大类资产配置专题四：当分散化失灵，全天候策略还能做什么？

作者：财通证券资管

题图：财通证券资管微信公众号

在上一篇专题中，我们深入分析了资产相关性的作用机制——全天候策略之所以能穿越周期，靠的就是将低相关甚至负相关的资产科学组合，让不同资产在不同环境下互相补位。（详见：《大类资产配置专题三》）

然而，投资市场最令人不安的时刻，并非某一类资产的下跌，而是所有资产一起跌。当股票、债券、商品、黄金同步下挫，相关性矩阵在恐慌中“崩塌”为一片深红，全天候策略赖以生存的分散化逻辑还能否奏效？

这是对全天候策略最残酷、也最本质的灵魂拷问。本篇专题，我们将翻开过去20年全球大类资产的数据，直面7次“齐跌”的历史危机，检验全天候策略在极端压力下的真实表现，并揭示它何以在风暴过后总能重新站起来的深层机理。

在第三篇专题中我们曾提到过：分散投资不是把鸡蛋放进不同的篮子，而是要确保这些篮子不在同一辆卡车上。但在极端市场环境下，有一种令人窒息的场景——整条公路都在地震，无论你的篮子放在哪辆卡车上，都会一起翻倒。

通过对2005年以来全球大类资产数据的系统性回溯，我们发现：在过去20年间，全球主要资产（包括A股、美股、国债、黄金、商品等）同时出现周度下跌的情况，共计发生了27次。

但这27次并非27个独立事件。经过仔细梳理，它们大部分都出现在7个特定的危机时段，每一段都对应着一场令全球投资者记忆犹新的系统性冲击：

数据显示，在经历“齐跌”后的半年内，大类资产通常会表现出显著的反弹。黄金展现了较强的避险防御属性，在危机结束6个月后的录得正收益的概率较高；美股与A股虽在极端流动性危机中仍有波动，但多数情况下能在6个月内收复失地。

这验证了全天候策略的底层逻辑：极端相关性并不会长期持续，资产最终会回归各自的定价基本面。而相关性矩阵的“崩塌”本质上是恐慌驱动的短期挤兑，而非市场的常态运行模式。

要理解各类资产短期内无差别下跌为何会发生，我们必须回到上篇专题的核心概念——资产相关性。在正常的市场环境下，各类资产遵循着相对稳定的相关性结构：股债呈现负相关的“跷跷板”效应，黄金与股票基本不相关，商品与股票温和正相关。

正常市场环境下的资产相关性

但当系统性危机爆发时，情况就不同了。恐慌情绪蔓延，投资者集中抛售风险资产，流动性需求急剧上升。这时候会出现一种特殊的现象：原本低相关甚至负相关的资产，短期内全部变成了正相关——学术上称之为“相关性收敛”(Correlation Convergence)。

危机环境下的资产相关性

对比两组数据可以发现，原本负相关的股债关系，在危机中变成了正相关；原本接近于零的股票-黄金相关性，也大幅上涨。最典型的案例是2022年的“股债双杀”：在数十年未见的高通胀环境下，美联储连续以75个基点的幅度加息，利率的快速上行同时压低了股票估值和债券价格，导致传统的股债对冲关系在该阶段失效。

但关键的问题是：相关性的“变脸”是暂时的，还是永久的？

历史数据给出了清晰的回答：是暂时的。在过去7次危机中，齐跌持续的时间最短仅1周，最长4周。危机过后，资产间的相关性结构会逐步回归到长期均衡水平——跷跷板会重新转动，分散化的魔力会重新生效。

全天候策略在极端下跌行情中并非“免疫”，但其内在的三重机制有效控制了回撤幅度，并为后续恢复保留了有利的组合结构。

1. 风险平价配置——降低高波动资产的冲击

全天候策略按“等风险贡献”配置资产，而不是按金额平分。由于股票的长期波动率显著高于债券和黄金，其分到的资金权重就低。

这意味着什么？以2008年金融危机为例，A股最大跌幅接近70%。如果持有60%股票仓位，仅股票端就拖累组合超过40个百分点。但在全天候组合里，股票权重可能只有10%上下，即便经历同样的暴跌，对组合的拖累也被大幅压缩。

2. 动态再平衡——在恐慌中保持纪律

当某类资产大幅下跌后，它在组合中的实际风险贡献会低于目标比例，再平衡机制就会自动增持这些超跌资产，同时减持相对抗跌的资产，把组合拉回到目标配比。

站在当时的时点，这是一件很“反直觉”的事——市场正在下跌，系统却在加仓。但事后看，危机中的低点往往也是回报丰厚的买入时机。2020年3月全球资产遭遇20年来最大幅度的调整，但从2025年4月至2025年年底，A股上涨16.1%、美股上涨26.1%、黄金上涨4.7%。动态再平衡机制让全天候组合在市场恐慌的时候，纪律性地在低位增加了持仓。

3. 波动率目标管理——高波动时主动降低仓位

当市场波动率急剧放大时，全天候策略会自动降低整体仓位水平，减少组合在极端行情中的风险敞口。这就像一辆智能汽车在暴风雨中自动减速，全天候策略不试图预判路况，而是根据实时的路面反馈及时调整。

三个机制叠加在一起，使全天候策略在历次齐跌中都表现出较强的回撤控制。尽管净值仍会波动，但跌幅相对可控，且其内在的组合结构为后续的净值修复预留了充足空间。

比较7次危机的恢复路径，会发现一个反直觉的规律：恢复的速度和幅度，与齐跌的深度之间并非简单的线性关系，关键在于危机的根本成因能否在中短期内得到有效化解。

以A股为例，2020年疫情是近20年间上证指数跌得最深的一次，但也是修复最快的。当时市场的核心矛盾是流动性枯竭，而全球央行在几周之内就通过超常规放水化解了流动性危机，恐慌消退后市场迅速反弹。2025年的关税冲击更快，政策信号释放后市场立刻开始修复。

相比之下，2018年贸易摩擦虽然跌幅并非最深，但因为中美之间的结构性矛盾在此后数月内持续发酵，未能出现明确的转折信号，A股的恢复过程延续了大半年。

2010-2011年的欧债危机同样如此。这次危机的根源在于欧洲主权债务问题的传导链条（从希腊到意大利、西班牙再到美债降级）不断延伸，市场始终找不到一个可以"定价结束"的锚点。

这条规律对全天候策略的持有者来说很实用：资产齐跌发生时，与其关注“今天又跌了多少”，不如关注背后的宏观风险因素是否具备在中期内消退的条件。如果是流动性冲击或短期政策扰动，历史经验表明恢复通常较快；如果是结构性矛盾，则需要更多耐心。但无论哪种情况，7次危机的终局都是一样的——资产价格最终都会回到多数资金认可的公允价值附近。

各类资产齐跌，是对全天候多资产配置策略最极端的考验。但它通过风险平价、动态再平衡和波动率目标管理三重机制，尽可能的降低极端环境下的冲击，将回撤控制在可承受的范围内，并在危机中优化组合结构，为后续的恢复积蓄力量。

回溯20年历史数据，每一次系统性下跌，市场参与者几乎无一例外地认为，"这次真的不一样了"。

2008年全球金融危机期间，信贷市场的系统性冻结一度令人质疑现代金融体系的根基；2020年疫情冲击之下，经济活动的骤然停摆引发了对增长路径的深度重估；2022年通胀与紧缩周期叠加，市场对政策有效性的信心跌至历史低位。然而，每一次"范式崩溃"的叙事，最终都被资产价格的回归所否定。

20年中的7次风暴，27次齐跌，但风暴结束后的恢复期，每一次都按照同样的剧本再演绎。这不是偶然，而是市场运行的内在规律，也是全天候策略穿越风雨的底气所在。