聊聊大宗折价策略：背景、超额和估值方式

作者：别看净值

题图：别看净值微信公众号

今年各家量化超额下滑得比较明显，同时一部分管理人规模增长比较快，所以最近也看到一些管理人开始将大宗交易折价这类策略，作为扩展规模的策略补充。

但我们在跟投资人沟通的过程中，发现虽然这类策略的比较好理解，就是通过比二级市场更低的价格买入股票来获取超额。但是大家对这类策略的背景和市场情况都不是特别了解，所以今天就来聊一聊这个大宗交易折价策略。

以下内容，数据来自于tushare以及东方财富的公告数据，统计过程由DSv4.1 flash+Workbuddy支持。

为什么会有明显的折价？

目前的大宗交易折价策略，主要兴起于2017年之后。这里最重要的原因就是2017年证监会发布了9号文件《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》+ 沪深交易所实施细则。

首次约束了大宗交易。这里最重要的一个变化，就是大宗交易的受让方在6个月内不得进行减持。

这也就让原有的“资金过桥”模式被终结，大宗交易受让方无法直接从市场上直接套利，而是必须承担6个月以上的市场风险。

从此之后，大宗交易的折价率在此之后出现了一个比较显著的上升。之后折价率基本就维持在一个比较高的区间里。

数据来源：Tushare，仅统计折价成交个股，排除平价和溢价成交

折价率基本与市值呈现正相关

另外，我们按照指数成分进行分组（剔除平价和溢价成交），可以看出折价率与市值负相关，沪深300>中证500>中证1000>中证2000，市值越低的公司普遍大宗获得折扣就会越高。

另外，我们也同步统计了一下折价相关交易的折扣中位数和成交额加权的折扣率，中证500和中证1000的中位数大致在8-10%，成交额加权的数字会偏低一点，在7-9%。

折价不等于拿到同等幅度的超额收益

按照上面的算法我们很容易得出管理人的超额是不是很好做啊。中证500和中证1000半年就能折个8-10%，年化不得有16-20%。

这样的推算其实跳过了一个重要的环节，就是标的本身的价格跟指数还存在偏离，大宗交易的标的池，并不等于整个市场。

所以我们还需要看一下这些大宗交易成交后到锁定期结束的这段时间，相对市场或者说他们的行情是否会出现负超额。

数据来源：Tushare，仅统计折价成交个股，排除平价和溢价成交

我们统计一下2017年5月新规之后18.5万笔交易。从统计结果来看，成交个股自身的价格在6个月或大概只有4成跑赢所在宽基指数，把基准换成换成标的所在申万二级行业指数，同样是差不多的比例。

同时，我们看中位数的话，会发现这个超额的中位数还是负的比较多的，中证500和中证1000基本会负6%左右超额，基本上把折扣都吃完了。

但是我们同时又按照平均数和成交额加权算了一下对应超额水平，两个数据就回到了0附近，甚至略有一些超额。

说明折价买入的大幅个股都是负超额，但是与此同时，有一部分个股获得正超额比较大。这也意味着在大宗交易的标的池里面选股胜率是比较低的，

之前就有听到一级的小伙伴说过这类一级半的策略都很坑，相应大概率跟折价标的单独的胜率比较低有关系。

所以整体大宗折价的策略还需要结合上管理人自身的选股策略，尤其是相对长周期的选股策略，提升整体选股胜率，以及一些组合优化方式，才能有比较好的效果。

大宗折价的容量问题

另外，我们也统计了一下整体大宗交易成交情况。跟过去相比，大宗交易的整体规模出现一定程度的缩减。比起2021年巅峰的8000亿规模，目前年度成交规模大概在4000亿左右，缩减了一半。

数据来源：Tushare，统计所有大宗交易成交个股

相关的原因，我们猜测，可能与2023年9月之后，证监会对股份减持提出新的明确要求有关。不允许破发、破净或者分红未达标的公司控股股东、实际控制人减持股份。

剔除掉平价和溢价成交的标的，目前大宗交易折价相关的年度成交额大约在3000亿左右，根据目前这类策略头部管理人的管理规模，大宗折价策略肯定不能算是一个蓝海市场，我们也看到这类策略的管理人最近几年的募资意愿不是特别强烈。

同时对于接近3万的量化整体规模来说，这部分市场能提供的增量预计也是非常有限的。

折价策略的容量有一定的牛熊市特征

另外，从历史年度成交和折价比例来看，大宗折价也有小幅的牛熊市特征。牛市成交额变高，同时出现折价的成交占比也比较多。而熊市就会出现一定程度的下降。

背后原因大概有2个，第一是股价低位的时候，大小非股票的减持意愿减低，另外一个方面，就是在市场低迷的时候，监管对于各种减持活动的关注也会提升。

大宗折价的净值估值模式

由于大宗折价策略主要持有的受限制交易的股票，所以它与我们正常产品以收盘价作为估值也有所不同。

基金业协会针对这一类资产有一个特定的估值方法，这类股票的估值会使用到类似于“当前股价减去一个看跌期权”的计算方式。具体的公式大家可以参考下图。

资料来源：基金业协会

看不懂也没有什么关系。因为对于大宗折价买入的标的来说，大部分参数都比较固定，这里唯一对净值会比较大影响的，就是预期年化波动率。而这个年化比率通过标的的历史波动率算出来的。

这里做了一张图可以让大家有直观的感受。这里我们选取了一个历史上真实发生大宗折价的个股，按照协会的估值方法来对他进行估值，来看他跟原始标的的超额情况。

数据来源：Tushare

大家可以看到在波动率上升的前两个月，折价所获得的超额基本不体现在收益率，在波动率下降的阶段会比较集中释放超额。

所以这类资产的超额也并不是像摊余成本法一样，分摊到每一天的。跟市场本身的波动率有比较密切的联系。

对于投资者来说，选市场波动率大幅升高后介入，随着市场波动率下降，是可以利用估值规则来增加进场时的胜率。同时也应该避免在高波动率的时间段赎回，因为同样会吃到估值规则的亏。

最后

总的来说，从市场成交额的角度来说，大宗折价这个市场的容量并没有像过去股市整体那样有明显扩容，总来说并不是一个蓝海市场，容量比较有限，但相比量化目前整体超额的萎缩，大宗整体的折价率还是比较有吸引力的。

与此同时，这类策略的能力和资源与统计选股的量化管理人虽然有一些重叠，比如组合管理能力，但也有一些明显差异，比如量化管理人通常预测1-5天的股价，而大宗折价选股会比较看重管理人中长期选股（6个月）的能力以及一定的资源禀赋。

最后，跟中性策略可以观察基差一样，大宗折价策略，市场波动率水平同样是一个值得观察的指标，虽然对于长期收益率影响没有很大，但是可以优化短期的进出申赎点位。

希望上面的内容能够对大家有所帮助。