“产能过剩”与“熊市下跌”

作者：红色碉堡

题图：红色碉堡微信公众号

当下，诸多工业品走出漫漫的熊市，伴随着一些“产能过剩”的讨论，而直接将“过剩”与“下跌”划等号，容易忽视交易中重要的节奏问题——不同阶段的内在驱动有本质上的差异；本篇在《期限结构交易4：熊市》的基础上，进一步地拆解这类行情现象背后的机制，尝试让读者理解“产能过剩是如何具体的在发生”，以及“品种内的熊市走到了哪一步？”这些问题，也是想阐明笔者的两个观点：（1）商品基本面研究的真正关注点是产业（结构）的演变；（2）真正的大行情来自产业结构的变化，这种结构变化带来的趋势性交易机会非常强。

在本篇中，笔者尝试借用一些基础的概念工具，尝试厘清一些复杂现象背后的系统结构。本文大致是从中观视角出发，再落地到一些具体的行情演绎，以及交易机会。

为什么会发生产能过剩？产生过剩的情形下，市场结构如何变化？市场结构变化的过程中，商品现货与期货价格如何变化？整个过程中，会有哪些优势策略和持仓风险？

本篇主要是回答一下商品的问题，也对股票市场的产业研究有借鉴意义，限于篇幅，暂不展开。按照惯例，本篇分为4个部分（Part）。

（1）产能过剩的形成机制与产品生命周期

（2）产业结构的变化与库存行为变化

（3）库存变化与期货价格变化

（4）总结与补充

Part 1 产品生命周期与产能扩张

在此之前，笔者简单的做一个区分，即产品与商品的区别，产品是指解决某种场景下的需求的载体；而商品是指一些生产要素，一般情况下是构成产品的主要生产要素，随着产品的需求变动，其对应商品需求也会变动。在本文中，为了方便讨论“价格的变化”，不做严格的区分，按照产品的发展逻辑去分析产业发展的趋势，而趋势的变化再反看商品需求（期货品种）的变化。

产业的发展是以产品为载体，而产品在发展过程中会不断的迭代，来满足人们的需求变化。为了大致清晰的介绍一般产业发展的阶段，在Section A之中，简单介绍了“产品生命周期（Verron（1966））”这背后会有一些基本的商品生产要素的需求变化，对原材料的需求扩张和需求调整；在Section B 和Section C 之中，会对周期内产业主体的一些行为进行简单的描述。

Section A 产品生命周期（PLC）

在市场营销领域经常会讲一个基本的概念——“产品生命周期（Product Life cycle）”，来判断某个产品在不同的阶段的特点，该理论在后期的发展上又发展出“产业生命周期”的框架，在本篇的讨论之中，仅以Verron（1966）的框架为基础进行简单的介绍。在Verron的分析中，其实。大体可以用下表表示：

基本上，大部分的工业品的发展演化过程之中，都会出现类似的阶段，但有几点可以注意的是：

（1）在产品未标准化的阶段，其大规模生产会有难度。产业内部随着技术的成熟，也会开始标准化的生产，这是一个“产品需求扩张”带来的“产能扩张”过程；

（2）在产品成熟化后的产能扩张过程，可能是在新的生产区域上进行扩张的，这是一个产业格局发生变化的过程。

（3）产业内的生产工艺技术进步，会不断的推进该过程的进行，而终端的一些行业如果演化到需要不断追求“产品差异化”和“成本最小化”，那么可能意味着行业的利润会很低（类似于目前的电动车行业）。

（4）中国的面积足够大，各区域之间（沿海与内陆，内陆与西北等）之间的生产要素（劳动力和能源成本）差距也很明显，跨区域之间的转移也会很明显。

在这个过程中，技术的进步都会不断的压缩成本，以及改变产业格局，比如镍的工艺在2022年以来的几次工艺进步，也伴随着产业玩家的扩充，产业结构的变化；生猪的养殖行业中PSY的不断提升、造纸行业的“以阔代针”等现象，都是在对原有的产业格局进行重塑。

Section B 产能扩张的动机

在笔者看来，企业的在产能上扩张的行为底层动机可以分为两类：一类是逐利的动机，即生产扩大可以更大的利润，这在产业发展初期和技术未扩散阶段比较明显；二类是生存可能受到威胁而采取行动，也可以理解为一种FOMO情绪的驱动，这也近几年国内经常可以看到的情况，比如养殖行业、造纸行业等规模化扩张路径，近期的各全球科技公司部署人工智能也存在类似的动机，即如果不采取行动，自己的生存可能会受到威胁。

从个体的角度而言，这两类动机扩张的选择都是最优的，但是这可能会造成全局的结构性失衡。值得注意的是，产业内的生产技术成熟（或高效）一般是大规模扩张的必然条件，即在技术不成熟（技术未扩散）的时候，新玩家的增加并不会太快。

Section C 一体化的扩张方式

在扩张的方式上，也不完全仅仅是同产业环节的扩张会造成产能过剩，还有一些不同的路径，典型的如国内的很多行业正在发生的事情——一体化发展，即本行业的利润降低（或竞争激烈后）或资本积累到一定门槛后，向产业链的上游或下游进行扩张，主要分为向下一体化（如养殖行业的自繁自养、饲料-养殖-屠宰-深加工模式）和向上一体化（如造纸行业的林浆纸一体化，造纸→造浆→木片&林地）。

这两种扩张路径都会对原有的链条进行重塑，产业结构会发生变化，也会逐渐的调节产业链内的利润再分配（这很关键），产业内部的“微笑曲线（Smile Curve）”会发生移动，比如现在的生猪养殖行业。另外，也还有一些其他的扩张方式，比如股权投资、横向扩张等，各行业特点不同。

Part2 产业结构的变化与采销行为的变化

产业结构的变化有很多种，简单的来说，笔者在此重点提到两类;产业内生产商由分散变得集中（比如养殖业）和产业内的生产商由集中变得分散（比如造浆产业，镍也经过这个过程），这些过程都会伴随着“传统定价体系”的瓦解。在本Part之中，笔者将会把重点放在“产业内部的结构变化”之中，那么这种变化产生的时候，市场会如何变化呢？这个变化的过程可能会有哪些的路径？

（1）卖方垄断市场变为竞争性市场

在大部分行业的初期，都是由少数企业开创性的创造出“产品”来满足消费者的需求，这些企业会占据“垄断者”的地位，具有价格决定权，赚取庞大的利润；而随着庞大利润的吸引进入者和技术的扩散，同行的新进入者越来越多，刚行业会逐渐变的得内卷，会逐渐演化成一个竞争性市场，生产厂商的定价能力会被削弱。

（2）产业内卷在不同环节的传递（销售行为）

值得注意的是，对于任何生产商而言，主要是根据自己的“市场势力(Market Power)”来制定销售价格和销售模式，而不是依据自己的生产成本去制定价格。事实上，不同品种、不同产业的定价方式都有差异，这取决于供需双方的博弈，最后会决定生产商（上游）的利润空间。

比如，典型的有长协模式、出厂价模式、送到价模式等，这些不同的模式背后是生产商与下游之间的话语权差异；例如芯片行业在当前的景气周期内，习惯与下游签订长协模式来进行捆绑，上游锁定未来利润，下游锁定未来的需求量。

（3）低利润下的采购行为被压缩（采购行为）

对于下游采购端而言，采购决策主要是依据自己的订单量和现金流为约束框架，再叠加市场行情判断，完成报供和投机建库的任务；在一个内卷和现金流很差的行业，企业即使在看涨商品的背景下也很难建立较高的投机库存。举例而言，在玻璃和造纸利润比较好的时期，下游企业的现金流极其充沛，部分企业会在合适的价格区间囤半年以上的原材料（纯碱和纸浆）；而当前利润较差时，即使原材料处于历史低位，也不会尝试建立偏高的库存。

在很多行业发展到后期，内卷竞争激烈阶段，产业链的某些环节（一般是终端）的现金流会比较差，会维持刚需采购，甚至可能是赊销（例如水产和生猪养殖），如产业内一些老人常言：“熊市的时候，货在上游”，此时原材料的行情会一直维持在底部，极难反弹。

综上，结合Part1和Part2 ,可以看到产业发展在不同的时期，企业面临不同的竞争强度，会有不同的购销习惯；这对应着，商品在产业链上下游之中的流动过程，也决定着商品在现货市场定价模式的变化。

Part 3 商品现货与期货价格的变化

笔者常言，现货价格是一轮一轮博弈出来的，并不仅仅是“产能过剩”就会迫使价格很快会被打到“成本线”，即使方向一致，但是在节奏上也会存在分歧；而对于期货价格而言，也会在逐月在近端提前交易这种产业链上下游的“博弈”，并不会太提前很久。

而在随着市场结构逐渐瓦解的过程之中，从垄断定价转到竞争性定价的过程中，商品价格下跌的速度也是不一样的，会有一个“破位下跌的阶段”和“逐月阴跌的漫长周期”，这不同于在《期限结构交易6》之中的“多杀多（多头挤兑）”行为。在本Part 3之中，笔者将在简单的去谈及另外两种节奏的下跌。

Section A 破位下跌

在本section之中，笔者重点探讨“破位下下跌”这种情形——在持续的阴跌后，再次加速下跌，其本质是一种金融资本与生产资本的博弈，一般发生在中游与上游之前的博弈，期货市场提前定价上游厂商降价的“信息”来进一步压缩下游买家的采购欲望（即进一步压缩采购需求或与上游的博弈中占据强势地位），再进一步迫使上游生产商进行降价销售（2024.08年的菜粕下跌，2026.05-06的纸浆等，焦煤的每次提前Price in降价）都是类似情况。

这个过程，是上游定价权不断让渡的过程，会短暂的表现出基差走强的幻觉。其本质在于，在供大于求（或需求收缩）的市场中，下游的采购需求可以弹性制定，而制造业企业则在开机状态下需要解决“库存销售”的问题，一是库存积压有贬值的风险；二是库存也会占用现金，这两者都容易导致现金流周转出现问题。投机资本以此来对生产资本（产业资本）进行博弈性逼仓，生产资本会短期将“维持开机率”排在“挺价”之前，而被迫降价。此时，现货市场可能会比较杂乱，出现一些恐慌性的报价。

Section B 阴跌阶段

在市场下跌到一定现金流，一般是“下游维持刚需，渠道库存低迷（可能现金流也比较差）”的情况下，近月合约会逐月收敛到某一个价格区间（大概是某一交割区域的最低仓单成本，介于企业的现金流成本和完全成本之间）。此时，期限结构一般是近低远高的Contango结构，远月给出升水，此升水主要是由“乐观的产业外人士（喜欢抄底的人）”给出。

而随着时间的消耗，远月合约会变为近月合约，近月合约在“交割机制”的作用下，近月合约会收敛到现货。在一些终端利润比较差的行业，现金流比较差，下游的采购是被极限压缩到刚需，并不会因为短期看涨而大规模建立投机性库存，即无大型供给端冲击的情况下，现货价格反弹的概率极低；也就是常说的，“垃圾品种的垃圾行情”。

此类阴跌过程，大致可以用下图来表示：

这类阴跌的本质是，“现货市场价格起不来，期货价格会逐月收敛到现货结构”，可以回顾笔者在《“期限结构交易”系列4 ：商品周期底部的“熊转牛”》之中（Part1_Section B）对玻璃、纯碱等的描述。

在该阶段之中，未触及真正的完成成本底部时，会在“交割收敛”机制下，一直延续反套的做空逻辑；而在触及真实的底部，即产业上游会真实性的停产等反抗时，可能会走出阶段性的正套下跌行情。在基本面很难反转的背景下，轻仓逐月做空远月是比较好的趋势性机会。

Part 4 总结与补充

关于产业的细节有很多，笔者尝试在本篇之中将产业周期的变换与商品期现货价格的变换相结合，需要比较大的篇幅；以及产业内“合作与博弈”诸多情形，不同品种的特性差异会衍生出一些细节上的差别，很难在一篇文章之中梳理完毕，而价格的产生是在这一轮一轮“合作与博弈”之中产生的。

Section A 总结与补充

（1）现货市场的价格是由一轮一轮的交易产生的，仅靠供需关系或锚定成本来理解做空驱动，是十分机械和简单的。

（2）市场势力会决定销售动作，该动作一般为中长期列利润最大化。（即企业能够是实施垄断势力进行价格歧视，一定会实施；不同行业的上游结构不同，其销售模式会有差异，这需要另外的篇章来展开讨论）。多数企业，都会有很强的追求市场地位的动机，只有较高的市场动机，才会帮助企业形成价格歧视，现货市场的价格歧视有很多种方式（也就是各种玩法）。

（3）阴跌行情下的采购动作变形。采购行为逐渐演化成刚需采购，大致的顺序是，消化原有库存，尽量补库，也请读者明白一些基本的产业概念，产业内各主体并非完全理性，同一环节的产业主体的决策行为（或生意模式）也并非完全相同，这是产业外的研究员（尤其是券商研究员）很容易忽视的盲点。

（4）牛市的时候，货在下游；熊市的时候，货在上游。熊市的结构之中，就是乐观者补贴悲观者（现实）。

（5）随着市场的不断迭代进化，一是金融资本对产业的理解研究加深；二是生产资本（产业主体）对期货等衍生工具的运用加深，这二者之间最后会趋向于一体。总的来说，国内的市场，大部分品种的演化结果是，有库有货又有钱的产业主体会较大的胜出。

后记：

(1)虽然有很多读者催更，笔者会尽力做一些分享，也是帮助自己梳理，但也不能拿ai随便弄篇出来完成任务；（2）现实的商品世界很复杂，很难用文字进行全景描述，梳理更多是对当下的一种记录，并不是完全真理，会有一定的局限性（回看笔者以前写的很多文章，就有很多纰漏之处.jpg）；（3）交易中很多是心性问题，研究和分析是辅助功能，而非绝对胜负手。 （4）更多一些细节或补充，放在知识星球。

Oak

2026.08.03 in Amoy