仁桥月度观点 | AI还在叙事阶段

作者：仁桥资产

题图：仁桥资产微信公众号

五月，市场继续演绎极致分化，基本成为了AI的站队行情，站在队内的全是火焰，站在队外的皆是冰山。这样的市场结构着实有些残酷。其中上证50下跌2.2%；沪深300上涨1.8%；中证500上涨0.1%；创业板上涨9.8%，恒生指数下跌了2.3%。极致分化的背后，是存量资金在做艰难地调整。这里面有投资者主动地选择，也有被动地放弃。当然，近期宽基ETF和证金资金的持续退出也在一定程度上加剧了这样的趋势。说实话，如此的市场表现在历史上并不多见，这样的状态大概率不会持续很久。

AI究竟是处于早期的叙事阶段还是已成为了确定性的趋势和事实，我们一直在思考这个问题，各自都有一些证据，但我们的结论可能还是前者。至少有三个问题我们始终没有找到答案，由此也就很难建立逻辑上的闭环。

首先，AI时代的商业模式究竟是什么？可持续吗？众所周知，互联网时代具有巨大的网络效应，边际成本极低，也不需要持续的资本投入，最终胜出的平台享有高额且稳定的盈利。但AI时代是不同的，AI巨头需要巨额的资本开支，GPU太贵了，耗损又很快，五年的折旧周期会让这样的开支几乎成为永续。而这些也仅仅属于固定成本，使用时消耗Token，背后是不可小觑的电力成本，即可变成本。客观地讲，这样的商业模式比之前的火电都差，ROI恐怕是算不过来账的，在可预见的未来，更多的公司都需要股权融资，因为只能依靠股东的钱来憧憬梦想。近期，不少公司在使用AI时都出现了成本失控的问题，比如Uber前四个月耗尽了全年的Token预算，微软也暂停了内部员工免费直连Claude的权限，这些问题都暴露了AI时代商业模式的痛点。

其次，目前的AI产业还处在数字AI时代，在物理AI能力实现之前，其所能影响的领域并不广泛，编程、搜索、广告这些领域的价值总量终究是有限的，而人类分配给数字AI的时间也是有限的，这些共同决定了AI所能颠覆或创造的收入上限。诚然，AI可以提升使用者的效率，但比起当年计算机和网络的诞生，这样的效率提升并没有超出想象。总之，和2000年时的互联网泡沫类似，AI现阶段的实际容量和市场给与的市值体量是严重不匹配的。

此外，还有一个价值观的问题。碳基和硅基的关系到底如何，是共生的还是对立的。其实在上面那个微软的案例中，很多人会说，微软为了提高员工效率而让成本失控，这个做法有问题，但问题不在于鼓励员工使用Claude，问题在于应该裁掉更多的员工才对。一个纯粹的AI公司应该是极少的员工，加上高效使用AI工具的组合。但如果所有公司为了增加AI预算，都进行裁员或者降本控费的话，那社会的总需求会不会受到抑制，这种宏观变量的波动会不会反过来影响AI的进程。有些人会说你这是杞人忧天，科技的进步自然会带来新的产业发展，但如果人类的脑力和体力活动在AI时代都面临被替代时，我确实想不出人类还能做些什么。

回到市场层面，面对当前的投资，逆向策略仍处在最黯淡的现实和困难之中，尽管看不到曙光，但不能放弃希望，坚持着勇敢的走下去，走着走着，天终究会亮的。