周白话124期：量化——触底反弹or回光返照？

作者：达白话

题图：达白话微信公众号

进入8月，市场像是吃了速效救心丸，风格突变。是不是很玄学？3月跌了一个月，4月一开始就涨；6月涨了一个月，7月一开始就跌；7月跌了一个月，8月一开始就涨。——这种低样本的规律自然不能拿来做严谨的决策依据，但“日历效应”确实显示，月末、季末、半年末年末这种时候，虽然是人类人为划分的时间节点，从交易的角度没有任何特殊性，但很多时候，就会成为分水岭。这背后是心理学，是仪式感，也是人类这种群居动物社会的复杂性体现。

如果市场就此稳住了，而且还没太动用gjd的力量，那当然好。至少又可以看两个月甚至到年底。这周市场表现出我自己觉得是比较好信号：风格在变化，而不是延续。

7月表现好的红利，这周最惨。7月表现惨的科技，这周最强。但并不是简单的反向。市场上涨家数开始大于下跌家数，这是跟6月不同的。

这周的量化行业大幅回血，绝大多数管理人，无论你之前是呈现动量特征的，还是呈现反转特征的，这周超额都很好。下周数据出来，又可以吹一波。（除了那些之前已经减仓的，或者手工调参又反了的）。

但是我反而对这个行业的短期发展更忧心忡忡些——

以前大家对量化指增产品的追捧源自于三点，

一是超额整体比较高，至少有十几个点（多数宽基指增）；

二是超额分化较小，这样大家其实对选对选错没太所谓，无非就是多赚点少赚点；

三是单周单月的超额波动/回撤较小（相对于每年能获得的超额），你不用太担心赚的钱被吐回去。

但现在情况已经完全不一样了，而且随着行情的推演，有越来越严重的趋势：

一是超额整体越来越低。到上周各个指增产品的年内超额行业中位数基本转负，这周完了会转正。但到年底只剩四个多月，再想实现各大宽基指增行业2026年超额平均水平10%+？不是没可能，但概率太小了（如果出现，那大概率可能是科技歇菜，市场不涨甚至转熊，小微盘又回来了）。如果一年下来行业平均只有5%左右的指增超额，你还会觉得它特别厉害么？

二是分化越来越大，并且有继续加大趋势。到上周，我看了下主流约小一百家量化私募的数据，首尾差（超额）已经能达到30%+，要知道两三年前这个数字连15%都不容易达到；而且分布开始均匀，并不是说只有一两家特别好，一两家特别差而拉开的差距，而是从最好的到最坏的，中间每5%的差距，都有不少管理人存在。这意味着什么？对客户来说，意味着选择难度加大。

为什么这几年大多数客户不敢买主观（无论公募私募）选股产品？就是因为，选对跟选错，差异太大（而且跟大盘涨跌可能都没啥关系，没有可预测性）。以前是别人买了A，我买了B，就算不如你，差距也不大，那我就无所谓，买的是这个策略；现在，选A选B也开始变成一个天上一个地下，那客户还敢无脑信这个策略本身么？不敢了，而且某种意义上，量化比主观更难选，根本就是黑箱，连可理解的投资逻辑都不存在。反正就是牛人好业绩大算力，有回撤就是模型继续迭代，客户听出茧子了。

三是单周单月的超额波动跟全年的超额收益相比，太大了，且在变得更大。下周公布数据，动不动4%+、5%+的超额固然好看，但细思极恐，这还是指增么？是不是我一个主观产品，跟指数每周减一下，也可以说这是我相对于指数做的超额？7月以来，单周的超额波动，能控制在2%3%以内的管理人，少之又少。如果一年下来只能赚5-8%的超额，但每周可能都会是+3%或者-3%，开放日又不那么频繁（很多都是月度开放，锁定期一年之类），那我在开放日即使想赎回，过去一年的积累可能会被我开放日前一周的市场环境所放大或者吃掉，这跟开盲盒又有什么区别？

所以，以上三点，就会造成在客户心中，买入量化指增产品的价值（行业整体而言），相较以往变得越来越低。

所以，很多人担心监管卡死量化发展。其实根本不用担心。这个行业市场化程度还是挺高的，市场化正在推着这个行业走向巅峰和疯狂，然后市场的力量让这个行业自己暴露更多的问题，被客户看到；然后，慢慢正本清源，良币驱逐劣币，客户用脚投票，有些机构自然就退出历史舞台了。

不过，从盲目追捧，闭眼买；到慢慢新客户少了，老客户还留下；再到不合适的老客户也慢慢退出；到量化行业的整体规模、行业格局达到一个更良性的状态和水平。这是个极其漫长的过程，不是一两个月的事儿，可能是两三年，需要时间。

毕竟一个行业也不是孤立存在的，得其他有行业能承接或者替代。至少现在看，量化行业只是处于被过度追捧到回归合理的过程，量化整体的方法论还是领先的，行业整体业绩结果也还是优于其他策略的。

绝对优势在下降，但相对优势还在。——这也是给我们量化行业自己加速迭代进化的时间和空间机会。

话说回来，为什么上面三点会出现？原因有很多，我说说自己心中最重要的三点：

一是，整体规模太大了，反身性就越来越显著。量化占A股市场交易量的比重，从两三年前不到20%，现在妥妥超过30%，甚至如果市场回落到2万亿以内，量化交易是不是阶段性占比达到40%或者50%，我都不敢确定（因为量化策略的交易换手是相对稳定的，不太会因市场交易量大小变化而起落太大）。股票最重要的两个特征，一个是周期性，一个是反身性。任何策略任何方法论都不例外。大，就会自己拖累自己。

二是，人工操作越来越多。虽然没有一家量化（几乎）会大大方方告诉客户自己做了操作，但事实上，我猜测有一半的公司都会在这个过程中（特指6月以来）多多少少加入一些自己的判断。只是，策略的人工调整有很多种，比如产品层面各个子策略的比重，比如策略风控标准的加减，比如策略中因子权重的改变，比如定向对某种风格做预设然后再做回测。等等，这些，都可以对外解释为是策略优化的一部分，跟人工无关。

但这些，我需要跟不懂的客户说明的一点是，它们，大概率都不是完全由机器和数据结果跑出来的，而是最终需要人来决策。——我并没有说这是对或者错，因为经验，对市场的理解本来就是做策略的一部分，长期来看，把主观经验和方向判断跟数据数理统计结合起来的策略，才是最佳的策略，这是行业的发展方向。我只是在说，由于市场的压力、募资的压力、回撤的压力等，造成过去一个多月，本来不想调但可能扛不住了或者诱惑抵不住了，而进行调整的公司会很多（可能大多数公司都动心过、讨论过，有些最后做了有些没做）。

这种调整，在宏观上就会体现为事后的对了或者错了，因为总有做对的，做错的，或者赌对的，赌错的；以及风格变得更加极致，有人选这个方向，有人选哪个方向。所以分化就更大了。

三是，量化的方法论自身也需要根据新的市场特征来进化。有一些经事儿不多的管理人，是纯基于非策略的因素或者压力，产生了二的行为。但对于成熟的管理人，最近也在思索的问题是，面对市场5-6月极致的一九分化的行情，以及量化成交量占比变高、网速和下单速度更平权等市场变化，怎么样从长期视角去优化策略，去让产品层面的运作更加稳定，以及，去让自己的渠道和客户更好的理解自己的这种取舍（往往伴随着短期可能的不被理解甚至可能被质疑、指责）。这种方法论的进化过程中，由于大家都想要去维持收益（过去的光环），而且，过去的客户是有收益和信任积累的，就自然会产生波动的放大。其实这还是整个行业更难做了，所以夏普比在变低的表现，但从表征上，就会体现为更大的波动。

有量化PM这周感慨，下面两个月甚至一年，量化超额会好做了。我不敢完全苟同，牛市中后期，市场更复杂，而不会更简单。更不要说，牛市结束的概率，也在变大。

为什么这么说？我是悲观么？并不是，我目前还是觉得，这一轮牛市还没结束，市场能创新高（特别是科技方向）的概率还是很大。但我只是说，去年看今年上半年，牛市结束的概率几乎为0，现在这个概率上升到了30%（模糊的一拍）。而几乎没有人不认为自己，这一波牛市已经到了中后期，无非是多中、多后而已。——除非你认为，A股就此可以走出长期慢牛——如果真的如此，我宁愿自己被打脸，狠狠打。

市场的成交量还没有看到回到3万亿以上的迹象，这是个负面的信号。反过来说，如果市场再能回到3万亿以上并且稳住，那我就觉得还能创新高。一个多月前，我觉得今年的市场是3600-4300之间，很多人说我太保守；一个月之后，我还是这个观点，很多人说我太乐观。其实这一个月，基本面并没有很大变化。

但未来两个月，基本面是会有变化的，一个是美联储的加息动作。即时的概率是9月加息概率45%，基本一半一半，说明了市场的纠结。那就两个方向都有可能。另一个是中期选举以及与此相关的美伊战争走向，无法预测。第三个是科技的资本开支风潮可能暂告一段落，而技术进步速度向商业模式以及最终利润和对应的估值的演变传导节奏，会决定股票市场的定价，这也是不可测的。第四个是我们自己的政策态度，A股市场承载的阶段性的历史使命，是否还要继续，或者其实已经基本完成，退居次席甚至次次席。这几个大命题，我们都不知道，只能观察和应对，不敢去赌方向。

这些东西，才是决定市场中期走势的关键因素。

本周金银蓄势突破，金现/银现周涨幅分别为7.35/10.27%，黄金现货收盘4341.45美元/盎司，白银现货收盘63.489美元/盎司。跌了三个多月，这是头一回单周涨这么多。这还是跟美国就业数据意外遇冷，世界杯效应褪去之后并未达到市场预期，因此市场短期交易不加息。

本周也是继续主要科技股密集公布财报的一周。闪迪、西部存储周四因财报未来指引偏弱而大跌，虽然盘中有所修复，周五继续大跌；存储芯片价格上涨势头正在明显减速。2026年第三季度DRAM和NAND的合约价格环比涨幅收窄至约20%，较第二季度大幅放缓。虽然供应短缺可能延续至2027年，但涨价空间正受到需求端阻力和长协价格的双重压制。这也是A股科技股短期承压的重要相关因素。而最近存储的新闻也终于不再是最主流的关注方向，市场信息和资金流向又百花齐放了。

算力芯片、光模块龙头的财报都还不错，周五也反弹很多。但中国的光模块龙头中际旭创和新易盛因传言的美国制裁而持续下跌。这个领域注定不会是中美和平发展，而是，阴云密布。

spaceX，财报不及预期，周三跌13%，周四五反弹23%，这就是个代表梦想和未来的公司，买它的人都是相信故事。

伯克希尔“新王登基三把火”：Greg Abel执掌伯克希尔以来，终结巴菲特持续三年多的净卖出态势，当季净买入股票约198亿美元，含100亿美元谷歌母公司Alphabet，并斥资45亿美元回购自家股票，单季回购规模创五年最大。Q2净利润翻倍，现金储备降至3647亿美元，为四年以来首次环比下降。大家都在关注它的巨额现金储备怎么用，但我估计一时半会儿不太会用。大周期还没明显发生变化，都等了这么久了，不在乎多等一会儿。

下周，A股这边最重要的新东西就是宇树科技了，这个春晚的机器人，声名已经席卷华夏大地。IPO发行价150.8元/股，IPO首发总市值610亿。Hyperliquid上交易合约目前是89美金，对应市场已经达到2500亿，看看这次是否能延续长鑫的预测神话。网上中签率0.02%‑0.03%，整体IPO 新股 4044.64 万股，20%给战配投资者，初始 80%优先分给网下机构，留给散户的并不多。

还有一个好玩的消息（未经证实），之前的 “AI股神” Leopold爆仓事件后，危机非但没有吓退投资者，反而在硅谷引发了新一轮的追捧热潮。目前基金已告知投资者暂不接受新资金，但外界热情并未消退。这说明什么呢？大家还是喜欢股du神gou？这其实会影响很多基金经理做产品的态度。

投资当中，你最大的遗憾是，错过了收益/低估了风险？这是一道没有标准答案的辩题。但，我不知道，读者朋友们，你会怎么选？我的本心好像是选后者，但我跟客户打交道的过程中，感觉到的客户心态，更多的是前者。有兴趣的小伙伴能否跟我说说你的想法？

下周即将是“白海豚”肆虐的一周，这次影响范围好大，深入内陆，甚至直接打到了太行山脉。小伙伴们做好防雨准备，注意安全。我喜欢下雨，甚至享受看雨，听雨，因为雨感觉特别有生机，会改变很多节奏，带来很多不期而遇的惊喜（哪怕是惊吓，换个角度也是惊喜）。

立秋了！秋天的第一杯奶茶，你已经跟你爱的人一起喝了吗？没有的话，下周赶紧的！