主观CTA：一文带你读懂农产品产业链

作者：别看净值

题图：别看净值微信公众号

最近1个月，国内国际多家的权威机构都指出，预计从2026年年中开始，全球气候将进入厄尔尼诺状态，而且有比较高的概率（6成）发展成中等及以上强度，持续到2027年初。

红色柱子代表厄尔尼诺发生概率，数据来源：美国国家气候预测中心（NOAA CPC）

什么是厄尔尼诺呢？？大家可以参考下面这张图。

制图：GPT-image 2

极端天气自然就离不开农产品了。所以今年后面的路演大家听到农产品的频率就会高起来了。

那么，今天我们就带大家过一下农产品的产业链。

农产品和工业品有什么区别？？

农产品跟我们之前讲的黑色，化工这些工业品最大的区别就是，它多了一层“生物”的属性。

第一，农产品大多有自己的生长周期。工业品价格涨价了，企业增加开工率产量就能马上上来，但是农产品不行，农产品的生长有自然的播种、开花、授粉、收割这样的过程，不会因为今天涨价了，明天地里就能多出一批庄稼。

第二，工业品的库存可以长时间储存，很多时候是一个数量问题，但是农产品的品质会随着时间而变化，所以库存上这个维度有很多其他因素。

第三，农产品作为重要的民生商品，它受到政策影响也会更多，并不只是市场自己定价，更容易受到进口配额、收储、补贴的政策影响。

油脂油料

农产品里面的最重要的板块就是油脂油料的产业链了，它占据了农产品大部分的持仓和成交量。

制图：GPT-image 2

整条产业链比较短，从原料到压榨，产出油脂和蛋白两类产品，分别进入不同的市场，油脂主要满足餐饮的需求，而蛋白则主要满足饲料的需求。

这样也让这个板块有一个很明显的特征，就是源头供应是绑定的，压榨厂只要开工就会同时产出油脂和蛋白，但是终端需求是分开的，满足不同的需求。这也容易出现供需的强弱，产生了一些跨品种的套利的机会。

上游

根据USDA/FAS 2025年数据，全球大豆产量约为4.2亿吨。其中，巴西以1.8亿吨（占比超40%）位居第一，美国以1.15亿吨（占比约27%）紧随其后。由于南美的巴西、阿根廷大豆在3-5月收获，而北半球的美国大豆在9-10月收获，这种南北半球的错位使得全球大豆每隔半年就会迎来一次集中供应。

中国作为全球第一大豆进口国，贸易量占全球的60%，且进口豆99%以上为转基因品种。2025年国内进口量达1.1亿吨，其中巴西占比已超7成，而且南美供应权重持续上升。相比之下，由于地缘的关系，美豆进口受政策与贸易关系影响更大，节奏波动剧烈（如去年10月进口量曾降至零），这已成为市场博弈的关键变量。

在国内期货市场，有2个大豆的期货品种，豆一代表国产非转基因大豆，年产量稳定在2000万吨以上，主要满足国内直接食用的豆制品需求；豆二则代表进口转基因大豆，主要用于压榨。因此，国内大豆产业链的核心重心并不在国产大豆，而在于进口大豆的到港节奏、压榨利润以及油厂的开机率。

在菜籽方面国产的自给率会更高一点。早些年，受城镇化、劳动力转移、机械化程度低、种植收益偏弱等因素影响，长江中下游部分地区油菜种植面积出现过收缩。但最近几年在扩油料政策推动下，2025全国油菜籽产量又重新回到 1600 万吨附近。

国产菜籽的出油率在35-38%，而进口加拿大的菜籽出油率会更高一点，在42%左右。所以在压榨端，进口菜籽仍然很关键。

过去国内进口菜籽高度依赖加拿大，2024年国内油菜籽进口639万吨，其中613来自加拿大，占比96%。但是到了2025年，进口结构发生明显的变化，受贸易摩擦和反倾销调查的影响，虽然来源依旧以加拿大为主，占比95%，但是去年进口量全年骤降到250万吨，同比下降了60%。但与此同时菜油的进口增多，主要来自于俄罗斯。

蛋白

往下看，压榨之后的第一条下游是蛋白。

这里的核心品种是豆粕。

1 吨大豆大约能压榨出 0.8 吨豆粕和0.18吨的豆油，所以豆粕是大豆压榨链里体量最大的产出。按 USDA/FAS 最新口径，2025/26 年度中国豆粕产量约 8554 万吨，是全球最大的豆粕生产国。消费端也是一样。2025/26 年度中国豆粕国内总消费量约 8415 万吨，同样是全球第一大消费国。

豆粕主要是养殖业的成本项。养殖业景气度起来，饲料需求增强，豆粕就容易变强；反过来，如果养殖利润不好，养殖户补栏意愿下降，豆粕需求也会受压制。

菜粕同样也是蛋白原料，但它和豆粕不完全一样。

如果说豆粕是通用型饲料蛋白，那么菜粕更像一个“水产属性更强”的蛋白原料。菜粕基本全部用于饲料蛋白原料；在实际添加中，水产料的添加比例可以达到30%-40%，但在猪饲料中则比较低。

这就带来两个特点。

第一，菜粕要看豆粕的价格。一般当菜粕和豆粕的比价足够低时，饲料厂才更愿意提高菜粕添加比例。简单说，菜粕不是自己想涨就能涨，它要看自己相对豆粕有没有性价比。

第二，菜粕季节性更强。因为它更依赖水产，而 6-9 月通常是水产旺季，所以每年进入夏季，菜粕的需求弹性会比豆粕更明显。

所以蛋白这条线的逻辑，豆粕看重养殖基本盘，菜粕看水产季节性，两者之间看价差和替代。

油脂

压榨之后的另一条下游，是油脂。

油脂端的3个品种，豆油、菜油、棕榈油三大品种具有很高的替代性。根据郑商所数据，菜油与豆油的价格相关系数高达0.95，与棕榈油的相关系数也达到0.85。因此，单一品种的走势往往难以脱离整个“油脂池”的供需背景。

豆油是国内油脂市场的核心锚点。2025年，国内食用植物油消费总量约3600万吨，其中豆油的产量与消费量均在2000万吨左右，占据了超过一半的市场份额。庞大的体量决定了它在国内油脂定价中的基础地位。

而菜油有比较明显地域特征，比如四川、两湖一带对浓香菜油有很强偏好。这也是为什么国内会形成“两湖菜籽流向四川”的贸易流向。

2025年国内的菜油产量在770万吨左右，而消费量大概在1000万多吨。2025年我们进口加拿大的菜籽进口同比大幅下降，但是菜油的进口是有所提升的，主要来源于俄罗斯。

棕榈油在我们国内几乎是一个纯进口的品种，2025年棕榈油在国内的消费只有400多万吨。但是在全球范围内，棕榈油是世界第一大植物物，占全球植物油产量的1/3。

棕榈油的产地高度集中在印尼和马来西亚，两个国家的产量占全球棕榈油产量的80%，出口量占全球的90%左右。由于产能集中，棕榈油对气候比较敏感，也是受厄尔尼诺影响最大的品种之一。

棕榈油的定价锚并不在国内，而是在东南亚。当地的出口政策，以及最近几年讨论比较多的生物柴油政策都是影响棕榈油的重要因素。

生猪

生猪是2021年上市的品种，也是国内第一个活物的商品期货品种。加上猪肉在我们国家的消费量巨大，也是CPI重要组成部分。这个品种在上市受到的关注也是比较多的。

由于它是活物，所以他有一个特殊的规则，就是他在商品交易所的仓位是即时注销的。什么意思呢？就是投资人在交易所接了近月的生猪仓单，必须强制出库。无法在把这批猪留在仓库里等到远月再交割。这也让生猪的跨期套利的风险要比其他商品要大很多。

为什么不能养大再去交易所交割呢？制图:GPT-image 2

交割规则只是生猪特殊性的一个体现。真正决定生猪行情的，还是它的生物周期，也就是大家说的“猪周期”

生猪的自繁自养流程，从母猪配种、怀孕、产仔、保育、育肥到商品猪出栏，通常要10到12个月；如果是外购仔猪育肥，也要4到6个月。

这里最重要的指标是能繁母猪。能繁母猪能决定未来仔猪供应，仔猪供应又决定更远期的商品猪出栏。简单说，能繁母猪是未来生猪供给的源头。

根据国家统计局数据，2026年一季度数据显示，全国生猪出栏量（2亿头，+2.8%）与猪肉产量（1669万吨，+4.2%）均维持增长，这说明近端供应依旧不低。

远期产能已经开始往下走。一季度末全国能繁母猪存栏3904万头，同比下降3.3%。在今年4月23日国新办发布会上，农业农村部相关负责人也表示，在国家调控下，全国能繁母猪存栏量已连续9个月下降，3 月新生仔猪数量是17个月后首次同比下降。

一般大家讲猪周期通常是3-4年，但是这轮猪周期走的比较别扭。这一轮并不像过去那种亏损之后快速出清、猪价马上反转的节奏。规模化养殖比例提高以后，大企业抗亏损能力更强，产能去化更慢；同时猪肉消费也进入平台期，所以价格更像是在底部反复磨。

过去1年生猪的的持续下跌，也为不少CTA策略管理人贡献了显著收益。

玉米

玉米也是国内最重要的大宗农产品之一。玉米的一头跟豆粕一样，进入饲料体系，影响养殖成本，另一头进入深加工体系，变成玉米淀粉、淀粉糖、酒精等产品。

制图：GPT-image 2

2025年国内全年玉米产量大约3亿吨，消费2.9亿吨。而进口方面，从自然年口径看，2025 年我国玉米实际进口 264.9 万吨，同比下降80.6%。

进口在整体的占比是下降了很多，这两年进口对国内市场的扰动也明显下降。背后主要是因为国内增产、产需缺口收窄，叠加进口利润缩窄、关税和配额政策影响。

所以目前国内玉米新粮上市、渠道库存、饲料需求和深加工利润，比起进口利润会更重要一点。

从国内的贸易流向来看，玉米的格局是“北粮南运”。东北和华北是主要产区，华南、长江流域和沿海地区则有很多饲料厂、加工厂。

产区价格、港口价格、销区价格不会完全一样，中间差的是库存、运费、到货节奏和下游采购意愿，所以跨区域的价差也是很多管理人关注的重点。

棉花

跟其他农产品不同，棉花这个品种不是吃的，所以更像“农产品+工业品”的结合体。它前半段是农业逻辑，后半段是制造业逻辑。

刚从地里采下来的棉花，叫籽棉，里面还带着棉籽。经过轧花厂加工，把棉籽和棉纤维分开以后，得到的棉纤维才叫皮棉。

期货市场里交易的棉花，更接近这个“皮棉”的概念。

中间的就是皮棉，制图：GPT-image 2

期货市场上市2个品种，一个是上游原材料的棉花，另外一个是中游加工品棉纱。棉纱离终端消费更近，但市场的主要成交和关注度都集中在棉花。

因为棉花是整条纺织链的成本锚。棉纱成本里，大约 70% 来自原料棉花。只要棉花价格大幅波动，棉纱就会跟着一起波动。

中国是全球重要的棉花生产国和消费国，但国内棉花生产非常集中。国家统计局数据显示，2025 年全国棉花总产量 664.1 万吨，同比增长 7.7%；其中新疆棉花产量 616.5 万吨，占全国的 92.8%。

所以国内棉花定价的锚就在新疆了。这也是为什么我们有时候会听得到一些产业大佬讲自己新疆有多少亩地了。

但中国棉花也不是一个完全封闭的国内品种。

中国虽然自己产棉很多，但仍然是重要进口国。去年中国棉花进口量大约600万包，折合约131万吨。

全球出口端主要看三个国家：巴西、美国和澳大利亚。所以巴西、美国、澳大利亚的出口节奏，国内进口配额发放节奏，以及内外棉价差，都会影响国内棉花的边际供应。

再往下游看，纺织业则是更多分布在山东、江苏、浙江、河南、湖北这些纺织和服装产业更集中的地区。

所以棉花有一个很明显的地理错位：生产在西部，加工和消费在东中部。

这也决定了，棉花不是一个只看天气和产量的品种。

上游要看新疆天气、种植面积、单产和公检进度；中间要看新疆棉出疆、铁路运力、仓单和库存；政策上要看进口配额、储备棉轮出和目标价格补贴；国际上要看巴西、美棉、澳棉的出口节奏；下游还要看纺织厂开工、棉纱利润、服装出口和终端订单。

其他

白糖：国内定价主要看广西甘蔗，但大家注意关注的边际边界变化主要在进口——配额和储备政策卡着供应节奏，所以白糖经常是"国内减产不一定涨"。

苹果：鲜果品种，产区集中在黄土高原和渤海湾，红富士占七成；产量看天气，定价看冷库。

红枣：国内红枣注意在南疆，供应极度集中；虽然是干制品，但仓储质量决定有效库存，经常是"天气故事先讲一轮，下树发现成品率不差、旧作库存还在，故事就讲不下去了"。

最后

农产品在过去1年不算是市场比较热的板块，不知道这轮天气的变化会不会带火农产品板块。