禅龙宏观 | 当实际利率跌为负值

作者：禅龙资产

题图：禅龙资产微信公众号

余额宝的七日年化收益率跌穿了1%，国有大行一年期定存利率也就在1%附近，另一边，CPI与PPI却联袂抬头，通胀预期持续升温。名义利率孱弱至此，物价涨势却步步紧逼，从3月开始，实际利率已经跌为负值，这是过去几年从未发生过的现象。这意味着什么？意味着你攥在手里的存款正在变毛，大众购买力被通胀一点点磨掉的现实正在上演。

负的实际利率本质上是对审慎者的隐性征税，是对死守存款的慢性惩罚。于是，金融市场的资产配置成了大众自救的必答题，尽管多数人满心抗拒风险，但在存款变毛的现实面前，却不得不怀揣那点血汗钱，走向起伏跌宕的基金、股票、固收+、量化、理财、保险等金融资产，因为不做资产配置，便是坐等财富在账户里静悄悄地蒸发殆尽。

图1：实际利率降为负值

资料来源：WIND

如果说过去通胀预期靠的是海峡封锁导致的PPI上行，未来CPI也会跟着起来。因为过去很长一段时间里，拉低通胀的头号功臣是那头怎么都拽不起来的猪，2025年全年猪肉价格同比暴降16.1%，到了最近的2026年3月，畜肉类价格整体下降3.9%，其中猪肉价格依然大跌7.3%，仅它一个就拖累当月CPI下降了约0.13个百分点，但4月28日的中共中央政治局会议罕见地直接点名，要求"稳定生猪等农产品价格"，印象中猪还是头一次出现在这么高的规格会议里，信号意义不言自明。政策托底叠加供给收缩的趋势一旦确立，猪价从底部反弹将是大概率事件，而猪肉在CPI篮子中权重接近2%，猪价每涨10%就能拉动CPI约0.2个百分点，一旦猪周期拐点确立，那头常年拖CPI后腿的猪很可能会变为通胀上行的推手。

而这无疑会加剧实际利率为负的现实。所以未来存款只会加速变毛，哪怕对风险再厌恶，也必须把资产配置的底线往上硬抬一级，固收+大概率将迎来规模的快速扩张，因为固收+是那条不能再退的红线。底仓用债券打底，锁定还算体面的票息，再靠打新、可转债、量化对冲、红利资产和少量权益敞口去博一个"+"的超额，用确定的利息构筑防线，用不确定的弹性去对抗通胀蚕食。在负的实际利率深化的趋势里，不配置风险本身就是最大的风险。

图2：能繁母猪将开始去化周期，猪价见底回升成大概率事件

资料来源：WIND

这就是市场为什么不再关注霍尔木兹海峡的事了，资本市场对海峡的封锁开始脱敏了。虽然市场已经认识到海峡封锁的趋势是长期的，但也认识到大打特打的概率在急剧下降，风险的上限被锁住了。只要不演变为大打特打的局面（概率非常低），你眼里盯着的海峡危机，换不来任何一分钱的利息补偿，但存款持续缩水却在每秒真实地上演。4月的金融市场，在负实际利率逼出来的刚性配置需求推动下，于资产荒中硬是演绎出了一场股债双牛的被动牛市，债券要锁住那点还能看的票息，股票要在通胀起来前抢占优质公司的盈利份额，而地缘扰动、外部冲击，在负的实际利率持续深化的生存逻辑面前，都显得微不足道。

图3：4月的金融市场开启了股债双牛

资料来源：WIND

尽管市场淡化了对海峡封锁的定价，但海峡持续封锁对基本面的影响却又是客观存在的，油价已经回升到了100美元以上。上游的采掘和原材料借着供给冲击拼命涨价，赚得盆满钵满，而下游的制造业和消费品，面对的是居民资产负债表修复缓慢、终端需求疲软的窘境，根本没有议价权去转嫁成本，上游通胀、下游通缩的结构性压力导致中下游企业其实是在夹缝中求生存，日子极其煎熬。

图4：PPI上游涨价幅度远高于下游

资料来源：WIND

下游企业赚不到钱，工资就涨不动，而我国又是一个制造业大国，当每个月的工资单和那点存款的实际购买力都在缩水时，人的本能反应是去还贷、去攒钱，这就是为什么一季度居民短期信贷会沦为负增长。随着上游成本上涨侵蚀了下游企业的回报率，银行也担心下游企业的资产负债表被原材料涨价击穿，风险太大不敢放款，于是形成了信贷资产荒，这就是为什么4月银行间市场资金面保持宽松的核心原因之一。随着资金面宽松，短债收益率持续下行，债券市场的收益率曲线迅速陡峭化，当短债收益率降无可降，交易盘和配置盘将目光锁定到了长端，只要资金面维持宽松，压平收益率曲线做多长端利率就成了市场的共识。

图5：短端利率出现明显下行

资料来源：WIND

这种上游原材料成本涨价导致的基本面冲击也对A股的定价产生了影响。 负的实际利率导致存款析出流入到金融市场的需求是刚性的，但上游成本上涨对下游的冲击又是客观存在的，这就导致了过剩的流动性不得不去寻找基本面最为确定的板块和标的，在基本面最确定的地方形成抱团。那什么最具基本面的确定性？毫无疑问，答案是AI算力。因为在AI智能体时代TOKEN的消耗量疯狂增长是确定的，而大厂科技内卷为了生存权和沉没成本不得不持续加码资本开支的需求（一旦投入放缓，大模型性能落后，就会流失用户，减少迭代机会，继续落后的恶性循环）也是确定的。于是对于算力硬件来说，这就形成了一个完美的正反馈：为了提升大模型性能迎接AI智能体时代必须得加码算力投入（GPU、CPU、光模块、PCB、液冷、光纤），算力投入后才能形成顶尖大模型，顶尖大模型孵化出的Agent赚取营收，为了稳固顶尖大模型的地位和满足智能体时代高涨的需求反过来又得加大对算力的投入。

图6：TOKEN消耗量迅速上升

资料来源：豆包

所以算力硬件具有最强的业绩确定性，因为算力投入的需求扩张是确定的，也是短期难以证伪的，但真正的壁垒也不在中游的组装环节，而在上游几乎冻住的供给曲线。

比如光模块，光模块本身已属高壁垒，但上游光芯片才是真正的皇冠上的明珠，尤其是用在800G/1.6T光模块里的核心电吸收调制激光器（EML）和连续波激光器（CW-DFB），其制造工艺复杂，良率极低，目前全球能稳定量产高端光芯片的厂商一只手数得过来，且产能扩张周期极其漫长，建一条新产线从论证、设备调试到爬坡至稳定良率，至少需要2到3年时间。2026年全球AI训练和推理带来的高速光模块需求同比翻了近两倍，而光芯片的有效产能扩张却不足30%。

再比如HBM（高带宽存储器），HBM的本质是通过硅通孔（TSV）技术将多层DRAM晶圆垂直堆叠，每一层都像盖摩天大楼一样要求原子级的精准对位，且必须借助极紫外光刻（EUV）在最底层的逻辑芯片上刻出微凸点。目前全球只有三星、SK海力士和美光三家能玩转HBM，而台积电的CoWoS先进封装产能又构成了第二道物理瓶颈。

对资本市场而言，这被解读为"确定性溢价"，因为当全市场都在担忧下游消费疲软、成本挤压时，这些光芯片和HBM的厂商，却能做到"拿着订单排产、按着合同涨价、看着良率算利润"，市场给它们80倍甚至上百倍的估值，本质上不是在买当下的净利润，而是在买产能缺口的持续时长和技术壁垒的结构性深度。只要摩尔定律驱动的算力需求指数级增长这一逻辑不被证伪，且物理世界中的产能扩张速度追不上这个指数，那么这些上游标的的估值定价就会有源源不断的资金愿意在最拥挤的赛道上继续堆高。

当前市场的本质无非就是两个字：钱多，路窄。负利率像一台巨大的泵，把沉淀在银行体系里的天量流动性强行轰了出来，这些被通胀恐惧驱赶出来的钱，会满市场疯找任何能够讲出“业绩确定且不受下游需求塌陷拖累”的方向。但符合这个标准的板块，掰着手指头数，也就是算力硬件、DeepSeek V4驱动的国产GPU替代链、数据中心必配的储能，顶多再加一个受SpaceX上市预期与国家战略双重加持的商业航天，仅此而已。

就这么几个标的池，承载着全市场被负利率逼出来的流动性外溢。所以当算力涨猛了估值脱离地心引力，资金就回流到相对趴着没动的储能和航天；等储能和航天补涨到位，算力也恰好回调出了性价比，钱又涌回去再拉一波；国产GPU但凡有个大模型迭代的催化剂，瞬间就能把整条链点燃来个涨停潮，而热点稍一熄火，钱又无缝隙地切回上游最稳的光芯片和HBM。

此起彼伏的轮动，不是百花齐放，而是存量资金在几个封闭的小圈子里，主要是围绕着AI产业链，即人类不断给硅基赋能的产业链来回切换，享受着估值不断抬升的逻辑，并与服务于碳基的消费服务板块形成了巨大的回报差，后者不仅没有业绩的确定性，也缺乏宏大叙事的吸引力。

对债券来说，相对就要尴尬一些，因为债券的票息要去抵补通胀压力其实也不太够。当10年期国债收益率已经到了1.75%，这个位置与银行的负债成本也非常接近了，性价比不高。所以当前主流资金的策略基本上是在看资金面做债。当资金面宽松确定的时候，市场就迅速压平收益率曲线，而当资金面有风吹草动，市场又迅速止盈走人。考虑到5月政府发债压力会起来，虽然信贷资产荒还会延续一段时间，但在现在的低票息环境下，债券至多也就是一个震荡市了。不过存款找替代物的趋势没有变化，当债券收益率已经下行了一波，股票的高股息就成了潜在的资金再配置方向。

未来的资产配置可以参照险资的逻辑，高股息打底，拿一部分资金去博取潜在的弹性，而弹性部分又高度与AI产业链挂钩。可以构建一个躺平仓（高股息+量化中性策略）获取稳定收益，再加上一部分进取仓，围绕着AI算力硬件和资源涨价，往上游找，拥抱硅基，远离碳基。