主观多头配置研究手册

作者：钟鼓风声

题图：钟鼓风声微信公众号

QUOTE

主观多头没有过气，它只是在剧烈分层。

01 INDUSTRY

行业全景：量化反超主观之后，主观多头还剩什么

中国基金业协会的数据，截至2025年12月末，存续私募基金管理人19231家，管理规模22.15万亿元。其中私募证券基金管理规模7.08万亿元，首次突破7万亿。

更值得关注的是，其中三个结构性的变化。

第一，管理人数量持续收缩。私募管理人由2023年7月的21996家下降至2025年10月的19367家，尾部出清加速，行业正在「供给侧改革」。

第二，头部集中加剧。百亿私募数量2026年1月达118家，超过2022年一季度117家的历史高点。资金向投研强、风控稳、品牌响的头部集中。

第三，百亿私募量化数量首超主观。截至2025年底，118家百亿私募中量化55家（46.61%）、主观48家（40.68%）、混合12家（10.17%）。2025年百亿私募平均收益率接近30%，其中量化平均收益超33%，显著领先主观的24%和混合的20%。

时间线推进到2026上半年，量化指增产品的超额收益已经跌到3.11%，而2025年同期是14.17%（私募排排网统计）。一方面，量化的「超额信仰」出现裂痕，基于超额收益稳定的配置逻辑遭受挑战；另一方面，随着科技小登的璀璨业绩异军突起，主观多头的「过气论」也开始被重新审视，小登 vs 老登之争更是成为焦点。

2026年7月，随着科技抱团和动量因子的崩溃，市场进入到泥沙俱下的阶段，明星量化私募周跌幅20%、月跌幅30%、超额正转负、创出历史最大回撤，主观小登最大回撤超过 40%，主观老登坚守白酒和红利迎来曙光。量化的信仰似乎塌了，主观也没好到哪儿去，行业进入了冷静审视两种策略价值的时间窗口。

主观多头的不可替代价值到底是什么？

量化能回测、能复制、能归因、能上规模，但有四件事它暂时还做不好：

一是理解复杂商业模式，比如平台型、新兴产业的商业逻辑推演，量化难以刻画。

二是产业趋势的前瞻把握，在技术革命、政策调整的拐点提前布局，量化会滞后。

三是逆向投资与左侧布局，市场情绪极端悲观时逆势买入，而量化容易同向踩踏。

四是黑天鹅事件的应对，面对历史从未出现的突发极端事件，量化模型普遍失效，而主观多头有可能灵活调整仓位和方向，这一次就很明显。

主观多头和量化的关系，不是替代，而是互补。量化的长板是系统的纪律性和可回测性，主观的长板是人的认知深度和灵活性。当量化超额衰减、信仰崩塌、拥挤踩踏，行业重新审视策略配置时，主观多头的互补性价值值得被重新研究。

分层是筛选的前提，可以先按照规模进行分层：

头部平台型（百亿级）靠制度约束个人，买的是体系、平台、品牌、信誉等。

腰部精品型（20-80亿）风格鲜明、团队精简，买的是风格纯度和容量纪律。

小而美（5-20亿）高度依赖基金经理的个人能力，买的是这个人的真本事。

不同档位，评估重点完全不同。

行业分层的另一面，中小主观私募正在消失。

「主观多头策略需达到行业顶尖水平才能持续盈利，淘汰率极高，说是成功概率万分之一也不为过。前些年的遍地股神，结果是一地鸡毛。」

这意味着筛选标准是重要的，也意味着能力可以被识别，而意味着伪装的运气迟早现形。

02 STYLE

风格分类：买了五家主观多头，结果发现是同一类人

配置主观多头，最大的隐性风险是伪分散。

买了五家主观多头的产品，以为组合够分散了，回头一看：全是成长风格，全在重仓AI，行业集中度一个比一个高。市场风格一变，整个组合一起回撤。

风格分类是配置主观多头的第一前置。它解决一个先决问题：这家管理人到底属于哪一类。风格分类不清，后面的一切判断都会错位。拿成长牛市的业绩去丈量价值型管理人，然后用一句「跑输」否定他，这是系统性误判。正确的做法是先归档，再比较：苹果和苹果比，梨和梨比，把管理人放进他所属风格的坐标系里评价。

风格四分类：深度价值、价值成长、成长、主题。

深度价值，买低估值、高现金流、高分红的公司，跌30%敢加仓，部分行情中防御性强，但成长牛市里容易踏空甚至亏钱，于是被称之为老登。

价值成长，兼顾成长和估值，风格均衡，偏好白马龙头，全市场适应性最好。

成长，聚焦高景气高增速，容忍高估值，牛市里爆发力最强，熊市里回撤也最大。

主题，深耕单一赛道，在产业大年里收益惊人，但风口一过就不适应，不如公募。

判断一家管理人的风格，有三个可量化的抓手。

第一，换手率。年换手低于两倍的，是持有型选手，偏向深度价值或长期成长；年换手三五十倍甚至更高的，是做轮动或波段的交易型选手。

第二，重仓股集中度。前十大占比高的，是集中型选手，对看好的标的有极强的信念，需要考察他的研究深度；占比低的，是分散型选手。

第三，重仓股行业分布。长期集中在单一方向的，是赛道型选手，对行业依赖度高；分散在多个不相关行业的，能力圈更广，更能捕捉机会。

三个抓手叠加，连续看定期报告，风格就藏不住。风格不是自我声明，而是持仓行为的统计事实。用数据说话，用多期验证，用体系评价。

风格没有优劣，只有适配。2025年下半年到2026年上半年是AI大年，成长型跑赢价值型，这是风格轮动的自然结果，不是价值型管理人能力下降了。评价管理人，要放进风格的坐标系看：在适配风格的市场环境里，赚到该赚的钱了吗？在风格的逆风期，组合回撤控制住了吗？

风格判断还可以识别风格漂移。嘴上说价值投资，持仓PE却一路走高；嘴上说长期持有，换手率却越来越高；嘴上说均衡配置，重仓股却挤进一个赛道。风格漂移是最隐蔽的风险，必须持续监控，一旦发现，要么解释，要么清仓。

还有一层容易被忽略：风格决定容量。高换手的成长和主题风格，对规模极其敏感，规模翻倍，超额就开始衰减。偏成长和主题风格的管理人，通常会主动控制规模，确保业绩稳定。这种对容量的清醒，本身就是一种稀缺品质。判断规模有没有伤到业绩，就看一个时点：规模翻倍之后，超额收益是不是系统性衰减了。

03 CHARACTER

性格判断：跌30%的时候，他加仓还是止损

主观多头和量化的本质区别，是决策主体。量化靠模型和系统，主观靠基金经理这个人。行业共识：主观多头的收益里，人的权重占到七成。

怎么验证？不用听他说什么，问他一个场景：

股价跌了30%，你加仓还是止损？

这个问题的答案，直接暴露一个人的投资体系。

回答「加仓」的，大概率是价值派或成长派，他们相信下跌是机会，赚的是均值回归或者产业兑现的钱。

回答「止损」的，大概率是交易派或纪律派，他们靠的是右侧确认和风险控制。

回答「看情况」的，需要接着追问，问什么情况加、什么情况减，追问三层，看他的体系到底是完整的框架，还是临时拼凑的话术。

有些比较成熟的基金经理做法是：仓位和标的的潜在下跌空间挂钩。标的潜在下跌30%，仓位不超过10%；潜在下跌50%，只配三到五个点。只有同时满足「下跌空间可控」和「上行赔率三到五倍」两个条件，才愿意提高仓位。

这套规则的精髓，是把敬畏心数字化了。仓位不由「多看好」决定，由下行风险的数学期望决定。潜在下跌50%的标的，再看好也只配三五个点，这就是制度化的敬畏。

性格判断可以拆成四层递进框架：

第一层，底层特质：勤奋、敬畏、独立性。

第二层，认知结构：能力圈、信息源、思维层级。

第三层，逆周期观察：行情低迷期看真功夫。

第四层，人性负循环模型：识别情绪失控风险。

底层特质怎么验证？

看勤奋，调研频率、案头时间、对持仓的熟悉程度；看敬畏，对过往错误的态度，主动承认还是归咎市场；看独立性，持仓是否与抱团方向一致。

认知结构怎么穿透？

第一，能力圈的真实边界。挑一个他宣称擅长或者实际重仓的行业，追问产业链细节：上游成本构成、中游竞争格局、下游需求结构。能答到研究员级别的深度，应该是真能力圈；停留在宏观叙事的，大概率是包装出来的。

第二，信息源的结构。他靠什么做判断？一手产业调研、二手研究报告、还是市场传言？一手微观信息的密度，决定认知的颗粒度。

第三，思维的层级。有人只盯财报，有人看产业链上下游交叉验证，有人把宏观流动性、行业政策、资金博弈、跨市场联动放一起看。思维层级，决定认知上限。

逆周期观察是尽调「择时」的艺术。行情火热的时候，人人都是高手，贝塔掩盖一切，你分不清谁靠能力谁靠运气。真正的高手，要在板块长期走弱、无人问津的时候看。这时候还在坚持做产业调研、跟踪微观变化的人，下一轮行情里的认知储备一定最厚。用一位老将的话说，行情低迷期，才是检验真功夫的考场。

人性负循环模型是主观多头最大的风险识别器。主观投资高度受基金经理身体状态、个人情绪影响，一旦市场连续下跌、连续逆势加仓失败，很容易走进「预判市场错杀 → 持续加仓 → 深度亏损 → 心态麻木 → 决策失控」的负循环，最终引发产品净值崩盘。这条链条是主观多头的死亡螺旋。解法是制度化止损替代个人意志：不依赖基金经理的「自律」，用写死的数值（10%预警、20%清仓、浮亏15%清仓）约束非理性操作；风控独立执行，不因投研判断豁免。防止「我觉得还会涨回来」的心态。

危险表现：「止损看情况」「一般不会止损」「套牢了就拿住」。再看回撤复盘：能还原决策过程加诚实认错 = 风控真实；记不清、推给系统、归咎市场 = 危险信号。

尽调必问的两个问题：你职业生涯最大的一次亏损是什么，当时怎么决策的，现在复盘错在哪？你两次最大的回撤分别怎么应对的，为什么止损/没止损？

这两个问题比问「你的投资理念是什么」有用。如果基金经理能还原决策过程、能诚实认错、并努力改进，那么他所讲的风控大概率是认真的。

04 DISCIPLINE

交易纪律：加减仓规则经得起数据验证吗

如果说性格判断是主观题，加减仓规则就是客观题。因为规则是写出来的，行为是能查的，嘴上说的和实际做的，对不上就是不对上。

主观多头的加减仓规则，大致有四套范式：

第一套，仓位和波动挂钩。按潜在下跌空间定仓位，下跌空间越大仓位越低。

第二套，固定数值止损。把止损线的数字写死，触发就执行，不纠结，不讨论。

第三套，安全垫机制。产品净值没赚够10%之前，仓位压到四成以下，逐步放大。

第四套，恒定仓位加严格纪律。有人持仓一百多只、单票上限压到5%，靠分散和频繁切换做超额，有人行业上限35%、个股从高点回撤15%连续三天强制止损。

四套范式没有高下之分，关键看两件事：规则和性格是否匹配，规则是否被执行。

判断执行是否真实，有三组数据可以交叉验证：

第一组，持仓数据。他说单票不超过10%，查所有定期报告的前十大重仓股超不超。

第二组，净值行为。他说最大回撤控制在20%以内，看他实盘最大回撤对得上吗？

第三组，时点事件。2024年924、2025年4月关税冲击、2026年7月暴跌，他说加仓或者减仓了，净值曲线能够验证吗？底层持仓换了吗？

这套验证的思路可以概括为：一致性、稳定性、有效性。

一致性，是说的和做的对得上；稳定性，是风格不会自相矛盾、轻易漂移；有效性，是轮到你风格的市场环境里，你抓住了该赚的钱。三性都过，这个人才能信。

比起现在的持仓情况，我们更看重历史持仓，搞清楚基金经理买卖的逻辑，才能判断他的真实底色，判断这个基金经理值不值得信任。

止损止盈的触发类型：

绝对数值止损，固定百分比触发，执行客观、对抗情绪有效，但可能在波动大的标的上被洗出，所以成熟体系会给出「买回」方案。20块钱买入、15块止损、25块重新买回，单次止损只是规避当期不确定性，不代表就此放弃这个标的。

回撤强制止损，买入后高点回撤固定幅度，捕捉趋势破坏，对高波动标的可能误杀。

逻辑止损，基本面或逻辑被证伪才卖，最符合投资本质，但依赖判断力。止盈机制，达到预期分批止盈、不博弈最高点。“我们卖股票，一定是因为公司情况变坏了，不是因为股价突然跌停了。”这句话值得细品。把止损逻辑锚定在基本面，而不是锚定在股价波动，这才是真正的纪律。

如果听到「我们一般不轻易止损」「套牢了就拿着」，心里就该亮红灯了。没有止损制度的体系，在极端行情里必然走进情绪化的死胡同。

还有一条交易原则：左侧还是右侧。左侧交易是在下跌中买入，赚均值回归的钱，考验深度价值判断和情绪抗压。右侧交易等趋势确认后买入，赚趋势延续的钱，考验拐点识别和快速决策。一种非常成熟的做法：左侧适用于产业研究跟踪，实际买入必须等待基本面边际改善确认（右侧）。总结就是：左侧积累认知，右侧兑现收益。这种观点说明基金经理对交易体系有元认知；若含糊其辞，警惕其交易体系不成熟。

交易纪律的存在，是因为人不可靠。纪律是把不可靠的人，关进可靠的制度里。

05 ORGANIZATION

投研组织：平台和个人，买的是制度还是人

主观多头的能力，一半在基金经理，一半在投研组织。个人能力决定上限，组织体系决定下限。

组织架构有两种主流模式。

平台型架构，「明星基金经理 + 专业支持团队」，多名风格各异的基金经理各带研究小组，公司提供统一中后台，基金经理独立发行产品、团队资源共享。优势是发挥明星个人能力、多元风格融合降低组合波动；风险是核心基金经理离职。

一体化架构，「投研高度融合」，投研团队统一管理、研究成果充分共享。优势是研究资源集中、流程标准化；风险是决策可能官僚化。

研究员定位，是判断研究体系的一个关键窗口。

常见的情况，研究员的定位是执行落地，无需自主挖掘股票，工作是实地调研、一线产业走访、基础案头整理；AI可大幅压缩案头工作耗时，研究员重心放在线下微观验证。硬性要求是踏实勤奋、执行力强，对专业和选股能力要求较低。

为什么不依赖研究员荐股？因为研究员从业年限普遍较短，选股多依赖市场传言、热点主题，机会质量偏低；基金经理自身具备多年全行业跟踪经验，可自主挖掘投资线索；行业内志同道合的基本面投资者会互相交流，持续输出优质机会。

这套「研究员执行、基金经理决策」模式，优点是不怕研究员流动，缺点是单人风险集中。尽调时关注的问题是：这家管理人的研究体系，本质上是基金经理驱动型（重点评估个人），还是研究员驱动型（重点评估团队稳定性）？

团队稳定性是硬信号。核心投研人员共事多久？近期有没有离职？稳定性是长期竞争力的来源。反过来，「核心投研人员的频繁流动是基金的一大危险信号」。

投研文化怎么观察？问研究员：「您有没有和基金经理意见不一致的时候？最后怎么解决？」答「可以辩论」是思辨型文化，答「听他的」是一言堂。问风控：「风控能否决基金经理吗？实际否决过吗？」答「实际否决过」加具体案例，是真纪律。

AI对投研体系的影响正在落地，行业内呈现两种态度：拥抱派认为AI可替代中初级研究员全部工作；工具派认为AI可压缩案头工作，研究员重心应放在线下微观验证。

核心判断：研究体系的「硬核」——产业认知、实地验证、商业洞察——不会被AI替代，被替代的是「信息整理」层。尽调时关注管理人的AI应用方式和观点。

06 RISk management

风控体系：风控的本质，是制度对抗人性

风控体系，是主观多头配置的「安全带」。

风控体系的完整形态，是事前-事中-事后的三层防线。

事前：标的准入（禁止财务造假、治理恶劣的公司，风险评级决定仓位上限）、组合构建风控（个股上限、行业上限、波动率上限）、合规风控。

事中：实时监控（仓位、回撤、集中度指标突破阈值自动预警）、标的跟踪（持续跟踪经营状况、行业趋势）、止损执行（触发止损线果断执行）。

事后：业绩归因（收益从哪来、风险从哪来）、风险复盘、体系优化。

独立风控是识别真伪的关键。风控与投研分离，不因投研判断豁免。防止「我觉得还会涨回来」的心态。合规风控部独立设置，交易主管执行，制度上防止投研越权。

规模是业绩的天敌。高换手加高集中策略对规模极敏感，规模扩张稀释阿尔法、抬高冲击成本。主动控制规模的管理人值得高看一眼。

尽调必问：当前规模多少？策略容量上限测算过吗？近一年新增多少资金、主要来自哪些渠道？业绩拐点与规模拐点谁先出现？

负债端匹配，是风控体系里经常容易被忽略、却最能决定投资行为的一环。资金的性质，决定投资行为。认知同步，双向筛选，不迎合短期渠道资金。这句话听着像营销话术，其实是投资纪律的一部分。负债端的结构，客户集中度、资金期限、赎回压力，直接决定管理人敢不敢做左侧布局、能不能扛过磨底期。一个产品里如果大部分是随时可能撤走的短期资金，再好的研究框架也执行不下去。

极端行情压力测试，是识别「真风控」与「纸面风控」最有效的方法。尽调时把管理人放进历史极端场景：2015股灾怎么应对？2018熊市怎么控制回撤？2020年3月流动性危机时持仓和仓位如何？2022年俄乌加疫情最大的回撤是几月？2024年9·24之前仓位多少、政策反转后多久加到多少？2025年4月关税冲击时怎么操作？2026年7月AI调整怎么看，是布局机会还是趋势逆转，有没有对应的加减仓？

压力测试的三级判断标准：一级合格，能准确复述极端行情中的仓位、持仓、操作（记忆清晰等于真实经历过且复盘过）；二级良好，能解释当时的决策逻辑，且逻辑与宣称的投资体系一致；三级优秀，能诚实复盘当时的错误，并说明事后体系做了哪些改进。这才是「能还原决策过程加诚实认错等于风控真实」的完整版。

07 SCREENING

筛选流程：从初筛到跟踪，五步选出能信的那个人

把前面的维度组装成可执行的五步流水线：

第一步，定量初筛，把噪音筛掉90%以上。业绩维度（近三年年化、最大回撤、夏普、卡玛，同类对比苹果和苹果比）、持续性维度（正收益年度占比、回撤修复时间）、一致性维度（持仓特征与宣称风格匹配度）、规模维度（成立超3年、规模与容量匹配）、合规维度（无重大瑕疵，底线一票否决）。

第二步，定性尽调，用5P框架落地。

People（人）：性格、认知、团队稳定性，问「两次大回撤怎么应对的」。

Philosophy（理念）：风格归属、能力圈边界，问「跌30%加仓还是止损」。

Process（流程）：研究流程、决策机制、交易纪律，问「止损规则精确数字」。

Performance（业绩）：业绩归因、风险调整后收益。

Portfolio（组合）：持仓结构、集中度、负债端。

尽调方式有硬规矩：必须见本人（人的权重约70%，线上交流只能做初筛）；尽调前先查历史持仓，带着数据去不带着空白去；现场多轮追问，每个关键回答追问三层。为什么、具体案例、数据支持，能答到第三层的真认知，停在第一层的话术；关键时点交叉验证，用极端行情的公开言行对照实际净值。

第三步，三性检验：一致性、稳定性、有效性。一致性，挑3-5个历史持仓逐一问「买时怎么看估值、卖时基于什么」，回答细致逻辑自洽等于一致；稳定性，连续4期以上定期报告对比持仓特征，确认风格标签稳定；有效性，在其风格适配的市场环境里有没有抓住该赚的钱。三性都过，这个人才能信。

第四步，决策矩阵与分层配置。头部平台（百亿级）作为底仓型配置，看平台制度和单基金经理风格纯度；腰部精品（20-80亿）作为风格增强配置，按风格标签配置实现组合内部风格分散；小而美（5-20亿）作为卫星弹性配置，控制仓位比例、重点监控负债端与规模突变；另类（宏观、林奇式）作为策略补充，独立评估。组合配置铁律：单一策略不超过总资产的40%，单一管理人不超过20%，收益来源尽量分散。主观多头组合内部也要做风格分散，避免「以为买了5家全是成长」的伪分散。

第五步，持仓期持续跟踪。月度看净值、回撤、风格标签复核；季度看定期报告持仓深度分析、业绩归因、规模变化；年度或事件驱动做深度回访、重跑三性检验、关注核心人员变动。预警信号：风格标签偏离（漂移）、回撤超宣称目标、持仓集中度突变、换手率突变、规模快速增长、核心基金经理离职、负债端大额赎回。

负面清单，一票否决的硬性风险信号：合规红线（监管处罚、异常经营、股权纠纷）、造假信号（业绩数据无法溯源、持仓披露与净值矛盾）、核心人物风险（核心基金经理频繁变动）、行为异常（公开言行与产品操作明显矛盾）、负债端风险（单一客户占比极高）、规模失控（高换手策略规模短期翻倍）。负面清单的价值，是给「感觉不对劲」提供制度化的退出依据。

08 CONCLUSION

结论：保持敬畏，保持进化

这套研究框架想交付的，不是一份「买入名单」，而是一套可复用的判断能力。

核心结论可以浓缩成六条：

第一，主观多头正在剧烈分层，分层本身不是坏事。2026上半年首尾差818%，顶层持续创造超额、中底层加速出清。量化百亿首次反超主观加「越涨越赎」，放大了悲观叙事，但主观多头仍是规模最大的单一策略，部分管理人业绩并不差。

第二，风格分类是判断的第一前置。跨风格比较业绩是系统性误判源。先归档再比较，苹果和苹果比。三个量化抓手（换手率、集中度、行业分布）加多期报告交叉验证，把「聊感觉」升级为「看数据」。

第三，性格判断可结构化。底层特质、认知结构、逆周期观察、人性负循环。四层框架每层都有行为信号。「跌30%加仓还是止损」是元问题测试，「两次大回撤怎么应对」是风控真实性测试。

第四，交易纪律经得起数据验证。个股仓位四范式、止损止盈四类型、三组数据交叉验证（持仓、净值、时点事件）。「嘴上说的」和「实际做的」对不上，就是纸上纪律。

第五，风控的本质是制度对抗人性。独立执行是识别真伪的关键。制度化止损加独立风控，是把不可靠的人关进可靠的制度里。

第六，规模纪律与负债端匹配，是业绩持续性的隐形约束。控规模言行一致、负债端结构健康，决定管理人敢不敢做左侧布局、能不能扛过磨底期。

挑选主观多头，本质上是在做一套组合题：看风格，跌30%是加仓还是止损；看纪律，加减仓规则经不经得起数据验证；看风格分类，你的组合是不是伪分散；看归因，他赚的钱到底从哪来；看负债端，他的客户结构能不能扛过磨底期。

这套题做完，答案自然浮出水面。投资这件事，从来没有简单模式，每一笔下注都存在不确定性。我们能做的，是把判断的误差，控制在可识别、可检验的范围里。

保持敬畏，保持进化。无论是否站在光里。

END