悲观几何 | 多策略投资中的资产配置逻辑

作者：对冲王语嫣

题图：对冲王语嫣微信公众号

一切投资行为都是通过资本投向资产实现的，如果交易行为能够形成一定的范式固化，便形成了投资策略的雏形。投资策略是对带有明确目标、方法和路径的投资行为的抽象。

对于单一资产，可称之为投资策略的方法流派种类繁多，对于跨资产投资所涉猎的策略类型更是不知凡几。投资策略的底层逻辑千差万别，即便投资于同类资产，策略间的相关性阈值亦甚为广阔。

由于资产定价的周期规律广泛存在，投资策略对于市场风格的适应性也存在普遍的差异，因此投资策略的风险收益特征在短期和长期也有着显著的区别。不同投资策略的回报特征在截面和区间时间序列上容易呈现出高辨识度的错落。

资产配置的本质是控制任何单一资产风险敞口的暴露，通过跨资产组合实现分散风险的目的。因此资产配置天然就会通过多策略构建投资组合。

对于投资组合而言，策略结构的选择主要取决于约束条件下的投资目标，核心是投资期限和风险收益比。在任何时间都选择适配当期市场环境的策略当然是首选目标，然而任何策略也都有其相对不适应的市场环境，判断策略对未来环境的适配性存在极高的难度，因此策略选择上总是存在两难之处：仅仅配置当期顺应市场风格的策略，一旦风格切换，策略结构调整就会遭遇挑战；如果分散配置，又难免在当期不完全顺应市场风格的策略上占据了头寸。

当代流行的策略配置框架体系是科学和可信赖的，通过收益、波动和相关性求解有效前沿，前提是样本环境不发生质变以及策略历史业绩复现胜率高，这在实际投资中依然会面临挑战，因此策略选择并不能完全通过样本概率解决。本文尝试对此问题进行讨论，结论是开放的。

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现实中，运用资产配置方法理念的多是大型机构资金和极高财富体量的个体资金，投资管理中设置严格的投资限制、风险控制以及业绩基准都是必要和规范化的运作模式。对于广义资产管理，采取相对收益目标的管理难度要低于绝对收益目标，如果对投资业绩考核的周期偏短，无论主观选择还是金工模型选择，侧重配置当期顺应市场风格的策略都是最优解。这个最优解的合理性前提在于，策略适配性逆转后能够及时切换和应对，然而实际投资中的难度和挑战不容忽略。

市场中绝大多数资产管理者都倾向于选择相对收益目标，资产配置型管理人亦不例外，在业绩考核的驱使下基于当期风格适配的策略构建组合实然大行其道，特别是在某类策略持续表现优异的阶段。这种选择一定程度上将策略本身视作资产，资产配置便转化为了策略配置，换句话说就是倚赖策略选择而忽略底层资产本身的配置逻辑。策略风格大都能够映射在持仓资产的风格特征上，对于多空、对冲、套利、CTA这些相对抽象的策略，资产映射并不显性，但是对于long only的策略，资产映射通常是显性的，资产配置的逻辑便不应在选择策略时被忽略。

实践中，构建多策略投资组合时，策略当期适配性的考量权重远高于资产配置逻辑的权重，例如价值投资顺风期尽量配置价值型策略，量化选股顺风期尽量配置量化策略，如上文所述，概莫能外于考核激励的缘故。如果投资期限足够长，对短期业绩考核的约束条件便不必过紧，策略多样性配置的好处也更有可能显现而出。如果站在资产配置第一性的角度，而非仅仅出于业绩基准角度，亦或是兼顾绝对收益目标的角度，多策略投资组合是有必要穿透到底层资产构建结构的。同样是主观选股，全球选股的策略和AH股选股的策略各有周期也各有配置价值；同样是投资股票多头的主观选股和量化选股，抛开策略逻辑和相关性不言，单就常规样本中持仓市值结构的差异性就具有显著的配置价值。由于策略周期不同，如何平衡当期逆风策略给投资组合带来机会成本的问题是必须要考虑的。通过策略结构的调整能够一定程度上调控机会成本。同时也需要考虑市场风格变化后，重新构建适配策略的成本磨损，从永续的视角上看，短期效益中都隐含着潜在成本，这也符合资产配置的底层逻辑，多样性配置付出的机会成本也都是带有潜在效益补偿的。

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以资产视角着眼策略能够加深理解层次，从而有助于优化策略结构。以2026年的量化多头策略为例，在几十年一遇的科技革新浪潮中，电子和通讯板块呈现出持续性的单边上行，阶段性扭曲了过往很长样本空间内的因子特征，以往持续有效的反转因子阶段性失效，而过往效果不显著的动量因子转而有效，环境特征骤然变化显著影响了量化选股策略的超额收益。

除了因子特征，持仓集中度是另一个不利因素，科技股抱团越显著就越对持股集中度低的量化选股策略不利。在严酷的市场环境里量化策略当然会做出因子端和集中度上的调整以适应变化，即使如此想完全摆脱环境影响也是极困难的。随着科技股估值提升，主要宽基指数成分股中的科技权重在同步提高，其影响在于科技股成分越高的指数越难战胜，这一点直接映射在不同指数增强策略超额收益的差异上。如果仅仅从超额层面看问题，当然可以将负超额当做当作短期极端行情看待，毕竟极端行情总会向长期均衡回归，样本统计规律长期也总是有效。如果从资产维度理解问题，不难发现量化多头策略年内的净值增长受益于指数上行的背后也是科技驱动，量化选股策略实际也是赚了科技股的钱。

启示在于，科技股拥挤过高一旦进入去杠杆阶段，指数回调一定会带来很大的净值波动，量化策略信号同频交易同向的特征在短期内会加剧调整波幅进而放大风格切换的烈度，尽管都是短期内的冲击波动却是剧烈的。对于多策略组合来说，主观选股策略和被动指数工具如果恰巧也在科技方向持仓较高，整个组合中股票多头的科技暴露就会过度集中，这就是资产端审视策略配置的意义。当然这是在极端的市场环境中才出现的情形，多数样本空间里量化选股策略的风格暴露并不显著。多策略配置的最大意义恰是在极端风格切换时期扮演投资组合的稳定器。穿透策略底层考量投资组合风格结构的必要性始终存在。进入7月，海外AI产业链预期变化触发了科技股去杠杆，拥挤度骤降的过程科技股剧烈波动，量化多头策略净值大幅回调也是预期中的。经过此番调整，市场风格会趋于均衡，量化选股策略的超额环境将得以改善，量化多头产品的净值修复还取决于指数本身的走势，直至市场风格重新回到长期样本特征，一轮极端的风格周期才能宣告结束。

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2026年是充满挑战的，科技产业的发展与资本市场的叙事时空交错，无论资产方向还是策略类型的选择上都没有简单题。价值投资经历着外部冲击和资金虹吸，在广谱趋弱的基本面环境里坚守理念极具难度；景气投资在前所未见的技术进步中，经历着产业长期叙事与市场短期高拥挤度高杠杆的割裂，虽置身其中也未必心安；量化选股经历着样本空间外的极致波动。拥挤溃散后的调整虽然凌厉，却也绝对不是AI时代的终局调整，意味着今后的挑战会持续，策略配置的意义也有更多机会体现。

在宏观环境、产业结构、金融市场的多重影响下，量化选股策略的景气时间已经持续了数年，特别是2023年以来穿越熊市和牛市实现了绝佳的投资回报，同期的主观选股策略则鲜有高光时期。由于两类策略的回报差异延续已久，资金用脚投票做出选择自然而然。站在策略配置角度，着眼长期押注一类策略长期胜出不无过强假设之嫌。站在资产配置角度，着眼长期则会优先考虑底层资产结构在区域、市值、风格上的均衡，自然倾向于多策略兼顾。选择上无分对错，取决于投资久期和目标考核的周期。

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接下来延展讨论量化选股和主观选股的配置价值的核心差异。主观选股和量化选股是两种截然不同的股票投资策略，（如果不考虑场外交易的话）主观选股投资于A股和H股，持仓集中度较高并以中大市值为主；量化选股通常仅投资于A股，持仓分散并以中小市值为主。在多策略配置中具有很强的互补性，不仅因为策略逻辑不同，也因为表征的资产特性相异。

A股独具小市值活跃的特性，炒作小市值股票的资金不太关注公司基本面，使得这些小市值股票同时具备高波动、高估值空间和充沛的流动性，于是成为了量化策略的沃土，量化策略获取超额收益的几个前提条件一应具备。当经济周期进入衰退和萧条阶段，与经济基本面相关的绩优蓝筹股遭遇的困境尤为显著，估值和盈利的下调都会反映在股价上，此时市场流动性会更多倾向于小市值方向，导致缩量的市场资金被再次分配，量化策略成为受益方向。这正是2022-2024年熊市其间发生的情形，抛开几个极端行情时点这三年量化策略其实是景气的。当然，量化策略也并非只在经济不景气阶段容易获得超额收益，牛市中成交量和波动率充足，超额收益甚至更为可观，这是2025年呈现出的情景。

成长型的主观选股是一种景气投资，无论行业还是个股，都是在业绩向上阶段具有投资价值。成长型主观选股是通过基本面研究比较和筛选企业盈利确定性机会的一种策略。蓝筹股往往与宏观经济周期具有相关性，通常在繁荣周期兑现盈利，在衰退转向复苏阶段适宜布局。

当经济周期处于衰退阶段，行业龙头公司的盈利和估值水平都将持续下调，此阶段市场内的资金会选择持续卖出标的，导致市场流动性收缩并向不看基本面的小市值股聚集，有利于量化策略获取超额。

当经济处于复苏阶段，行业龙头的库存、生产、盈利处于向上阶段，而估值尚在低位，是主观选股适宜参与的时机，此阶段基于判断基本面的产业投资会形成抱团效应，市场流动性向大盘绩优股倾斜，主观策略收益进一步受益于资金行为，而小盘股则陷入阶段性流动性缺失，导致量化策略超额获取难度上升。这个循环直至绩优龙头股估值过高导致抱团瓦解，或者主线逻辑切换造成抱团瓦解。

上述是对历史长期特征的归纳，或许不足以解释当下身处AI叙事中的全部，即便如此，依循资金行为特征的市场规律依然在发挥作用。历史不断重复证伪“这次不一样”的思想，本质在于市场参与者的行为，不同时代的生产力结构决定了交易资产品类的不同，只要投资行为发自人类自身，人性驱使的特征便不会改变。

躲避危险是刻在人类基因序列中的古老代码，行为金融上踏空的痛苦感受显著高于追高后的回撤，无论交易标的是什么，驱使每一次最终形成泡沫的力量都来自于对踏空的恐惧。基于本能我们习惯于以情绪的即时反馈做出抉择，投资反人性的地方在于需要克服“快思考”模式。从这个角度讲，两类选股策略都是需要配置的，不应仅依据一类策略过去的收益表现领先而进行选择。当然，对于业绩离散度高的主观选股，的确需要更为深入的选择。

结语

本文讨论了一个时下并不讨喜的话题，在当期结果判定胜负的游戏规则里，如果恰好某一类策略的风险收益特征具有持续的相对优势，自然应当列为首选策略。是否通过配置模型测算并非最重要的事，常规配置模型大多基于动量效应，具有相对优势的策略的景气周期维持越久动量效应就会越强，基于小样本统计规律来决策复杂问题本身就是过拟合。在多策略配置中保持资产透视逻辑有助于优化投资组合的合理性。

解决跨周期的问题需要跨周期的思维和视野。

悲欢几何

2026年7月24日北京