主观CTA：一文带你读懂有色产业链

作者：别看净值

题图：别看净值微信公众号

继续来填之前CTA的坑。前面我们之前聊了黑色和化工的产业链。今天我们就来聊聊最近很火的有色板块。跟之前一样，我们会挑重点的来分享，带大家轻松了解一下有色产业链。

产业链是怎么样的？

有色品种的产业链结构基本都比较清晰，就是“矿山（资源）-> 冶炼（加工）-> 消费（终端）。

乍一看是不是跟黑色比较像（铁矿/双焦->炼钢->螺纹/热卷）。但是黑色的品种，上下游都有比较活跃的品种。但是有色里面，大家参与交易的都是冶炼后的中下游品种，看不到像铁矿一样的铜矿石上市。

这是为什么呢？

这是因为有色金属上游的有色，就是一个”盲盒“。 每一批矿的金属品味（含量）都不大一样，而且有色矿里还带有其他元素（如金、银、砷、铅等）。这就导致每一船的矿都要单独谈价。没有办法做成标准化的期货合约。

另外，在黑色里面，铁矿的价格和螺纹的价格是独立定价，铁矿定自己的价格，螺纹也可以定自己的价格。但有色矿的定价逻辑是直接锚定在有色金属期货上的，比如精铜矿的价格就是期货盘面上的铜价减去一个加工费算出来的。

所以也就没有必要再去搞有色矿石期货了。

铜

说到有色，大家能想到的第一个品种就是“铜”。铜作为最重要的导电材料，可以说是现代工业中的血液，只要有电的地方就需要用到铜，几乎覆盖到了经济的任何一个角落。加上其美元定价的特性（跟美元负相关）。

数据来源：MacroMicro，铜价VS澳元/美元

铜可以说是大宗商品里面“宏观属性”最强的品种。

根据美国地质局的数据，铜的上游铜矿主要集中在南美和非洲，智利是全球最大的铜矿产出国，占据全球23%的产量，同时也是最大的储量国。

数据来源：美国地质局USGC

但是智利的铜矿目前96%都是现有老矿的扩建项目，很多都是由服役几十年的“超级老矿”。所以目前智利的产出的铜矿面临品味下降的问题。智利铜矿的平均矿石品位已经从2003年的0.8%降到现在的0.5%。

意味着生产同样一吨的铜矿，现在需要处理近2倍的石头，直接推高了成本和能源消耗。

数据来源：BHP，全球铜矿石品位下降

另外，南美由于采矿业历史比较悠久，公众对于环保的呼声越来越高，所以大型矿产项目的审批时间越来越长，还出现了一些社区冲突事件。

数据来源：BHP，大型铜矿新建项目（Greenfield projects）的预期投产时间在过去几年中不断被推迟

非洲的刚果（金）目前已经超过原来的第二名秘鲁，正在成为全球的主要增量，改变过去“南美独大”的供应格局。

刚果（金）的崛起这里离不开我们中国公司的身影，目前在刚果(金)70%左右铜钴矿是由中国公司拥有或持有权益。

中游冶炼环节，我们国内生产了全球近一半的精炼铜，但我们的自有矿产供给率只有13%左右。这意味着我们是全球最大的铜精矿买家，全球的矿石大部分都运往国内进行加工。

这也是为什么国内冶炼厂的加工费（TC/RC）是观察全球铜矿供应松紧的一个重要指标。

在消费端，我们也是全球消费量最大国家，2024年中国的精铜消费是1599万吨，占全球58%的消费量，是同期美国消费量（159万吨）的十倍。

铜的主要应用领域是电力行业（49%），空调制冷（16%），以及交通运输（9%）。所以一般情况大家都会比较关注电网投资，空调行业的生产销售情况。

现在还有一个很重要的关注领域就是新能源的发展，无论是光伏/风电，还是新能源汽车，铜的使用量都是成倍数的增长。今年前3季度，国内精铜消费同比增长了5.3%，这里新能源行业贡献了主要增量。

资料来源：东兴证券研报

另外，一个需求潜在爆发的的领域就是大家现在最关心的AI数据中心。根据BHP（必和必拓）的报告，目前数据中心的年铜消费量大概在50万吨，大约占全球消费的1%。但是如果按照openAI星际之门计划，要建造10GW的数据中心，这个数字会至少翻上好几倍。

所以数据中心目前是现在铜需求中的X因素。

铝

铝是有色中的第二大品种，在所有金属中产量仅次于钢铁，另外，铝是地壳中储量最丰富的金属元素（占比约8%），所以铝的原料并不缺。

铝的上游--铝土矿，主要分布在几内亚（储量高，品味高）、澳大利亚还有巴西。跟铜一样，我们国家是铝生产（冶炼）大国，生产了全球近60%的电解铝，但是铝矿的对外依存度很高，在65%-70%左右。

而且进口源高度集中，近70%的铝土矿进口来自于几内亚。

去年10月，阿联酋环球铝业在几内亚的子公司（GAC）遭遇重大变故，其矿山的特许权被几内亚政府收回，今年（2025）8月宣布终止其在几内亚的铝土矿业务。对全球企业都敲响了警钟，澳大利亚的供应地位在此之后有所提升。

资料来源：财联社

铝产业链的另外一个核心特点就是高能耗（高污染），生产一吨电解铝需要大约13,500度电，电力成本占总成本的40%。

2017年4月的《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案》（即656号文）和2018年1月的《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》，明确了中国电解铝的产能上限在4500万吨。

根据3季度的最新数据，目前国内的电解铝产能在4400万吨左右，有效的剩余空间只剩下100万吨左右。行业开工率维持在97%，98%的极限水平，几乎没有什么提升空间。

数据来源：wind，电解铝产能和开工率

加上欧洲高电价和俄罗斯被制裁的限制，这也是目前市场看多铝价的核心逻辑。

铝的消费主要来自于3个行业，分别是建筑业（26%），交通运输（25%）和包装业（17%），这3个行业一般占铝消费的60-65%。

由于房地产持续疲软，建筑用铝的需求走弱，主要增量来源新能源领域，电动车因为轻量化的需求，铝的使用量是燃油车的2-3倍，加上光伏装机量提升带来的铝消费，一定程度上对冲了地产需求的下滑。

数据来源：中信建投研报，增量主要来自于交运和电力

锡

锡其实在有色中是一个比较冷门的品种，产量少，单价高，成交量少。但是有心的朋友会发现，现在上期所锡的成交额已经跟铜差不多了。

为什么会这样呢？

因为锡的消费场景主要用于电子产品的焊接（60%），所以它跟半导体和消费电子的周期高度相关。目前AI是全世界最大的投资主题，半导体行业景气度很高，所以锡的关注度也大幅提升了。

数据来源：wind

在供应端，我们国家是全球第一大锡矿生产国（占比30%）和第一大精炼锡生产国（占比50%）。所以我们的冶炼产能同样需要依赖进口。

2023年之前，缅甸曾经是我们最大的供应方，占我们总进口额的70-80%。自从2023年8月佤邦实施采矿禁令后，其锡矿供应量骤降。

虽然目前官方已经批准全面复产，但是由于当地政府收取高额的许可费，实际出口量仍处于较低水平，至今都没有完全恢复禁令前的产能。目前来自非洲，南美和澳洲的进口是主要替代。

另外，供应端还有一个政策反复的印尼，全球第二大生产国，第一大精炼锡出口国。

但是因为印尼政府频繁调整出口配额和推行“本土冶炼和制造”的政策，也让他的供应非常不稳定。

所以，锡也是供应端比较脆弱，而需求处于景气周期的品种，所以市场的关注度非常高。

其他有色品种

锌：跟房地产绑定最近的有色品种，60%左右都用来给钢材镀锌（防锈），所以受地产影响较大。

镍：供应端印尼一家独家，掌握全球50%以上的产量，而且在持续扩产。同时是三元锂电池的重要原料，但是磷酸铁锂（不含镍）电池的异军突起，导致镍的新能源需求被分流。

铅：夕阳品种。主要用于制作铅酸蓄电池，被锂电池持续替代，而且铅的回收利用率很高，80%的铅都能回收再利用。

最后

总的来看，目前有色板块的逻辑比起其他商品板块要性感得多。估计年底各家金融机构策略会的有色板块会人满为患。