【建投策略】商品：多头脉冲退潮，供应风险未散

作者：CFC商品策略研究

题图：CFC商品策略研究微信公众号

近期各个商品板块的共同特征之一，是前期主导价格的单一叙事逐渐弱化，交易重新回到需求修复、供给约束与风险溢价再定价之间的博弈。前期原油上行对大宗商品的带动，更多体现为多头情绪的外溢：能源领涨、风险偏好共振，工业品与部分农产品跟随定价供应溢价，呈现典型的成本推涨式同步上行。近周宏观条件已发生变化。布伦特重回百位上方、柴油裂解价差行至历史高位，冲突定价从原油风险溢价切至成品油可交付短缺；美国8月PPI同比5.4%、核心CPI环比0.3%，柴油环比涨24.1%成单一拉动项。市场转而交易油价破百向通胀预期、政策利率的传导：美债10年收4.97%、2年4.62%，美联储9月加息概率升至约90%，欧央行同步加息。商品定价逻辑由此转弯——从“油涨→全盘跟多”转向“高油价→通胀黏性→利率更高更久→折现率上行 + 实体用油成本侵蚀需求”的负反馈。贵金属与高估值资产承压、工业金属跟涨乏力，正是利率反噬风险偏好的映射。后续需区分两类资产：能化近月仍吃成品油低库存与裂解红利；而有色、黑色、纺服、农产品需求端更易受高利率压制资本开支、高柴油成本压缩终端利润的双重拖累。周度定调：原油是供给市，其余商品进入高油价经利率渠道反噬需求的新阶段。

原油方面，亚太需求正在边际改善。中国原油进口量在3月接近5000万吨后，于4-5月快速回落，但7月回升至3573万吨，8月进一步接近3800万吨，连续两个月增长显示补库可能已经启动。与此同时，OECD商业库存处于低位，美国战略石油储备继续释放的空间相对有限，新加坡综合炼油利润和柴油裂解价差升至高位，均表明最严重的需求负反馈阶段或已过去。因此，当前原油市场的核心矛盾正在由“下游能否承接高价”转向“供应与航运何时恢复”。

霍尔木兹海峡目前的原油通行量仅约每日500万至600万桶，远低于3月以前每日1900万至2000万桶的水平。即便后续达成阶段性停火，通航恢复大概率也是缓慢、反复且非线性的。伊朗与阿曼拟设立由沿岸主权国家提供安全保障的有限通道，为局势降温提供了建设性方案，但并不等同于海峡全面解封；曼德海峡又面临胡塞武装等非国家行为体带来的不可控风险。由此看，地缘风险溢价可能反复回吐，却难以一次性消失，6-7月形成的油价底部仍有一定支撑。

农产品方面，9月USDA报告成为短期情绪转折点。报告将美豆单产预估调整至52.8蒲式耳/英亩，高于市场此前预期的52.3至52.5蒲式耳/英亩。尽管出口目标上调幅度超过供给增量，但中国采购利好已经部分计入价格，市场更关注超预期的供给变化。叠加美玉米、美麦明显回落以及板块多头溢出效应减弱，前期运行在1300美分/蒲上方的美豆存在补跌风险。

随着北美天气交易退潮，市场重心将逐步转向南美。马托格罗索州等巴西主产区9月上旬降雨仍较零星，播种节奏和种植面积需要继续验证。USDA对巴西大豆产量的预测达到1.86亿吨，而市场相对中性的判断更接近1.82亿吨，两者之间的差异最终仍要由天气兑现。短期还需关注雷亚尔汇率及巴西大豆升贴水：巴西农户集中销售压力已经减弱，但如果美元保持强势、雷亚尔继续贬值，升贴水可能回落，并进一步压低中国进口大豆成本，加大国内豆粕估值压力。

中长期风险则集中在厄尔尼诺。如果厄尔尼诺导致巴西北部持续偏旱、南部降雨过多，巴西大豆产量不确定性将明显上升；若其进一步与黑海物流受阻、地缘冲突及部分国家预防性出口限制相叠加，天气、物流和政策可能形成正反馈。棕榈油还面临种植扩张受限、重植进度偏慢和树龄老化等长期约束，厄尔尼诺造成的产出压力可能在2027年一季度以后逐步显现。因此，农产品前一轮多头脉冲虽接近尾声，但新的中长期多头驱动并未消失。

煤炭方面，迎峰度夏结束后需求负反馈开始显现。25省电厂日耗降至509.1万吨，同比下降11%；秦皇岛港5500大卡动力煤价格从每吨1000元以上回落至982元。海外煤折算到岸含税成本约为每吨1030至1040元，内外价差收窄，也限制国内煤价进一步上涨。供给端，“晋陕蒙新”产能核增和新疆煤外运成为后续关键变量。三条主要通道理论运力约1.6亿吨，实际运输量约9000万吨，四季度外运量有望增加2000万至3000万吨。若运力有效释放，将进一步缓解供应压力。不过，10月底至11月初的迎峰度冬需求高点仍可能带来阶段性支撑。

总体来看，短期原油需求修复有助于稳定价格，但通航预期将决定风险溢价的回吐幅度；农产品面临USDA利多出尽和板块情绪降温，却仍保留南美天气与厄尔尼诺驱动；煤炭则在需求转弱与增产预期下承压。市场正从单一方向交易转向多因素博弈，短期波动或有所加大，中长期供给风险仍值得持续跟踪。