此前路演的过程中，我们发现一些误区仍在转债投资者中存在着。其中多数都与常识、人性以及“舒适感”相关。显然，转债作为非线性衍生品，并不顺从这类符合直觉的逻辑，在此我们将常见的错误汇总。
常见错误1：转债估值隐含着预期，因而估值的提升对正股走势有指导意义。事实是，我们以高估值转债对应正股组成组合，其表现并不明显优于市场整体水平——当然从2017年末至今，转债估值相对较高的正股相比等权正股年化跑赢0.93%，只是这显然不足以弥补估值的差距，也显然并不具备统计上的显著意义。
逻辑上，也显然没有理由认为，转债投资者拥有比股票投资者更大更有效的信息集。尤其以转债为专业领域的投资者，我们不建议这样理解。
图1：转债高估值不意味着正股表现更好：正股表现对比
资料来源：Wind，中金公司研究部
常见错误2：转债估值与股票估值同样重要。至少以常见的P/E、P/B等指标度量的股票估值，与转债的溢价率等，在统计显著性上并不处于一个层次。虽然都称作“估值”，股票的估值更主要在于分子的变化（分母低频），并标识着价高还是价低，但这不妨碍价高的更高，低的更低。但转债的估值是衍生品意义下的，即便今天也不存在对冲工具来实现“无套利定价”，转股溢价率、债底溢价率在转债退出市场时仍要趋向零，因而二者的约束力明显不同。
图2：常见的正股估值指标对转债择券没有显著意义
资料来源：Wind，中金公司研究部
常见错误3：市场估值中枢提升了（或下降了）。就转债的研究而言，我们首先提倡实事求是——比如，估值是不是一个“有中枢”的变量呢？统计意义上，这是一个有明显趋势性的变量——例如过去20日百元溢价率走势与未来20日走势实际存在一定正相关。那么如果按照通常语境下的意义，“中枢”需要存在一个位置，并这个位置具备均值回复特性，就数据而言，转债不存在。我们当然知道市场上存在类似说法，尤其在去年年初更为盛行，事实已经证明这样理解的代价，在此不进一步讨论。
图3：百元溢价率
资料来源：Wind，中金公司研究部
不过，实际转债存在一个“合理”的估值位置，这一点是有讨论空间的。理论上，转债的估值应当与正股的波动（弹性）匹配，明显低或高就有纠错空间。
常见错误4：转债估值的损益来自于估值的升降。如果百元溢价率从23%降至20%，转债组合、转债市场受到的影响只是这3%，那么我们可以几乎不关注估值问题——显然，事实并非如此，事实是估值对转债长期回报的决定力很强。
更直观地来理解，我们有2支转债，平价均为100元，债底也是100元，价格110元。我们假设其中一支正股涨30%，另一支跌30% —— 组合来讲，平价不涨不跌，但其中一支转债平价走向了130元，保守估计其将面对赎回溢价归零，这张转债获利20元，而另一张按最保守估计跌至债底，其损失为10元。也就是说，这个组合在平价未动、估值未变（甚至按我们假设还更低了）的情况下，获利10元 —— 这是波动率带来的回报，也叫Gamma回报。但如果这两张转债开始的标价是125元，显然结局会很不一样。就贡献角度来讲，估值自身变化只占很小一部分，低估值更大的优势来自Gamma回报很大（同时时间成本小），高估值的损害亦然，这一点只与起点相关，不随水位发生改变。历史上看，这一损益要大于任何其他的驱动力（包括正股），但由于存在理解门槛，人们仍更愿意相信“直观”，这也是转债定价有效性历来较低的诸多原因之一。
常见错误5：纯转债的“绝对收益”策略。虽然转债兼具股债性质，一旦需要转债全责承担“绝对收益”的任务，则必然走向为了摊低波动而迁就低价、债性的组合 —— 但这样的组合，在正股端不是中性的，在对转债非常重要的趋势与波动性上，都要吃亏不少。问题就在“纯转债”并不适合这样的任务——或者说至少不是时刻适合，低价策略比想象中依赖股市的反转，以及转债估值的低位拔升——下图对比了低价组合（前30%）的净值，以及只用70%仓位持有普通的EasyBall，剩余30%由无息现金（相当于冲淡仓位，浪费了一些资金的EasyBal）填充的组合，后者收益仍可小胜，但回撤则要低不少。
图4：对比：低价与70%的EasyBall
资料来源：Wind，中金公司研究部
常见错误6：相同价位下，正股下跌较多的转债更安全。测算不支持这样的结果，例如以“安全”为先的低价组合，正股过去120日涨幅大的作为一个组合，跌幅大的作为另一个组合，后者反而输在了放回撤上。跌幅大是符合“常识”、“人性”、“舒适感”的选择，但趋势对转债更加重要，尤其在防回撤层面，“跌幅大”从来不是正面的选择。同时，叠加动量后也可以看出，低价不是一个好的“起点”。
图5：低价、动量与双低
资料来源：Wind，中金公司研究部
常见错误7：下跌的转债不必惊慌，而大涨的转债要及时止盈。这一点我们曾论述并测算过，按持有以来的涨跌幅进行止盈是无效的动作。这是因为转债天然具备了期权属性，在正股整体并不占优（多数而言）下，期权属性带来不对称空间，在估值合理或较低的情况下意味着更高的赔率——而不恰当止盈、止损设定，将这个不对称的空间又改变回来，转债的优势在这样的操作下被人为消除了。（此前的论述可见于《不必惊慌的调整，需要控制的“直觉操作”》）
常见错误8：大概率上，转债终将赎回（价格需要超过130元），因此125元的转债，忽略期间波动，持有至转股终将兑现绝对回报。一方面，虽然这样的理解并没有太严格的逻辑错误，但这一策略从测算来看未能获得较好回报——对于每一个强调正确率、胜率的行为，转债投资者都应抱有怀疑态度，因为它太容易符合“人性的舒适”，因此策略实际的盈亏比可能并不合格。而另一方面，在历史上，“125元”这个数字也总在变化，例如在2018年是95元，我们也目睹过2015年时，这个数字是145元的场景 —— 彼时的投资者们依然能找到“合理性”上的解释，比如转债终可抵达强赎，而在典型的[15/30,130]下，平价需要超过145元才可触发，因此“大概率下”这些145元的转债也可拿到绝对收益。在我们看来，现在的125元，或者120元，与当时的145元也没有本质的区别。下图，是当时的品种后来的表现。
图6：2015年发行的转债
资料来源：Wind，中金公司研究部
常见错误9：那至少，如果转债已经进入最后的期限，转股压力之下会有更强的表现。事实并不支持这个结论。原因上，首先我们要考虑一下，历史上平均2年就可完成转股退市的转债，是哪些品种被拖入的“最后两年” —— 弹性缺失、Alpha偏弱、初始转股价设置太高、下修不积极，这四个问题总会存在一个。
图7：最后期限下，转股压力虽在但不一定带来机会
资料来源：Wind，中金公司研究部
常见错误10：机器策略择券后，再从篮子中选择逻辑上更通顺的。我们的实践中，后半部分的效果往往并不理想。当然这一点不同投资者身上自然会有差别，但比较普遍存在的问题可能是“逻辑更通顺”多数场合下意味着更符合人性更容易理解，对应到转债上，则是更难产生预期外的波动。这也是我们希望提醒投资者的，股票深度研究更多是面向"预期回报"——然而对转债更有意义的，是尾部分布。
风险
历史测算不能代表未来，转债估值超预期压缩，股市情绪明显回落。
文章来源
本文摘自：2023年3月24日已经发布的《转债中与直觉有关的常见弱点》
杨 冰 分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002；SFC CE Ref: BOM868
罗 凡 分析员 SAC执业证书编号：S0080522070003
李奎霖 联系人，SAC执业证书编号：S0080122070189
陈健恒 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011；SFC CE Ref: BBM220
本文来自微信公众号“中金固定收益研究”，文章版权归原作者所有，内容仅供参考并不构成任何投资及应用建议。
