理解流动性风险和它的三种情形

作者：风险管理学习笔记

题图：风险管理学习笔记微信公众号

流动性风险常被概括成一句话：该付钱的时候，手里没钱。

这句话同样可以描述资不抵债。但是，如果一个主体的总资产已经不足以覆盖总负债，那么问题就不是流动性，而是清偿能力。因此，此处讨论的流动性风险，设置了一个前提：主体本应具备偿付能力。另外，如果未来每一笔收入和支出都是确定的，所有资金缺口都可以精确计算、提前安排，那么面对的只是资金计划，也不是风险。风险之所以存在，是因为未来何时需要支付、何时能够获得资金，以及转换条件如何变化，都存在不确定性。

因此，流动性风险存在于两个边界之间：一边是清偿能力，总量不足就不是流动性问题；另一边是确定性，一切都能准确安排就不存在风险。

问题在于资产价值能否在需要的时候，以可以接受的时间和代价，转换成即时支付能力。或者说：流动性风险，是在主体本应具备偿付能力的前提下，由于资产价值向即时支付能力的转换存在摩擦（friction），而这种摩擦具有不确定性，导致主体可能在未必预见的时点无法履约。

这里所说的转换摩擦，主要表现为两方面：一是时间，需要多久才能完成转换；二是价格，需要付出多大的折价才能完成转换。除此之外，还有一个重要特征：转换摩擦不是固定不变的，而是会随着市场环境突然变化。

因此，流动性风险可以概括为：时间摩擦形成错配型流动性风险，价格摩擦形成折价型流动性风险，而时间和价格摩擦的突然恶化，则形成跳变型流动性风险。

一、错配型：时间转换受阻

第一种情形，是时间摩擦。资产本身没有问题，价值也没有消失，只是不能及时转换成现金。

例如：经纪商以自有资金垫付客户的日内亏损和保证金差额（从客户收取的保证金与提供给经纪商/上手的保证金的差额），待客户追保到账后再行回补；私募基金以债券或股票作为底层资产，并通过不断续作短期回购获得融资，一旦回购到期无法续作，就必须立即偿还资金，但底层资产从出售到资金到账通常需要一定时间，因此可能出现流动性缺口。

二、折价型：价格转换受阻

第二种情形，是价格摩擦。资产能够出售，却无法按照合理价格出售。

例如：当一个主体的持仓规模相对于市场日均成交量过大，平仓本身就会压低价格。理论上值一百元的头寸，在实际减仓过程中可能只能实现八十元，差额不是市场整体下跌，而是自身的冲击成本。与此同时，交易所在极端行情下有权采取强制减仓或限仓措施，这会进一步加深折价。

折价型流动性风险最危险的地方在于，它可能进一步侵蚀清偿能力。轻微折价只是流动性成本；持续的大幅折价，却可能不断削弱净资产，最终把原本具有偿付能力的主体推向资不抵债。

三、跳变型：转换摩擦突然恶化

第三种情形，是时间摩擦和价格摩擦同时发生了突然变化。

原本一天能够出售的资产，可能需要一周甚至更久；原本只需轻微折价即可成交，后来却必须接受大幅折价才能出售。要害是，这两种变化往往发生在最需要现金的时候。

跳变型之所以难以提前量化，在于它的驱动机制不是资产本身的变化，而是市场参与者的行为协同。每一个参与者都在观察其他人的反应，并据此调整自己的行为；当足够多的人同时选择撤离，原本可以吸收个别卖盘的市场便会骤然失去深度。这种自我强化的过程不是渐进的，而是跳跃的——它可以在极短时间内把正常的摩擦放大数倍。

例如：逐日盯市制度下，价格下跌直接触发保证金追缴，追缴引发被动平仓，平仓压低价格，价格再次触发追缴——摩擦的恶化与账面亏损形成正反馈。今天抵押品折扣率还是10%，明天提高到30%；今天只有少数客户追保，明天所有客户同时追保。触发条件不是主体自己决定的，而是市场价格决定的，因此支付需求的出现时点本质上不可预见。

因此，跳变型并不是独立于前两者之外的第三类，而是时间摩擦和价格摩擦的不确定性集中释放，其背后的推动力是参与者行为的相互强化。

错配型回答的是：来得及吗？

折价型回答的是：代价有多大？

跳变型回答的是：这两个问题会不会突然恶化？

四、三类情形之间的关系

用“矛盾论”的框架看，错配型、折价型和跳变型流动性风险，是同一基本矛盾在不同条件下的不同表现。其基本矛盾是：资产虽然具有价值，但其变现需要时间并受市场、价格和融资条件约束；而支付义务必须在特定时点履行。资产价值因此不能天然、无摩擦地转化为即时支付能力。

随着时间、价格、融资和市场条件的变化，不同情形下起主导作用的主要矛盾也会发生转移。错配型风险中，主要矛盾是现金流入时点与支付义务到期时点之间的不一致；折价型风险中，主要矛盾是快速变现的迫切要求与维持资产正常价值之间的冲突；跳变型风险中，主要矛盾则是刚性支付需求与融资、交易或资产变现渠道突然失效之间的冲突。

流动性风险向清偿能力危机的演变，体现了量变到质变。最初只是现金流时间错位、融资成本上升或资产折价，主体仍然属于“资产价值足够，但暂时无法支付”；但如果折价损失、融资收缩和现金缺口持续累积，最终导致资产价值不足以覆盖负债，风险性质便发生质变，由流动性风险转化为清偿能力危机，甚至资不抵债。

“在复杂的事物的发展过程中，有许多的矛盾存在，其中必有一种是主要的矛盾，由于它的存在和发展，规定或影响着其他矛盾的存在和发展。”

基本矛盾问的是：这个问题为什么长期存在，深层结构是什么。主要矛盾问的是：在当前阶段，哪个矛盾最直接地决定局势发展，最值得优先处理。