的单凭一句话或者几句话能说明白的都可以不用相信，能用一句话口号式的话语来阐述的不是骗子就是邪教。所以之前有要求研究员几句话吸引目光，我认为这个是投资者无知和懒惰的行为。
所以我偏向认为用一个信息变化来改变趋势或者判断趋势是随机漫步的蒙。
➤ 第三个层次：认知趋势，交易变化
这个思维层次，就是要比之前更高级的思维层次。认知趋势，交易变化。这个是很高级的思维模式，这个思维层级是认为市场是错的，未来一定会沿着我认知的趋势行径，最为典型的话叫「价值只会迟到，不会不来」（ 貌似这个更多是在被套了，给投资人自己开脱常说的话 ）。
索罗斯交易英镑，和他纳斯达克泡沫破裂之后反手做空的应该就是这个情况。后续的鲍尔森在 2008 年大赚的那一笔应该也是这个情况。（ 在看到鲍尔森大赚一笔后索罗斯老爷子还从养老床上爬起来，一定要见这个小伙子，是多么的敬业不服输的老爷子，也许索老认为他自己也应该赚到这笔钱 ）。
这里面有一条很重要的就是交易变化，用我敬重的一位老先生常说的话「买在拐点处，买在行进间」。那么趋势的终结和新趋势的形成就需要用更全面的系统来解决，这个绝对不是因为季报好这个单线条思维模式能够解释。
趋势能提前发现，在达里奥的框架里面，他强调的是「旧事重演」，过去发生的事情，未来一定会发生，发生的条件和要交易的节点是在一系列的对比中出现交易条件。这个思维层次面临两重挑战：一个是趋势判断错误，另外一个是提前判断忍受着相反运动的煎熬。
➤ 第四个层次：框架下分析趋势，在框架下的交易区域交易
这个层次是最高级的层次，是在一个统一框架下面来完成。我认为这个层级下面是不存在黑天鹅事件，因为这个层面的思维层级是把经济和资产价格变动看做一台复杂的机器，「黑天鹅」是机器运行必然结果。
目前来说我认为能具有这个层次有很多大师，例如提出击球区域的巴菲特巴老。但是在这里我注重提两个人，一个是已经仙游的周金涛周天王，一个是现在以「英雄暮年姿态回馈社会，讲述自己成功经验」的达里奥。
周天王是将熊彼地的三周期嵌套耦合罗斯托的工业化体系进程,在这个大的框架下进行适当时机的线性外推。投资研究是在线性外推，但是线性外推容易出现类比错误，这在研究中是很难绕开的一个问题，许多的投资错误都是类比错误时期造成的。天王的框架给予了宏观层面完整的时间和事件类比框架。
读天王的报告分为三个境界：第一个是诘屈聱牙、晦涩难懂；第二个是似是而非、宿命神论；第三个是框架博深，是完整的宏观分析框架和思路。所以如果可能建议多读天王的报告，有助于建立起系统体系的思维。
桥水的投资体系是以债务为研究对象，债务累积、爆发危机、债务清算作为一个完整的经济运行规律，在这个链条下各种情况耦合，桥水是以全球过去能找到数据的国家历史都作为研究类推，形成庞大的数据库，出现某些组合能找到相应组合线性外推的群体。
天王是建立认知的框架，桥水是完善细节的事情。一个讲的是道、一个讲的是术。
我一般会把天王的框架放在最高层级，在这个层级下进行类比线性外推，因为这个是建立在大类资产配置和宏观经济运行框架下的线性外推。
二、以大类资产配置思维理解 A 股 20 年和未来展望
我一直强调 A 股由于巨大的居民财富和流通行政限制的矛盾结构，120 万亿的居民财富在 A 股中配置随意增加几个百分点就能对A股的整体估值产生巨大的影响，所以在理解 A 股估值的过程不能局限于单纯的公司和行业或者是海外对比，要把 A 股的估值体系放到更大的框架中，也许就能理解 A 股中的各种有意思的情况。
我们可以以资金配置和边界流入资金的主体来考虑我们 20 年的股市变化，这个也是我在所谓的基本面和其他人分析最大的不同。
➤ 1999 年到 2001 年：
经济情况和股市的玩法 2014 年的那一轮牛市是何其十分类似；包括流入资金的主体也有想通之处，大户、企业、借银行的杠杆资金。通俗的理解是实业不好，大户和企业手里拿着一堆资金，到村头聚众赌博。
➤ 2001 年到 2005 年：
这四年的整个熊市和现在又是多么的相似，坐庄的中小股票的悲惨岁月和价值龙头股的崛起；但是和现在的不同是当时的估值真的是在地板上。在这四年收割了所有的大户和企业资金，最后只留下了抱团取暖和坚信价值投资的玩家。如果说现在的估值便宜，那么可以参考 2004 年当时的估值是多么的便宜，但是杀到 2005 年的时候那也是让人痛不欲生。当年是没有资金流入到A股市场中的，因为实业太赚钱了，全社会的资金都在做国家级别的资本积累。这一段的历史在中国来说有可能是仅存的一段，是每一个经济体在工业化进程起飞阶段都会出现的一个特征，资金在大类资产上配置实业，并没有流入到虚拟经济。
➤ 2006 年到 2010 年：
以居民散户入场的主体代表，而基金配置资金推升了一个又一个的神话，最后逼得大家无奈，也有了中国神华 114 元的笑话，堪称那一轮牛市中的经典。这一段是全民资金流入带来的一段疯狂的市场。经济好的论断不能称为当时真实的核心，而真实的核心是来自大家赚了很多钱，从 2004 年每年 8700 亿的贸易顺差打开了中国居民财富之门，三年的财富积累，达到需要在配置阶段，所以从 2006 年开始有了全国房市的长期繁荣，和 2007 年堪称「郁金香泡沫」的中国牛市。能在 2007 年达成那么高泡沫核心不是经济有多好，而是居民财富积累的足够多和当时不匹配的流通审批制度，无法在短期内以更高更快的发行来吸纳多余的资金；公募基金是散户主要流入渠道，仓位限制也成为当时的大杀器。
➤ 2011 年到 2014 年：
是估值、业绩双杀的三年。资金被信托渠道、政府融资等实业掠夺，在 2013 年是政府第一次正式的想去戳破社会财务负债这个杠杆的开始，但是到了 2014 年年初，国务院又退缩了。所以我们在 2014 年开启的一波从银行端开启的资金宽裕的杠杆牛，和 1999 年的 5·19 行情有异曲同工之妙；这是一类资产的配置。
➤ 2016年至今：
开启的是大类资产配置中银行投资资金的入场和散户、大户资金退场带来的杀估值周期第三个阶段，也许我们现在并不能理解银行这个大类金融机构在 A 股配置的意义，但是实际真实发生的事情确实他们在股灾后从债券资产退出流入到股市造成了 A 股神经分裂一样的牛市。这个和之前的边际流入资金有了很大的不同，因为尤其是从 2016 年年末后的股灾，造成了以银行为首的大类金融机构以配置类资金入场。
纵观 20 年 A 股发展史，是 A 股从一个襁褓婴儿走向成熟少年的一段历史，从只有几家公司到现在 3600 余家更加健全的资本市场，经历了三次社会居民财富快速涌入到退潮的经历，边际流入的资金更加理性化。这个背后耦合了工业化进程中社会居民财富在股票资产类别中分配占比不断提升的过程。2013 年中小板和创业板的 PB 估值不断抬升（ 每一轮熊市 PB 估值都要高于上一轮 ），反应的也是股市占居民财富比例不断提升的过程，如果有一天我们居民财富占比达到了未来的天花板，那么中小市值为代表的创业板未来的整体 PB 估值水平一定是不断下降的，出现仙股的可能性都很高。
我偏向认为未来能流入股市的边际资金主体将以大类金融机构为主，高净值群体、企业也通过各类金融机构的理财产品、FOF 基金等形式流入到 A 股市场。
未来展望
短期内（ 1 年计 ）目前已经形成了资金从股市向债市的反向流动作用。也是 A 股进入了杀估值周期的第四个阶段，在 1 年内的时间内会形成一个重要性的底部，这个底部极有可能成为未来重要性的低点，这个低点的重要性级别我认为极有可能是类似 2005 年的 998 级别的低点；如果我们制造业升级的程度顺利，能到国际市场上参与国际级别的竞争，那么我们有望能复制日本 1975 年到 1989 年的 15 年的牛市；如果我们制造业升级不成功，那么从政策的角度，我们还会采取财政、内需、货币的三重刺激，那么我们的股市将陷入类似美国 1969 年到 1984 年那 15 年的高度震荡形态，但是今年的这个底部也同样会是未来 3 到 5 年的重要底部。
三、以美国资产情形来理解一些资金流向转化的过程
美国市场以其成熟的金融市场成为了全球金融工作者学习和研究的范本。我先初步的以美联储的政策、美元资本的流动、美国股市、债市等资产作为主要的观测对象，以我浅薄的宏观经济学知识来理解和阐述一些浅显的资金流向转化对大类资产价格的影响。
应该说在 1995 年之前的资产价格变动还在遵循着美林时钟。但是最近几年没有人讨论美林时钟，因为有一个核心变量发生了重大变化，全球经济失去了增长引擎，总需求量没有发生什么重大变化，所以经济周期的变动变成了扁平化，没有特别大的起伏。资本的流动就在资产价格变动的过程中起到了巨大的作用，在 1995 年开始，大类金融机构配置的力量将很多资产价格演变和变动产生了一定歪曲。
美元资产在 1990 年之前并没有特别强大的影响力，因为之前的势力还比较弱小，应该说从 1975 年开始的第二次全球化的浪潮造就了美元资产在资产价格中巨大的力量（ 全球共生模式：美国人消费，其他国家生产，赚取外汇再购买美元资产 ），美国以 40 多年的贸易赤字积累起庞大的主权国货币资金，由于净出口国赚取的外汇最终投入到美国资本市场中，这部分资金成为了美国资产泡沫重要的构成部分并向全球扩散。
△ 图 2
（一）、美国的资产市场主要内生变量是美联储的政策，美联储通过两方面创造增量资金能影响资产价格。
第一个、通过加息让美元资产回流，能起到稳住资产价格的作用，但是由于加息的过程中会产生股市和债市资金的重新分配，所以这个是把双刃剑；第二通过低利率、量化宽松的形式刺激资产价格；
➤ 1、美元指数的强劲反弹能起到稳住资产价格的作用，代表着资金的强势回流
美元指数过去 30 余年呈现的是持续下跌状态，在这个过程中有三波反弹强劲的反弹。
从 1995 年到 2002 年，美联储加息带动下的美元指数的强劲反弹，从 80 到 124，这一段给美国资产的变动带来了比较强的增量资金，所以也导致了纳斯达克泡沫，泡沫破裂后道琼斯指数横盘三年不跌、以及十债收益率竟然有 1 年的时间低于联邦利率的盛况。应该说过去的 20 余年，只有这一次美国人剪了全球央行的羊毛。
2008 年金融危机下的资金回流，是在危机情况下资金的回流避险。
2014 年到 2015 年年初的强劲反弹（ 这一段也修复了美德国债利差和美元指数的 1 年多的背离 ），这一轮反弹我们也看到了美债、美债双走牛，接力了美联储退出量化宽松的真空。
十债收益率利差是影响美元回流的一个关键因素，这个来自利率平价定理，但是存在的滞后效果，为什么存在这样的滞后效果，这个滞后效果的影响核心因素还得继续深入研究（ 如下图，一共有四个时期出现了美德债券利差和美元指数的背离 ）,一定是和资本逐利的特性有关，但是我不太希望用投资者风险偏好或者投资预期这种似是而非的语言来解释，投资者风险偏好和预期要有一定的数据和理论支撑，或者可以观测的数据来跟踪（ 我偏向这两个词是金融圈不懂还爱装懂创造出来忽悠人的两个最无聊词汇 ）。
也许董德志老师的解释理由比较合理，他是用不同经济体之间的不确定性指数（ EPU ）来确定汇率的变化，他认为的核心是经济体的宏观经济面决定了汇率的变化，但是在目前的总量经济难以有什么大的起色的时候，细微的基本面变化我很难以理解能产生资金层面如此大的波动，所以整体来说还需要进一步的研究和考证。
站在现在的时间点，美元指数和美德利差已经背离 1 年半，需要一次修复，这种修复极有可能是十分强劲的修复。也就是美元指数极有可能展开季度级别的反弹，甚至有望从现在的 90 反弹到 100。但是也只是反弹，不能称为翻转。所以我偏向在接下来的三个季度时间，全球新兴市场指数会由于资金的流出而比较尴尬。美国资产受益于资金回流的作用，还会存在挣扎和抵抗。
我用天王在 2005 年完成的《色即是空》报告中对于美元指数和全球共生模式的阐述来解释为什么我认为长期弱势美元的必然。
美元的国际地位是共生模式的基础，但共生模式是建立在经济和金融失衡基础上，突出体现为美国贸易赤字的极度扩张，从长期看，这必将大肆透支美元的信用。理论上讲，美元贸易赤字的增加，美元偿还能力将受到越来越多的质疑，美元被市场逐步减持的可能性越来越大，美元潜在贬值压力不会随着美元加息导致的升值而减弱，一旦加息周期结束，美元贬值之路有可能更长。当美元资产持有者的这种预期变成实际行动时候，美元资产价格、包括美国和世界经济都可能面临极大的下行压力，因此目前失衡的格局发展在伤害这种共生模式自身的可持续性。（ P61 ）
个别国家的个别利益可能引发竞相抛售美元的做法，从而导致现行共生模式的瓦解，这种集体非理性和个体理性的现象随时可能拉开帷幕，并在羊群效应的作用下导致模式的崩溃，甚至是在某种偶然因素的刺激下，发生经济危机。
（ P62 ）目前的共生模式不可能永远持续下去，美国的资产泡沫有两种可能，要么破裂从而全球陷入衰退，要么泡沫继续膨胀，从而造成更大的风险。
（ P62 ）由于全球共生模式随时面临瓦解，弱势美元是未来的主旋律。
△ 图 3
➤ 2、美联储释放流动性能刺激各类资产价格
美联储刺激流动性的方式主要是通过压低短端国债利率和直接量化宽松来实现。我们能看到过去历史上每一次美联储在释放流动性的时候都是美国十年期国债和两年国债利差最大的时候，而美联储收紧流动性都是十债和两年期国债利差最小的时候。
△ 图 4
△ 图 5
①美十债和两债的差额不能作为危机的判断标准
这个数值是后验性指标，也就是说这个是因为美联储的收紧货币政策，抬升短端利率导致期限利差降到零附近，也就是出现了短端利率高于长端利率的情况。在这个情况下长端利率是所有信贷的杠杆类产品的厘定锚，会压制整个社会的信贷，进而导致债务链条的崩溃。但是只是具有这个风险，在 2016 美债的期限利差已经是负值，但是美联储提前在 2007 年 7 月份开始降息，期限利差快速的回正，债务链条崩溃在 2008 年 9 月出现。
美债的期限利差是果而不是成因。是一个逻辑链条演化的另一个结果，而不是促成这个逻辑链条另外一个结果的成因。
②美国是全球货币的总闸门，美联储不放货币，资产价格出现滞涨
美国在放货币的进程中是一点也不弱，美联储的基础货币在 2008 年 9 月份只有 8700 亿美元，但是到 2013 年年末退出量化宽松的时候，美联储的基础货币已经达到了 4 万亿美元。美联储真的是撒钱，如果把时间轴放得更长，从 1995 年美联储的基础货币是 4200 亿美元，到 2000 年也仅仅是 6100 亿美元，2003 年是 7100 亿美金。
在 2013 年结束宽松后，道琼斯资产出现了滞涨情况， 2014 年到 2016 年这一段时间道琼斯指数依靠着强势美元的回流完成了比较小的涨幅。
（二）债券资金和股票资金互为避风港（ 存量资金市场的资产的相互配置 ）
国债收益率和股票并不是单纯的线性关系，在某一个时刻是相互成避风港的作用。当国债收益率上升的时候，资金从债券市场撤出流向股票市场，但是到了一定位置，资金又会从股票市场流入到债券市场。
△ 图 6
△ 图 7
△ 图 8
这个思路能解决一些比较有意思的问题，美股在 2004 年 4 月份企业盈利增速达到最高点下行，当时是美联储在加息，国债收益率不断提升，但是从这个时候开始了美股三年冲高历程。从 DCF 模型角度，当时是分子端增速在变坏，分母端也在变差，理应股市应该走熊（ DCF 模型中企业盈利增速和国债收益率的角度来预测股指变化，美国在过去 3 次牛市中出现了 3 次这样的背离 ）。
➤ 1、美国牛市都有一段是债券资金配置推升的蓝筹股的大牛市
如上图，我们都能发现在美股上涨周期的一般位置，都会出现一次美债收益率攀升后的股市加速赶顶阶段。1998 年 10 月份到 2000 年纳斯达克泡沫阶段、2005 年年中到 2007 年 7 月份、以及 2016 年年中到 2018 年 1 月份。
这三个阶段均出现的是企业盈利增速放缓、国债收益率上升、股票疯长。而股票疯长的主要结构还是以蓝筹股为主。
我的理解是由于大类金融机构配置的力量，从债券的资金转移到股市中，这类机构主要是以龙头配置为主，所以 Jeremy Grantham 讲的股市见顶的一个标志就是腾落线的背离——指数不断上涨，但是上涨家数低于下跌家数，背后我偏向和这个大类金融机构配置有一定关系。
如果类推到 A 股，最近几年也发生了这样的情况。
在 2012 年之前，国内债券的主要玩家银行是没有渠道进入股市的，所以当时债券市场的牛熊和经济以及通胀挂钩的，经济好了银行拿钱去贷款不买债券，经济不好银行猛进的买债券。在 2012 年之后，金融创新和金融自由化银行形成了一个庞大的需要资产配置的资金群体，理财产品 25 万亿，银行投资资金也有几十万亿，整体资管资产有 100 万亿。
△ 图 9
当 2014 年年初央行开始的放水，导致银行这个大类金融机构资金沉淀，通过给企业个人设计的各类金融产品加大资金注入到股市，催生了一次水牛。到 2016 年上证 A 股的配置价值突显，所以在 3000 点附近有一只无形的手始终维护着股市。2016 年年末的债灾导致资金流入到股市，上证指数的蓝筹白马从 2017 年 1 季度开始呈现了加速上涨。而到了 2018 年 1 季度，A 股的估值比较效应，配置变得没有那么突出，后面也就发生了我们知道的事情，股市下跌和债券市场的上涨。
在这里股票指数的估值和国债形成的风险指数，只是一个模糊的数值，并不是到某一个精确地值就要产生相应的变化，而是到了某一个区域极有可能产生资金的转向配置。
我们不能单纯的从国债收益率这个指标线性的理解股市涨得，不能因为国债收益率涨了，股市就该跌，也不能说国债收益率走低股市就应该涨，这个纯粹是单线条的理解思维，我之前也曾经陷入了这种单线条思维的错误中。
DCF 模型并不是一个完美有效的模型，运用这个框架解释股指的涨跌存在失效不当的地方。
➤ 2、美国国债收益率先于股市见顶
在过去两次的美股终结时刻，美国国债收益率先于股市见顶。
2000 年 1 月份美十债收益率见到顶部，纳斯达克泡沫破裂是在 2000 年 3 月份。2007 年 7 月美十债收益率见顶，2007 年 9 月末美国道琼斯指数见顶。
我偏向这么理解，在一个存量资金市场中，没有外部资金流入的情况下当债券市场最后一笔资金流入到股市，也就是股市即将见顶的信号，随后很容易引发资金踩踏。
△ 图 10
演化未来
美股和美债的情况有些类似 1999 年末到 2000 年年初，美十债收益率受到美联储提升联邦基准利率的影响而走熊，股市和债市相比较的性价比处于偏低的位置，美元指数强势上涨，能带动国际美元资本回流。目前处于一个十分尴尬的境界，由于美元资本回流这个变量出现（ 美元指数的强势反弹 ），也许会拖延股指趋势性下跌，但是改变不了即将股市资金向债市资金转移的实质，美股会展开抵抗式下跌，随后会带来美国消费转为恶化，并带来股市下跌的反身性，直到某一个地区或者美国本土出现一次债务链条的危机。
➤ 3、美国资产是全球最好的避风港、尤其是国债
过去 25 年，每当出现系统性风险的时候，美国国债和美元指数都是在上涨的。所以就不要抱有全球经济不好，资金流入到中国这种不切实际的幻想，这个思维层级有些低。
（三）商品受到过两次资本流动的冲击产生了暴涨
大宗商品的价格在没有一个大国进入工业化进程的时候涨幅是有限的。由于中国的工业化进程起飞，导致了大宗商品价格产生了巨大的波动和上涨。所以 2003 年到 2007 年大宗商品价格的暴涨是特殊历史背景下的特殊产物，能对应在历史上相似时期并不是很多。
△ 图 11
我偏向认为大宗商品大部分时间是受到供需结构基本面的影响，有两个时间点受到了外溢的流动性冲击（ 2007 年 3 季度到 2008 年 3 季度危机前，2010 年 3 季度到 2011 年 1 季度 ）。
2007 年 8 月份，美联储开始降息，不断被压低的短期借款利率给了流动性很好的开口，所以有了后面基本金属在 2018 年 1 季度的一个冲顶，以及 2008 年的 147 美元的原油价格。
2010 年 10 月份美国宣布进一步实施 QE，过剩的资金把大宗商品和原油又推了一个高点，当时最为典型的就是铜，当高盛的大宗女皇要搞个铜 ETF，伦铜价格出现了飙升，顶过了 10000 美金。
所以在这个时间点，大宗商品到了盈利都很丰厚的位置，甚至目前的盈利程度要超过了 2010 年那一段（ 过去 7 年的降成本 ），继续做多和可能性和空间有限，而流动性的冲击貌似并不会出现（ 美联储没有降低基准利率和放水 ）。那么在震荡之后配合全球某种流动性冲击下会出现趋势性下跌。
在大宗商品中有一个特殊的商品——黄金，黄金真的是最没有意义的商品，通胀的时候跑不过其他商品，抗风险的时候跑不过国债，只有战争时候才能充分体现其抗风险意义。从过去 100 年的历史中，黄金是可以熊 20 年不涨的东西，而最近 20 年的上涨和建立黄金 ETF 有很大关系，全球黄金交易有很大一部分是黄金 ETF。黄金ETF背后又是和货币超发有关系，我偏向认为未来是货币主义失效，全球消灭过多流动性的时候，也许未来的中长期黄金这个资产并不是特别的美好。
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