弱势日元的多重逻辑：从货币政策分化到日本经济结构变局

作者：中国货币市场

题图：中国货币市场微信公众号

内容提要

日元贬值已从“周期性现象”演变为“结构性事实”。近期，日元对美元汇率一度跌至162日元兑1美元附近，触及1986年以来低位。相较于2022年和2024年的两轮贬值，本轮日元弱势的性质已发生根本变化：它不再仅仅是美日货币政策分化下的汇率调整，而是市场对日本产业竞争力衰退、国际收支结构蜕变和财政可持续性透支的一次集中定价。本文认为，利差只是诱因，结构性问题才是风险根源。除非日本经济结构发生趋势性转折，否则单纯依靠外汇干预或渐进式加息，都无法持续扭转日元长期偏弱的态势。

一、近期日元贬值的基本情况

本轮日元贬值并非短期突发事件，而是持续四年贬值趋势的进一步演绎。2022年以后，美联储快速加息，日央行长期维持超宽松货币政策，美日利差急剧扩大，日元由此进入贬值通道。2024年，日央行虽结束负利率政策，但加息节奏异常缓慢，实际上向市场传递了明确信号：日本利率正常化的幅度不足以改变日元的低收益货币属性。市场遂形成共识，日元弱势格局尚未得到根本性扭转。

2025年日元阶段性升值更多属于熊市中的技术性反弹，而非趋势逆转。尽管在美元回调及日央行货币政策正常化预期推动下，日元一度走强，但因缺乏基本面支撑，日元再度走弱。由此可见，主导日元走势的核心力量并非短期预期波动，而是深层次的结构性调整。

2026年以来，日元贬值压力再度加大，市场关注的焦点已从“点位博弈”转向“性质判断”。7月1日，美元兑日元汇率一度触及162.83，创下1986年12月以来的低位。市场普遍将近期日元快速走弱归因于三个因素：美元保持强势、美日利差持续偏大、市场对日本财政扩张和货币政策正常化速度偏慢存在担忧。从月度走势看，6月美元兑日元由159附近升至162以上，单月贬值幅度虽不及2022年部分阶段的剧烈程度，但这是在历史低位基础上的继续下探，心理冲击更强。投资者的关注重点已不再是日元能否突破160关口，而是日元是否进入难以逆转的长期弱势区间。

二、日本当局采取的稳定汇率措施及效果

2022年以来，日本政府和日央行主要采取了三类措施：外汇市场干预、口头干预以及货币政策正常化。三者的共同特点在于：能够延缓贬值速度，却无法改变贬值方向。

第一，干预规模屡创新高，但边际效果递减。2022年9月至10月，日本动用约9.18万亿日元进行买入日元、卖出美元操作；2024年4月至5月，财务省再度大规模干预，金额达9.7885万亿日元；2026年4月28日至5月27日，干预金额进一步升至11.7349万亿日元，创历史新高。然而干预金额越来越大、日元低点却越来越低，这一对比足以说明问题。更值得注意的是，5月28日至6月26日间的干预金额为零，即：日元跌破160后，日本当局反而按兵不动，而主要依靠口头干预和预期管理。这既可能是在为下一次干预保留弹药，也可能反映出当局对干预实效的清醒认知。

图1 日元对美元汇率走势图（USD/JPY）

数据来源：日本财务省、日本银行

第二，干预话术被市场充分定价，威慑效力减弱。日本财务省多次强调“对过度波动保持高度警惕”“不排除采取一切必要措施”，初衷在于遏制顺势投机交易。但口头干预仅能短期提升市场对直接干预的预期，难以扭转利差、基本面主导的汇率趋势。6月30日，财务大臣片山皋月再次表示“将在必要时作出适当应对”，但措辞与此前一致，并未释放更强硬信号。市场由此解读，当局无意出台强力警示，这为投机资金继续做空日元提供空间。

第三，货币政策缓步正常化，但难以改变日元的融资货币属性。日央行上调政策利率至1%，同时决定2027年4月起暂停进一步缩减国债购买，即“短端收紧、长端放缓紧缩”。由于美日短端利差依然处于较高水平，而套息交易主要锚定短端利率，因此温和的货币政策正常化难以动摇日元融资货币的地位。

总体来看，日本当局的干预至多充当“减速器”，而非“方向盘”。这一判断在过去四年被反复验证。干预可以在短期内打断单边贬值预期，但无法独立扭转汇率趋势。

三、日元贬值的主要原因

当前日元长期弱势并非单一因素所致，而是多重因素共同作用的结果。产业竞争力边际弱化和传统增长模式难以延续，是日元长期偏弱的根本原因。国际收支由贸易顺差主导转向初次收入主导，削弱了日元的内生买盘，是重要的结构性原因。高债务水平限制了货币政策正常化空间，为长期低利率环境提供了制度背景。在此基础上，美日利差和套息交易成为推动日元短期贬值的直接市场力量，而能源价格上涨和地缘政治风险则进一步放大了既有压力。各种因素相互叠加、彼此强化，共同塑造了当前日元长期弱势的运行格局。

（一）根本原因：产业竞争力边际弱化，传统增长模式难以延续

日元长期弱势的深层根源在于日本产业竞争力和经济增长动能的相对走弱。日本在汽车、精密设备、半导体设备、关键材料等领域依旧保持较强竞争力，但在消费电子、数字平台、新能源、软件服务以及部分高端制造环节，相较于上世纪八九十年代，竞争优势持续收缩。与此同时，中国、韩国等经济体制造业竞争力不断提升，持续挤压日本传统出口产业的市场份额和议价空间，昔日“日本制造”的全球领先优势逐步削弱。

更关键的变化在于，日本依靠汇率调整推动经济增长的传统机制已明显弱化。过去，日元贬值能够有效提升出口竞争力，带动贸易顺差扩大，并通过出口企业结汇形成日元买盘，实现“贬值—出口增长—贸易顺差扩大—汇率修复”的内生循环。然而，随着大量日本企业将生产、采购和供应链布局海外，本土出口对汇率波动的敏感性明显下降；与此同时，部分产业国际竞争力有所减弱，仅依靠汇率贬值已难以显著扩大出口规模。当前，日元贬值更多体现为进口成本上升、海外利润折算增加以及出口企业账面收益改善，而难以转化为本土制造业竞争力的实质提升。换言之，日元贬值已由过去推动经济增长的重要工具逐渐演变为难以摆脱的长期压力。产业竞争力和企业全球布局的变化也深刻改变了日本国际收支结构，使传统依赖贸易顺差支撑日元的机制逐步弱化。

（二）结构性原因：国际收支结构重构削弱日元内生支撑

经常账户顺差与日元持续弱势并存，看似矛盾，实则反映了日本国际收支结构的深刻变化。过去，日本依托制造业形成持续贸易顺差，出口企业获得外汇收入后，通常会将美元兑换为日元，用于国内发薪、采购、缴税和本土投资，持续形成稳定的日元买盘，构成日元走强的重要微观基础。

2011年东日本大地震成为这一轮模式切换的重要转折点。福岛核事故后，大量核电站暂停运营，日本能源进口快速增加，贸易收支明显承压。与此同时，本土生产成本上升、全球产业链重构以及企业国际化布局加快，使得日本制造业进一步向海外转移，货物贸易顺差持续收窄，并一度转为逆差。此后，日本经常账户虽然仍保持顺差，但支撑力量已由货物贸易顺差转向初次收入顺差，即企业、金融机构和投资者依托海外资产获得的利息、股息和经营利润。2025财年，日本经常账户顺差达到34.52万亿日元，创历史新高，其中初次收入顺差高达42.28万亿日元，而货物贸易仅由上一财年的逆差小幅修复，实现1.36万亿日元微弱顺差。

然而，初次收入顺差与货物贸易顺差对汇率的影响机制存在本质区别。货物贸易顺差通常伴随着出口企业结汇，能够直接形成日元需求；而海外投资收益相当一部分留存在境外，用于再投资、偿还海外融资或支持当地经营活动，并不会自动兑换为日元。与此同时，日本企业持续扩大海外直接投资，养老金、保险公司、金融机构以及居民也长期增配海外债券、股票等金融资产，形成持续性的资本流出和购汇需求。虽然庞大的海外净资产及其收益能够为日元提供一定的长期价值支撑，但由于资金回流有限，其对即期汇率的支撑作用明显弱于传统贸易顺差。在此背景下，日本逐渐形成一种新的均衡：经常账户顺差不断扩大，但市场对日元的实际需求并未同步增加，资本持续外流与结汇需求下降共同削弱了日元的内生支撑，使经常账户顺差与日元长期偏弱得以并存。

（三）政策约束性原因：财政可持续性担忧限制货币政策正常化

高债务水平导致日本难以通过加息有效扭转弱日元局面。近年来，日央行虽逐步退出超宽松货币政策并开启加息进程，但由于政府债务规模庞大，货币政策正常化始终面临较强的财政约束。截至2025财年（2025年4月至2026年3月）末，日本中央和地方政府长期债务余额预计约为1335万亿日元，约相当于GDP的199%。虽然日本国债绝大多数由国内投资者持有，日本央行也长期持有大量国债，使其财政风险不同于典型的新兴市场债务危机，但如此高的债务水平意味着利率每上升一步，都将显著增加政府债务融资和利息支出成本。在人口老龄化、社会保障支出持续增长以及财政赤字仍然较大的背景下，日本财政对低利率环境形成较强依赖。

财政约束进一步强化了市场对日本长期维持低利率环境的预期。市场普遍预期，日本央行即使面对日元贬值和通胀回升，也难以像美联储那样快速、大幅推进货币政策正常化。财政约束并不意味着日本央行完全失去政策独立性，但确实压缩了其政策调整空间。这种预期成为日元长期承压的重要制度背景。

（四）直接原因：美日利差与套息交易持续施压日元

在长期低利率预期下，美日利差和套息交易成为推动日元短期贬值的直接市场力量。近年来，美国利率长期维持相对高位，而日本虽然进入加息周期，政策利率仍明显低于美国，导致美日收益率保持较大差距。在此背景下，投资者持续卖出低收益的日元资产，转而配置美元债券、美元存款及其他高收益资产，以获取利差收益。只要利差维持高位，这种跨境资本流动就会持续对日元形成贬值压力。

全球套息交易进一步放大了美日利差对日元汇率的影响。日元已成为全球最重要的套息交易融资货币之一。大量国际投资者借入融资成本较低的日元，再投资于美元等高收益资产，形成规模庞大的套息交易。只要市场预期美联储降息节奏有限，或日本央行加息速度低于预期，套息交易就具有较强吸引力，日元将持续被借出、卖出并兑换为其他货币，从而进一步加大汇率压力。

（五）外部原因：能源价格与地缘政治风险放大贬值压力

能源价格上涨和地缘政治风险通过恶化贸易条件和强化市场预期，进一步放大日元贬值压力。近年来，国际能源价格波动、中东地缘局势紧张以及全球供应链不确定性上升，使日本这一资源高度依赖进口的经济体更易受到外部冲击。由于原油、天然气及大宗商品普遍以美元计价，日本需支付更多美元用于进口能源和原材料，购汇需求相应增加，从而对日元形成额外贬值压力。

外部成本冲击还会通过输入型通胀传导至国内经济，进一步削弱日元的基本面支撑。能源和原材料价格上涨叠加日元贬值，推高了以日元计价的进口成本，加剧输入型通胀，并压缩居民实际收入和企业利润，抑制消费和投资需求。与此同时，经济增长承压也使日本央行在推进货币政策正常化时更加谨慎，进一步强化市场对日本长期维持低利率环境的预期。

更重要的是，外部冲击容易与日本自身的结构性矛盾形成相互强化的负向循环。能源价格上涨增加进口支付压力，推动日元进一步贬值；日元贬值又进一步推高进口成本和通胀水平，而经济增长放缓则限制货币政策收紧空间，促使市场继续押注低利率环境和套息交易。由此，能源价格和地缘政治风险不断放大既有的结构性问题，使日元在短期内更易出现持续性贬值。

四、日元贬值的影响

一是输入型通胀持续侵蚀居民实际收入，工资增长难以真正转化为购买力提升。日元贬值最直接的影响是推高进口价格。日本虽已摆脱长期通缩，但当前通胀并非来自强劲内需，而在相当程度上由进口成本、能源和食品价格推动。贬值抬高企业采购成本，并通过食品、燃料、电费等项目向居民端传导，实际工资的改善被物价上涨大幅稀释。数据显示，日本工资虽已出现名义增长，但居民购买力改善并不稳固。2025年，日本名义工资增长2.3%，但消费价格上涨3.7%，导致实际工资下降1.3%。2026年以来，由于进口能源价格上涨，输入型通胀仍在持续侵蚀居民实际收入，工资增长向实际购买力的转化仍受到明显制约。对日央行而言，这种通胀具有两难性质：通胀高于2%似应继续加息，但成本推动型通胀下过快加息又会压制消费和投资。贬值推动的输入型通胀，恰恰是最难依靠加息加以抑制的通胀，这进一步加大了日央行货币政策的权衡难度。

二是贬值收益分配明显失衡，日本企业部门的“K型分化”持续加深。日元贬值有利于出口企业和拥有大量海外收入的大型企业。海外收入折算成日元后膨胀，利润和股价受到支撑，日本股市上涨中日元贬值发挥了重要作用。但对依赖进口原材料、能源和中间品的中小企业而言，贬值更多意味着成本上升，若无法顺利提价，利润率就会持续受到挤压。由此形成鲜明的分化格局：大型跨国企业在财报中受益于贬值，而中小企业和内需型企业则承受更大的经营压力。日元贬值并未显著提升整体经济福利，反而在一定程度上加剧了企业部门内部的利益分化。东京商工调查7月1日发布的报告显示，今年上半年因日元贬值而破产的企业共45家，同比增加32.3%，创2022年开始统计以来的最高水平，反映出长期日元贬值正持续加重中小企业经营压力。

三是日元汇率波动的外溢效应不断增强，已成为全球金融市场的重要风险变量。日元是全球套息交易的核心融资货币，长期低利率使其成为全球投资者的重要融资来源。一旦日本当局进行大规模汇率干预，或日本央行加息幅度超出市场预期，套息交易可能被迫平仓，从而引发全球资产价格的连锁调整；相反，若市场继续认定日本政策正常化力度有限，日元则可能持续面临做空压力，进一步强化单边预期。在日本股市、美国科技股、全球债券收益率以及套息交易高度联动的背景下，日元汇率早已超越一国货币问题，其波动已成为影响全球资本流动和金融市场稳定的重要变量。

五、日元未来走势研判

短期看，日元弱势格局仍难明显扭转，汇价达到163附近或将成为政策干预与市场博弈的重要关口。只要美元维持相对强势、美日利差保持高位、日本央行货币政策正常化节奏较为缓慢，日元就难以具备持续升值的基础。若美元兑日元继续逼近前期干预敏感区间（约163附近），日本财务省再次入市干预的可能性将明显上升。但从近年来的经验看，外汇干预更多只能缓解短期波动、稳定市场预期，难以改变中长期运行趋势。随着“干预—反弹—再度走弱”的反复出现，市场对单纯依靠行政干预稳定汇率的有效性也在逐渐重新定价。

中期看，决定日元走势的关键仍在于美日利差能否逐步收窄，而非单纯取决于美联储何时降息。一方面，若美国通胀进一步回落、货币政策逐步转向宽松，美元利率对日元的压制将有所减轻；另一方面，日本央行能否在兼顾债券市场稳定和财政可持续性的前提下继续推进货币政策正常化，将决定美日利差是否能够实质性缩小。与此同时，贸易收支改善、实际工资持续增长以及内需修复等基本面因素，也将影响市场对日元长期价值的判断。反之，若美国利率维持高位，而日本仍受财政和经济约束难以进一步加息，再叠加能源价格上涨等外部冲击，日元仍可能在弱势区间运行，并不排除进一步贬值的可能。

长期看，日元能否走出长期弱势，最终取决于日本经济基本面的重塑。汇率的长期走势并不由短期市场情绪或外汇干预决定，而取决于产业竞争力、经济增长潜力、财政可持续性以及国际收支结构等深层因素。未来，日本能否提升本土产业竞争力和劳动生产率，增强国内投资和创新活力，改善财政可持续性，并推动海外投资收益更多回流国内、转化为投资和居民收入增长，将决定日元长期价值中枢能否得到修复。如果日本仍主要依赖海外投资收益维持经常账户顺差，而本土贸易竞争力和经济增长动能持续偏弱，日元长期弱势很可能成为一种新的均衡状态。归根结底，日元汇率不仅反映外汇市场的供求变化，更是日本经济结构、增长模式和政策约束的综合体现。只有这些深层问题得到改善，日元才有望真正走出长期弱势格局。

END

作者：益言

原文《弱势日元的多重逻辑：从货币政策分化到日本经济结构变局》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2026.08总第298期。