摘要
“赚快钱”引发的脆弱性。“资产荒”再度被债市热议，这在情理之中，2月底短债已经买到极致，3月初又面临踏空利率行情的尴尬，趁着债市还未走熊，投资者一致早抢早收益的心态，势必会加剧小牛市行情的热度。都想“赚快钱”，又不想“接最后一棒”，将造成票息资产持有结构处于一种相对脆弱的平衡中，一旦有反转，“出逃”的速度恐怕也不会慢。3月24日午盘，控银行同业杠杆担忧来得猝不及防，银行次级债迎来集中抛售。从更为高频的交易数据来看，银行次级债持有预期的变化非一日所成，折价交易早就可见踪迹。
二永债跌到位了吗？
- 第一，利差不太“扛打”，2年二永与同期限商金债价差保护整体偏薄，且5年与2年二永期限利差尚未调整到位。
- 第二，持有人结构不如去年稳定，交易型力量不可忽视。1）理财有点“买不动”二永，这是负债端不稳暴露之后，新增摊余估值法和混合估值法产品又难以适配该类资产导致的结果，2）保险依旧是配置主力，可是随着“开门红”告一段落，配置行为是不是会显著减弱，有待观察，3）基金和证券自营频繁净买入二永债，一是对信用风险不确定性有顾虑，拿二永替代一般信用债，二是期望通过波段交易实现收益增强。
- 第三，二永债供给归来，进一步瓜分配置力量。银行次级债日前再现密集发行，周度净融资突破1200亿。基于测算，二永年内预计发行规模将达到1.1万亿，这也预示着近期超千亿的发行只是放量的开端。
- 开年至今3个月，二永品种间利差和期限利差均演绎到较为极致的水平，但无论是参与机构类型切换，还是供给面临放量，都不利于二永各类利差长时间维持稳定。并且，短期来看两点潜在扰动正在逼近，一是2年至3年二永率先调整，期限利差却未显著走阔；二是保险净买入不仅在衰减，且存在新债分流，恐将撼动二永市场的稳定性。
城投债的稳健何来？一是理财产品结构的调整，城投短债得到加持。今年以来，理财净买入1年期以内信用债累计规模达到2840亿，去年同期仅为873亿。二是基金控久期风险，同样尝试寻求优质高票息短期城投债。事实上，不少省份1年期以内城投债与同期限存单发行利率价差已经回落至去年10月水平，是否像二永一般，城投债亦蕴含潜在调整的可能性？优质城投债的稳健度高于二永。除了理财规模化参与到城投债之外，还有两点值得注意：一是摊余和混合估值类理财产品通常采取封闭模式，持有结构稳定，不会因短期市场波动而抛售；二是今年城投债稀缺性增强，进而会淡化这一资产的交易意愿。
综上所述，二永偶发性“砸盘”，是消息面扰动，更是当前配置过度拥挤的映射面。并且，价差偏薄、交易型力量增强和供给放量的叠加，脆弱的二永市场能否承受，有待于继续观察。我们依旧建议适当止盈二永，转向防御能力偏强的1年至2年一般商金债。此外，城投短债的稳健多体现在信用瑕疵较小的主体，且与理财增持行为相关。值得注意的是，理财产品增速近期已经连续两周出现下滑。若增量资金减少，信用瑕疵过大的城投短债难免波动。
风险提示：数据统计出现遗漏，监管超预期，理财负债端持续不稳定
正文
【“赚快钱”引发的脆弱性】
时隔数月，“资产荒”再度被债市投资者热议，这一结果可谓不合时宜，因其诞生在经济复苏有迹可循、实体信用条件改善和理财规模未恢复到高点的背景之中，与去年前三季度分析模式截然不同。然而，情理之中的是，2月底短债已经买到极致，3月初又面临踏空利率行情的尴尬，趁着债市还未走熊，投资者一致早抢早收益的心态，势必会加剧小牛市行情的热度。都想“赚快钱”，又不想“接最后一棒”，将造成票息资产持有结构处于一种相对脆弱的平衡中，一旦有反转，“出逃”的速度恐怕也不会慢。
“抢跑”总是猝不及防。3月24日午盘，控银行同业杠杆担忧来得猝不及防，银行次级债迎来集中抛售。一方面，从活跃成交个券来看，银行永续债承压超过二级资本债和一般商金债，估值收益周度上行幅度多在5bp以上，即使是期限偏中性的2年到3年品种都未能幸免，且调整力度超过中长端。
另一方面，从更为高频的交易数据来看，银行次级债持有预期的变化非一日所成，折价交易早就可见踪迹。尽管有降准信息的呵护，但利率市场反应平淡，加之二永债前期被过度炒作，借利好止盈并不难理解。
【二永债跌到位了吗？】
利差不太“扛打”。近一周，2年二永债与同期限一般商金债价差主动走阔，距离3月20日的低点，调整幅度分别为6bp和10bp，而当前绝对点位（27bp/46bp）距离去年前三个季度利差均值分别在17bp和26bp。倘若2年商金债收益有继续下探的动力，有望修复同期限二永利差空间。可是降准信息释出后，2年商金债同样表现一般，3月24日与3月20日相比，收益反而小幅上行2bp，颇有利好出尽的意味。（有关二永定价模型详见《“卷”出来的资产荒_20230313》）
此外，本轮调整中，二永债5年与2年收益上行幅度相当，以至于期限利差变化有限，是否偏长二永有继续下跌的可能性？参考去年2月到3月固收+产品赎回，以及理财负债端冲击期间，4年至5年二永债多有滞后下跌的特征，期限利差普遍经历被动收缩到主动走阔，但前提是，触发抛售的因素有一定的持续性，而这次下跌过程，预期纠偏速度较快，不少个券临近收盘，成交收益被tkn下来，如22工商银行二级01，从3.53%被买到3.49%。那么，可以认为二永就此进入平稳阶段了吗？还有两大因素值得关注。
首先，持有人结构不如去年稳定，交易型力量不可忽视。去年11月之前，活跃交易二永增持行为有两个特征：一是配置型机构贡献不少增量资金，如保险和理财。前者在开门红的推动下，成为上半年稳定二永市场最为重要的力量，特别是3月债市波动之时，保险净买入力度创年内新高；理财多数时期处于净买入状态，与其去年规模扩容密切关联。二是7月之后，地产债风险集中释放，导致基金风险偏好下降，切换配置。去年二永之所以有稳健的牛市基础，一是离不开增量资金，二是出于配置型机构的支撑（理财净买入二永债规模位于各机构之首）。
今年二永持债结构的不同在于三点：1）理财有点“买不动”二永，这是负债端不稳暴露之后，新增摊余估值法和混合估值法产品又难以适配该类资产导致的结果，2）保险依旧是配置主力，可是随着“开门红”告一段落，配置行为是不是会显著减弱，有待观察，3）基金和证券自营频繁净买入二永债，一是对信用风险不确定性有顾虑，拿二永替代一般信用债，二是期望通过波段交易实现收益增强。
其次，二永债供给归来，进一步瓜分配置力量。银行次级债日前再现密集发行，周度净融资突破1200亿，成为票息市场净增最为集中的资产。这无疑会进一步分流现券买入力度，特别对保险、理财和规避风险的基金账户而言，一级可以拿量，节省二级撮券成本。另外，有止盈二永诉求的交易型账户，也不必过于担心卖出之后的再投资压力，变相加速了止盈节奏。
实际上，基于2022年三季报数据和四大行TLAC风险加权比率，测算出2025年之前四大行资本缺口，并参考去年二级和永续占比，以及今年行权规模推算，二永年内预计发行规模将达到1.1万亿，这也预示着近期超千亿的发行只是放量的开端。
总体上，开年至今3个月，二永品种间利差和期限利差均演绎到较为极致的水平，但无论是参与机构类型切换，还是供给面临放量，都不利于二永各类利差长时间维持稳定。并且，短期来看两点潜在扰动正在逼近，一是2年至3年二永率先调整，期限利差却未显著走阔；二是保险净买入不仅在衰减，且存在新债分流，恐将撼动二永市场的稳定性。
【城投债的稳健何来？】
理财产品加持的结果。相比于二永，今年以来，城投债展现出不错的稳定性，即便偶有波动，如2月下旬，城投债仍可以延续低估值增配的行情，原因有二：一是理财产品结构的调整，虽不利于二永债，城投短债却得到加持。今年以来，理财净买入1年期以内信用债累计规模达到2840亿，去年同期仅为873亿，力度之大可见一斑。二是基金控久期风险，同样尝试寻求优质高票息短期城投债。
相同的结果，城投债稳定性更强。事实上，不少省份1年期以内城投债与同期限存单发行利率价差已经回落至去年10月水平，如江浙和湖南地级市平台债等；而负债率偏高的地区，整体利差维持高位。是否像二永一般，城投债亦蕴含潜在调整的可能性？优质城投债的稳健度高于二永。除了理财规模化参与到城投债之外，还有两点值得注意：一是摊余和混合估值类理财产品通常采取封闭模式，持有结构稳定，不会因短期市场波动而抛售；二是今年城投债稀缺性增强，进而会淡化这一资产的交易意愿。
综上所述，二永偶发性“砸盘”，是消息面扰动，更是当前配置过度拥挤的映射面。并且，价差偏薄、交易型力量增强和供给放量的叠加，脆弱的二永市场能否承受，有待于继续观察。我们依旧建议适当止盈二永，转向防御能力偏强的1年至2年一般商金债。此外，城投短债的稳健多体现在信用瑕疵较小的主体，且与理财增持行为相关。值得注意的是，理财产品增速近期已经连续两周出现下滑。若增量资金减少，信用瑕疵过大的城投短债难免波动。
本报告分析师
尹睿哲 SAC执业证书编号：S1090518110001
李豫泽 SAC执业证书编号：S1090518080001
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