主观CTA：一文带你读懂黑色系产业链

作者：别看净值

题图：别看净值微信公众号

今天继续来填CTA的坑。上一篇我们跟大家分享了主观CTA的“估值+驱动”的研究框架。他们的研究对象主要就是大宗商品的产业链。

接下来，我们会围绕着大宗商品的各条产业链，跟大家分享一下里面的一些基础概念。

这些基本概念会是我们去挑选管理人的基础。因为主观基本面不同于量化，大部分管理人多多少少都会输出一些逻辑和观点。但是如果投资人对管理人研究的东西一定概念都没有的话，那么尽调和筛选就更是无从谈起了。

所以，今天我们就从国内商品最重要的黑色系产业链开始聊起。这也是几乎每个主观CTA管理人都会参与交易的一条产业链。

因为在过去相当长的一段时间里，黑色系商品做多收益是大于整体商品收益的，也是远远大于股市所带来的回报。

中信商品指数，数据来源：wind

交易哪些品种？

黑色系商品，其实就是钢铁产业链上的商品，看上面的图片大家也可能看得出来，这些商品都是黑不溜秋的，所以被大家称为“黑色系”商品。

上游原料

铁矿石是钢铁产业链中的核心原料，全球开采的铁矿石98%会被用于钢铁的的生产。冶炼1吨粗钢需要大约1.6吨铁矿石。

全球的铁矿石的供给主要来源于澳洲和巴西这两个国家（占比超过70%），被"四大矿山"高度垄断，这些公司掌握着全球铁矿的定价权。

• 淡水河谷Vale（巴西）

• 力拓Rio Tinto（澳大利亚）

• 必和必拓BHP（澳大利亚）

• 福蒂斯丘金属集团FMG（澳大利亚）

我们国家是全球最大的铁矿石进口国，每年进口量超过10亿吨，对外依存度长期维持在比较高的水平，常年在80%左右。

焦煤则是一种特殊的煤种，它不直接作为燃料，而是炼制焦炭的原料，加热后能形成坚固多孔的焦炭骨架。

中国是全球最大的焦煤进口国和消费国，而澳洲是全球最大的焦煤生产国和出口国，所以澳洲曾经是我们国内最大的焦煤进口来源国家。

但是在2020年之后，中澳贸易关系比较紧张，我们对澳洲的焦煤进口量就大幅减少了，蒙古国就成为了主要替代来源，2023年我们从蒙古国进口焦煤5247万吨，占进口总量的45.8%。

与铁矿石不同，我们焦煤对外依存度大概在20%左右。国内的焦煤储量是比较丰富的，产量也不低，但是国内的钢铁产业链的需求非常庞大，所以大部分产量都用于满足国内需求。

焦炭是用于高炉炼钢的重要原材料，有2个核心作用，一是作为燃料为化学反应提供必要的高温，二是焦炭燃烧产生的一氧化碳是还原铁矿石的核心气体。

我们国家是全球最大的焦炭生产国，占了全球焦炭产量的50%以上。而印度是全球最大的焦炭进口国，因为印度国内的焦炭产量不能满足快速增长的炼钢需求，所以他们主要从中国进口。

下游成品

螺纹钢大家日常生活中见到就多了，就是所谓的钢筋，主要用于房地产和基建。我们是全球最大的螺纹钢生产国，占了全球产量的50%以上，同时也是最大的螺纹钢消费国。

热卷跟螺纹钢不同，他的需求主要来源于制造业，比如工程机械（挖掘机，计起重机），汽车，集装箱，船舶等等。我们同样是绝对的供应大户，产量占全球50%以上。

钢材成品的全球贸易是相对比较分散的，并不是像铁矿石那么高度集中，因为钢材的运输成本比较高，而且不同国家对于钢材产品有着不同的标准和需求，所以主要是区域性贸易为主

所以我们的主要出口也主要是在周边国家，比如说越南，韩国等等。一般国内的需求差的时候，出口会是缓解库存压力的主要渠道，比如13-15年和最近几年。

辅料：铁合金

还有2个相对来话说不那么活跃的品种，2个铁合金锰硅和硅铁，他们的核心作用是脱氧剂，能够提高钢材的强度和硬度。

不过他们用量不大，比如生产一顿螺纹钢一般添加20公斤锰硅和4公斤硅铁，占整体钢铁的成本较小。所以大部分时间里面不会是主要矛盾。

产业链是怎么样的？

目前炼钢的工艺会被分为长流程（高炉-转炉）和短流程（电弧炉）。

炼钢产业链（短流程-长流程）

长流程是先将铁矿石和焦炭等原材料先炼钢成生铁，然后再通过转炉等设备制成粗钢，所以他的步骤是分为制铁和制钢2个步骤的。而短流程则不需要炼铁，是直接将废钢熔炼后直接得到粗钢。

目前长流程仍然是主流工艺，国内大约占比在85-90%，主要是因为长流程在绝大多数时间里面都比短流程成本更低。但是短流程更加环保，生产更加弹性，是目前国家比较支持的方向。

各国转炉、电炉粗钢产量占比

钢铁消费结构及增速变化

因为过去钢铁消费主要由地产和基建消化，所以房地产和基建也是管理人的研究需求端的主要方向，所以地产相关的品种，玻璃和纯碱也常常被放在黑色系商品中一起研究。

根据产业链不同环节的供需情况（产量，开工率，库存情况等等），管理人就可以构建不同的观察指标和套利组合。

• 焦化利润（焦煤和焦炭之间的套利）
• 钢厂利润（铁矿/焦炭与螺纹/热卷之间的套利）
• 地产基建需求vs制造业需求（卷螺差）...

未来的黑色系商品会怎么样呢？

对于黑色系商品，有一个比较显著的趋势是钢材消费结构的变化，国内的钢材消费正在从过去的由基建、地产等“固定资产投资”为主，转向由“制造业和出口”为主。

在过去的4年里面，螺纹和线材的产量大约下降了1亿吨，而同期热卷的产量增加了9500万吨。

资料来源：中国金属协会

这种下游需求的变化会带来黑色商品整体的价格敏感度的变化。过去的下游（地产，基建）需求比较刚性，所以对价格敏感度比较低，所以黑色系商品比较容易走出趋势性行情。但是现在的下游（制造业，出口）对价格的敏感度较高，在一定程度上会抑制价格的大幅波动。

另外，短流程炼钢的占比会在未来逐步提升，根据中钢协的预测，到2035年占比会达到30%。一方面，长流程炼钢是碳排放大户，要实现双碳目标，发展短流程炼钢是一个必选项。另一方面是资源安全，铁矿石对外依存度高，废钢作为原料可以一定程度减少对外的依赖。短流程占比的提升，钢厂在生产端的弹性也会有所增加。

所以，未来整体黑色系的商品的波动特征可能会越来越像有色金属，波动率会出现显著的降低。过去一些趋势跟踪的策略是比较依赖于黑色系品种的，未来能否再实现同样的收益，是打一个问号的。

最后

这个产业链系列大概会有4篇。后续会写能化，有色/新能源，农产品。像贵金属和航运可能就不写了，他们都是比较独立的品种。希望能帮助到大家更好地了解CTA。