作者：沧海一土狗
题图：沧海一土狗微信公众号
观察经济的水晶球
想必每个人都听过一个说法，债券收益率曲线是观察经济的水晶球。这个说法很流行，但是，讲明白背后的机制就很难。
资本市场中，经验主义大行其道。譬如，有些人总是像复读机一样repeat，倒挂的债券收益率曲线暗示经济衰退。其实，挺搞笑的，美国国债收益率曲线倒挂这么久了，也没见人家真的衰退。
事实上，《经济潜在增速、资金利率中枢和央行货币政策之间的关系——兼论降息的触发机制》一文提供了一整套打开债券收益率曲线的方法。
上图是这篇文章的核心，有三条基本假设：
1、股市只反馈经济预期；
2、资金利率中枢只反馈经济现实；
3、债市综合反馈经济的预期和现实；
我们把2和3拿出来，我们就找到了驱动收益率曲线形态变化的根源了：
1、经济预期和经济现实的变动不同步；
2、短债和长债的“预期/现实占比”不同；
在预期和现实不断变化的驱动下，收益率曲线形态一定会上下翻飞，一会儿利差收窄，一会儿利差走阔。
反过来想，如果掌握了预期+现实模型，我们就能透过特殊透镜直接观察庞大事物（ps：缺乏工具直接肉眼观察，就是雪花屏），把握经济预期和经济现实的走向。
下面我们举两个现实的例子，感受这个水晶球的好处。
资金利率中枢向上，十债利率横盘
春节之后，有一段时间——2月和3月——资金利率中枢不断向上，但是，十债利率横盘甚至略微向下。如下图所示，
用预期+现实模型解释，就比较容易：尽管经济现实不断向好，但是，经济预期挂了。这导致了资金利率中枢不断抬升，但是，十债利率横盘，甚至有所下行。
资金利率中枢向下，但十债利率横盘
进入4月份，现实转弱，资金利率中枢拐头向下，现实和预期终于共振。但是，到5月中旬又出现新情况：资金利率中枢持续下行，但十债利率又开始横盘。如下图所示，
这又发生了什么呢？用预期+现实模型也比较好解释，虽然经济现实不断向下，但是，政策刺激预期开始抬头。
经济刺激预期对债市具有两面性，债市希望降息类的刺激，不喜欢消费券、家电下乡、基建等直接作用于实体经济的刺激政策。因此，经济刺激预期刚冒头的时候，债券收益率是上升的。
十债利率何时突破2.7%？
梳理完这两个案例，我们就能用预期+现实模型去预测了，对未来进行一致性推理，并回答当下最要紧的命题——十债利率何时向下突破2.7%？
上图刻画了现实和预期变动的三个阶段：
1、现实和预期一起回落，即4月和5月上半月我们所经历的；
2、现实继续向下，但是，政策刺激预期升温；
3、现实的确太差了，降息预期升温；
这个图最主要的驱动力是经济现实，它的变动会如实地反馈到资金利率中枢上。
其中，阶段二比较有趣，资金利率中枢比较低，但也不是太低。
市场的预期是：出对8是不是就稳住了？这时候，出对5的预期，导致十债利率反而温和上行。
但是，随着经济现实继续恶化，资金利率中枢会继续往下走。
市场的预期会再变：对5不管事儿了，得上对拐棍！于是，降息预期开始起来，十债利率反而掉头去追资金利率中枢。
问题的答案也很简单：只要资金利率中枢不断向下，降息预期就会起来，十债利率一定能向下突破2.7%。
如上图所示，目前，资金利率中枢正在快速向下，我们还没看到它在2%附近停下的迹象。
比较让人发毛的是，5月跨月央行并没怎么净投放，但是，R007的水平很低。
央行降息的大致原则
在前文中，我们讨论过“精准的货币政策”的含义，即政策利率去追资金利率中枢。
最核心的政策利率是公开市场7天逆回购的利率，这个利率是整个资本市场最核心的利率——没有之一。
现在这个利率在2%。
那么，什么东西会使得央行降息10bp，把它调整到1.9%呢？银行间市场资金利率中枢。
如果R007的中枢长期趴在1.9%，央行没有理由把政策利率定在2%，资金利率中枢和OMO利率出现长期显著的负偏离就是不精准了。
此外，资金利率中枢背后的力量又是什么呢？经济现实，即经济的活跃度。
拉到更长的时间维度看，其背后的力量是经济的潜在增速，也就是说，如果经济的潜在增速不断地降低，资金利率中枢也会不断地下移，驱动央行每年要降息一到两次。
不是央行决定长期资金利率中枢，而是，央行去适应长期资金利率中枢。
结束语
搞清楚债券收益率曲线形态的变化机制，我们就知道如何制定当下的债券投资策略了：
1、如果资金利率中枢持续下移，十债利率向上回调是买入机会；
2、如果资金利率中枢横盘不动或者抬头，十债利率向上回调不是买入机会；
3、经济现实向下，但政策预期升温时，可以先追短端；
知其然，知其所以然，才不会被各式各类的经验主义谚语所糊弄。
此外，都倒挂这么久了，衰退了吗？
ps：数据来自wind，图片来自网络
本内容为作者独立观点，文章版权归原作者所有，内容仅供参考并不构成任何投资及应用建议
