关键动态更新：AI市场定价、美联储挑战及全球需求收缩

作者：桥水中国

题图：桥水中国微信公众号

过去几个月，我们观察到：AI基础设施建设，全球能源供给冲击，以及由此引发的通胀与利率压力，已成为驱动市场的核心力量。近期，我们梳理了这些动态的最新进展：市场定价正逐步计入AI指数级增长热潮，通胀上行叠加利率敏感型信贷活动疲软给美联储带来挑战，商品价格上涨造成的需求收缩在各发达经济体逐步显现。下文将呈现上述观察的核心要点。

数据中心供应链相关股票

正逐步将AI热潮计入定价

2024年底时我们认为，AI泡沫或许尚未到来。当时这一洞察，既基于一线从业者对技术落地的研判，也来自投资者对一众全力参与角逐的企业、及其资金储备实力的综合评估。过去一年，种种迹象持续表明，押注AI技术的投入开始兑现收益，供应紧缺进一步抬升行业竞争成本，各大企业开启算力资源争夺。自Claude Code发布后，相关应用部署明显加快，算力需求增速超过供给增速，供需格局明显失衡，市场随之上调了数据中心未来增长空间与落地确定性的预期。

对于为数据中心提供各类生产原料的上游公司（比如芯片、网络元器件、电力和温控设备供应商等）而言，需求催生算力紧缺的迹象清晰可预见，成为推动该板块股价走强的核心动力。自3月底以来至5月下旬，由全球百余家数据中心供应链相关股票构成的等权组合已上涨约55%，其中内存等细分领域的涨幅更是突破100%。

这标志着行业迎来关键转折点。我们认为，数据中心供应链相关股票价格首度计入了AI指数级增长热潮。尽管情况多变，这一判断未必精确，但我们有如下观察：相关企业的每股收益在2025-2026年累计增长153%之后，预计2027-2028年或将继续增长81%，从而使盈利水平达到2024年的约4.5倍。这一业绩预期已较大程度地反映在当前股价之中。更值得关注的是，市场同时计价了这类企业的盈利能力可以长期延续多年；换言之，市场预期AI的发展足以催生海量算力需求，但即便到2028年之后，也不足以对现有供应链格局造成重大颠覆。

相关企业的盈利能力仍有进一步上行空间，部分细分领域也还存在一些有吸引力的机会，但整体而言，该板块当前的股价已趋近公允估值。我们认为，若股价继续上行，市场可能是在外推一个无法持续的未来趋势。

AI板块估值所反映的行业颠覆程度，与整体股票市场的风险溢价并不匹配。换言之，市场定价正逐步计入大规模的算力基建，但尚未充分计入海量算力落地后可能带来的产业变革影响。即便是软件这类受冲击最明显、且股价已显著走弱的板块，截至5月下旬也仅小幅计入了产业变革可能带来的部分利空。反观宏观市场，过去三年市场对长期经济增速、通胀和生产率预测基本没有变化，中期通胀互换的定价也未见明显变动。

美联储面临困局：

通胀上行而利率敏感型信贷已然低迷

美国当前的周期性经济状况，难以让其通胀在短期内回落至美联储目标水平。应对这类局面，常规政策手段是加息，通过放缓经济增速来抑制物价上涨。但对政策制定者而言，主动让经济承受短期阵痛向来不易，而当前各类美国经济增长驱动因素的特征，又或将进一步加大政策取舍难度。

当前美国信贷的两大驱动力——AI资本开支和持续高企的财政赤字，对利率上升往往并不敏感。与之相反，那些对利率更敏感的支出领域（如房地产市场和居民消费借贷）当前本就处于疲弱状态。更具挑战的是，霍尔木兹海峡通航受阻又带来一轮供给冲击，能源价格上涨或使核心通胀进一步偏离其政策目标。这意味着，倘若政策收紧想要奏效，可能更需依靠资产价格下跌、美元升值，以及让对利率敏感的信贷领域进一步走弱来实现。

对此，我们总结出两点结论。第一，供给冲击的不确定性，叠加当即压降通胀可能会面临的经济阵痛，使得政策制定者可能更偏向宽松，甘愿容忍通胀预期抬升带来的边际风险。第二，但若通胀上行压力急剧恶化，迫使美联储不得不采取行动，预计届时政策收紧的幅度或将显著超出当前市场已计入的温和加息水平。

下图展示了当前美国经济中信贷创造的规模，并将其与历史长期平均水平进行对比。新增信贷大多来自对利率敏感度偏低的部门，而对利率较为敏感的其余部门，当前已然低迷。

此外，下图展示了美国私人部门当前的信贷规模——这是美联储收紧政策以减缓经济增长和压降通胀的主要传导路径之一。当前该规模，更接近货币政策收紧或会引发经济下行时的低位区间，而非经济过热时的水平。

各经济体的需求收缩进程

如前所述，美以伊冲突带来的能源冲击，进一步拉大名义需求与潜在产出之间的失衡，加剧了冲突爆发前就已逐步抬升的通胀压力。

因此，即便极端能源紧缺的发生概率有所降低，但可能仍需通过放缓需求增速来平抑通胀。需求收缩主要通过两种路径实现：一是商品价格上涨挤压居民实际收入和企业盈利，使其实际支出随之回落；二是央行收紧货币政策，带动更广泛的周期性经济放缓。若商品价格上涨难以促使消费者和企业自发缩减开支，央行便可能需要加大紧缩力度。

我们观察了部分可获取最新宏观数据的大型经济体，情况梳理如下：

• 随着价格上涨，大宗商品需求普遍出现小幅回落。在商品价格上升的背景下，航班流量、车辆行驶里程以及其他对大宗商品价格敏感的经济活动均出现小幅下滑。
• 大宗商品价格上涨给实际收入带来的冲击，向非大宗商品消费传导的幅度在各经济体间分化明显，主要取决于各经济体的财政应对力度和财富效应强弱：

在美国，近期数据显示，面对大宗商品价格上涨，消费者的主要应对方式是动用储蓄和增加借贷，并未削减非大宗商品消费支出。

韩国也表现出类似的需求韧性，主要依托大规模的财政支持，以及居民财富效应一定程度上对消费的支撑。

而在英国，居民收入本已走弱，且财政应对措施有限，因此更大范围的周期性经济放缓迹象比较明显。在澳大利亚，尽管政府通过下调燃油税对冲了部分大宗商品冲击，但因其央行持续收紧货币政策，经济同样出现了周期性放缓迹象——这表明，在政府通过财政手段对冲大宗商品冲击时，货币政策在抑制需求方面仍有重要作用。

加拿大、欧洲和日本近期的经济增长走势介于美韩与英澳之间——既没有强劲的内需韧性，也尚未出现经济增速显著放缓的明确迹象。

• 据此我们认为，对于美国这类受冲击后需求仍未明显降温的经济体，收紧政策的必要性更高；而对于英国等已出现需求收缩的经济体，进一步收紧政策的必要性则相对较低。

下表总结了各经济体的状况对比。尽管燃油价格上涨带来的实际收入下滑是全球性现象，但对各经济体需求的冲击程度有所不同：一方面，各经济体的财政应对力度有别（韩国和日本居前）；另一方面，各经济体的居民财富效应存在差异，进而能动用储蓄来应对价格上涨的程度不同（美国和韩国居前）。此外，持续的AI资本开支热潮也为这些经济体提供了周期韧性。