债市脱锚，趋势补位

作者：楚团长聊聊天

题图：楚团长聊聊天微信公众号

2023-2024年债券牛市过后，2025年以来国内债市发生了哪些变化？

首先，利率波动和交易空间被显著压缩。2025年全年，国内利率债的波动空间大约在20个BP；而在2024年前，这个数据大约维持在50-80 BP。

其次，市场反馈路径与传统定价因子阶段性“脱锚”。过去债市走势与社融、PMI、物价等宏观数据、地产等宏观政策高度相关。2025年开始，以往能够引发3-5个BP波动的定价因子，近一年可能仅会造成0.5个BP的涟漪。

中欧基金固收投资部利率及指数组负责人雷志强总结，过去国内债市总体处于“高票息、低久期”的投资环境，投资者债券的票息策略可以弥补覆盖市场的短期波动；但2025年国内债市利率中枢系统性下移，市场进入“低票息、高久期”投资环境，债券资产逐步类似于黄金0票息资产，交易属性大幅提升。

中欧基金固收部利率组基金经理李冠頔从底层宏观视角对上述变化进行进一步解释：地产周期弱化后，传统宏观因子对利率的牵引力在下降。与此同时，参与债市的机构也越来越多元，银行、保险、理财、基金，大家各有各的负债端约束，行为模式差异很大。

“债券已不再只是做债人的债券”，李冠頔认为，投资风格多元化后，国内债市的定价锚的决定群体更为复杂；而市场结构层面的变化，短期很难逆转。

当债券投资环境上述显著变化后，公募机构应如何应对？雷志强认为，公募基金债券投资回归右侧交易定位、更加注重交易应对策略，而非基于传统基本面、价值面分析进行的左侧研究，可能是应对当下债市投资环境的阶段性最优解之一。

在经历2025年下半年市场波动、重构债券投资交易策略和框架过程中，雷志强认为尊重市场趋势，以“应对>预测”的右侧趋势交易方法论，不仅能够适应当前低利率市场，回测历史高票息高波动的债市环境也依然适用。

将上述研究方法论进行总结，并结合过去多年的利率债投资管理实战经验后，中欧基金固收投资部利率组于2025年9月完成“中欧利率策略智驾体系”的搭建，并自25年四季度开始选取部分实盘组合进行运用，基于25年四季度市场，以及在试盘组合上体现出的体系有效性和稳定性后，自2026年年初开始，利率组正式推广至策略组内的所有组合。

“中欧利率策略智驾体系”到底如何运行？该系统是不是一个量化投资系统？基金经理、投研团队如何与系统进行协同？围绕上述问题，我们对上述体系的建立者、实践者——中欧基金固收投资部利率和指数组两位基金经理，进行了一次深度访谈。

强调规则，但不是量化

2023-2024年债券大牛市结束后，2025年的债市并不好做，而这也是中欧基金固收投资部利率组开发“利率策略智驾体系”的最直接原因。

雷志强在访谈中坦诚复盘了2025年下半年的市场，主要有两点思考：一是当市场脱离传统定价因子、趋势发生变化时，缺乏一套规则化的买卖执行方案；二是如何在事中评估自己的每笔交易和当下的组合状态是逆势还是顺势，是左侧还是右侧？

基于上述复盘和认知，策略组明确了“利率策略智驾体系”构建目标：一是尊重市场，顺势而为，避免基金经理主观与市场趋势逆势较劲；二是将风控约束、调仓规则内嵌到每一笔交易，以及组合的实时评估之中，尽可能避免在回撤真实发生后紧急减仓的补救动作。

数据来源：中欧基金

拆解“利率策略智驾体系”，中欧基金固收投资部利率组将系统分为两大部分，包括市场状态的客观刻画，与组合仓位管理规则和风控纪律管理。

市场状态的客观刻画部分，“利率策略智驾体系”引入并构建匹配自身主观经验的趋势跟踪方法，对不同期限、品种、市场板块、定价链条和逻辑的现券进行定量刻画市场趋势，剔除人为主观因仓位和主观视角不同对市场产生的偏见；随后定义债券曲线场景，定义信用债和利率债、利率债内的长债和短债这两个重要问题，抛弃了过去容易受宏观和政策环境影响的信用利差和期限利差视角，以客观刻画整个债券市场的状态；最后基于市场状态变化，按照不同产品的策略定位，分别构建生成跟随市场趋势调仓、不附带主观干预的基准策略。

组合仓位管理规则和风控纪律管理部分，“利率策略智驾体系”首先明确各产品风险收益定位，比如收益、回撤预期等，进行策略构建和历史数据回测，建立各产品基于市场趋势变化的明确调仓规则，确保各组合时刻保持与市场趋势匹配的状态；随后构建每日净值跟踪机制，将实盘净值波动锚定基准组合，约束并每日检视主观与客观趋势的偏离，定量刻画主观偏离带来的超额是正面还是负面，最终形成一套规则明确、仓位和风控管理内嵌的可落地方案。

趋势信号、曲线场景、基准策略、中欧组合、优秀同业，用雷志强的话说，“利率策略智驾体系”依托上述五个部分，为每个策略和定位不同的产品，定制跑出一条不带主观干预的业绩基准曲线，将该基准曲线与产品实际净值对比后，团队就能明白基金经理的主动操作对产品业绩是正向贡献，还是负向拖累。

“市场噪音和情绪波动本来就多，更不要说2025年以来债市环境发生的巨大变化。我们鼓励团队成员具有主观能动性，但同时也提出在实际投资中，需要确定一套规则化的组合管理和约束机制，辅助基金经理在每一笔买卖和每日的组合状态评估上，有效约束自己。”

雷志强表示，也正是基于明确规则和客观量化的考虑，“利率策略智驾体系”在信号设定上只有多头、空头两种状态，杜绝“看空做多硬扛”、“看多不敢做多的恐惧心理”，或者“看不清楚，先拿着”等观点模糊的交易逻辑，其实这本身内嵌绝对收益思维。

根据组内研究资料，“利率策略智驾体系”于2025年9月搭建完成，并进行了两步验证。

首先，利率组采用历史数据对策略进行了长周期回测，回测数据显示体系不仅在低利率环境中短期有效，在过去大幅波动的市场环境下效果更是突出。

随后，固收投资部门层面将整套交易体系交给固收投资部研究组同事进行了两周的独立分析和评测，明确策略体系收益来源和是否隐含未考虑风险，以避免组内自测过程中可能出现的疏漏。

经过两组交叉评测分析后，“利率策略智驾体系”被证明策略有效性，利率组自2025年第四季度开始运用一个公募组合进行实盘验证，进入2026年后，利率组和指数组内部所有组合均按照体系运行。此外，策略组也对部门内其他策略组进行体系信号输出，部门内同事可针对自己所关注的品种、期限和板块信号辅助自己的投资交易。

“利率策略智驾体系”是不是一种量化投资系统？本次访谈中，雷志强给出了旗帜鲜明的答案：“‘利率策略智驾体系’不是量化交易，它是一套尊重市场趋势的规则化投资方法论。”

“任何一个指标或分析方法都会存在局限性，如果仅纯粹根据‘利率策略智驾体系’运行，不带任何主观干预，那么100分试卷，大概能完成80分——但我们的目标肯定不只是80分。如何在体系基础上做到95分甚至更高，这部分还是要靠团队的主观能动性。”虽然研发构建出了“利率策略智驾体系”，但雷志强依然强调“人”在投资中不可替代的作用。

体系提供辅助，但不能取代人

雷志强表示，之所以将这套利率趋势跟踪系统命名为“利率策略智驾体系”，就是因为它只是一种辅助系统，提供最基本的导航和预警功能，但不能彻底取代基金经理的主观判断。

那么在这套强调规则约束的利率投资系统下，基金经理的价值应该如何体现？雷志强分享了两个案例。

首先是单一交易系统的通病：如何平衡和把握好整体市场与结构性机会，基金经理的主观能动性能够实现很好补位。

比如今年一季度，二永债券多头信号领先且持续稳定于其它债券品种，以及“智驾体系”对整体市场的状态刻画，策略组关注到这种结构性行情是基于整体曲线陡峭化+多资产逐步主导了二永债品种的供需格局，导致这种偏差。

另一个案例则更加体现出体系与人的互相促进作用：任何趋势跟踪体系在面对极窄幅波动的环境都会失效，呈现出多空信号来回切换。此时就需要基金经理结合以往经验，进行降频操作。

比如在今年6-7月的债市窄幅震荡行情中，“利率策略智驾体系”多、空头信号来回摆动，纯粹依靠体系信号进行操作，损耗和摩擦成本也会侵蚀组合收益。

雷志强基于不同品种、板块、活跃券和非活跃券的信号综合分析研究，结合过去的主观经验，在发现震荡市场导致的信号来回切换后，最终主动交易频率，同时也降低了那个阶段的信号对外输出。

客观规则和交易体系是否有效容易判断，但人的主观性格、风险承受能力会直接决定组合的净值形态。基于客观的“利率策略智驾体系”，中欧基金固收部利率组希望构建一个适应不同投资者风险偏好，组织成员风格互补，且价值观保证一致的投研团队。

雷志强职业生涯起源于银行，2016年进入公募基金行业，十几年的一线投资交易经历，叠加2025年以来的市场环境变化，雷志强形成了“趋势跟踪+主观进取”的投资方法论，他是“利率策略智驾体系”的构建者。

相对雷志强，李冠頔的职业路径略有不同。金融专业科班毕业后，李冠頔首先从事宏观利率研究，随后转向专注债券投资。也正是这种自上而下的工作经验，使得李冠頔习惯定量、定性相结合地拆解问题，并最终形成了对不同市场风格的适应性。组合管理上，李冠頔更加注重回撤控制，追求绝对收益。

一位交易老将，风格积极进取；一位研究出身，风格长期稳健。依托“利率策略智驾体系”基座，二者独立发挥各自主观优势，形成互补的投资风格和团队。

“尽管债市投资环境发生了深刻变化，但债市的趋势性还是要比股市更高。规则化交易的真正难点，其实不在于信号构建、体系搭建，更重要的还是在根据信号进行攻防对称性、一致性的执行。”雷志强强调，尽管完成“利率策略智驾体系”的搭建，但对于信号的分析，以及最终的决策仍然需要依托人的经验。

最后的话

访谈的最后，雷志强强调，中欧基金固收投资部利率组注重的不仅是产品，更包括协同客户共同应对当前极卷的债市环境。

依托“利率策略智驾体系”，利率组每周向客户定期输出体系信号，并给出明确的分析和结论建议。甚至在市场波动剧烈时，利率组会提升沟通频率，形成日度市场点评分析。

在雷志强看来，低利率是当前管理人和客户面对的共同环境，只有把策略和方法讲清楚，让客户理解管理人是如何运作产品，投资决策都是基于什么信息进行的，客户才拿得住，信任才能最终建立起来。

当前债市的交易特征愈发明显，谁把投资交易和组合管理做得更有章法，谁或许就能取得更加稳健、长期具备竞争力的净值曲线。而“利率策略智驾体系”，或许就是中欧固收利率团队对话当前市场的答案之一。