渐行渐近的衰退交易（国金宏观钟天）

作者：雪涛宏观笔记

题图：雪涛宏观笔记微信公众号

特朗普过去一个月的痛感明显超过去年关税战的水平——问题已经不是特朗普想不想收场，而在于怎么收场；这也成为特朗普的战略弱点以及过去一周多主动“示弱”的核心原因。

战争拖的越久，对需求的冲击越大——这包括了经济增长所对应的生产需求和社会稳定所对应的生存需求。哪怕战争立刻结束，原油供应链也无法完全恢复，需求必然会伴随着供给的受损而产生相应的收缩，进而加大衰退的概率。

全球约24%的海运石脑油、20%的LNG和30%的氨基氮肥经由霍尔木兹海峡运输。在越来越多化工企业宣布不可抗力的背景下，我们将看到极其广泛的影响：从高耗能的半导体产业链（封装、溶剂）到高附加值的汽车生产与电器制造链（塑料制品、精密仪表）。

裂解装置开工率的下降也将带来烯烃类产品的极度紧缺。随着时间的推移，冲击将通过产业链的每一环所放大：从订单到收入，再到生产的持续性和雇佣的稳定性，即从生产到消费（收入）的全链条影响。

另一个担忧是化肥短缺对粮食产量的影响，自古粮食短缺都伴随着“战乱纷飞”。俄罗斯农业部已暂停硝酸铵出口直至2026年4月21日以优先保障国内春季播种；其余农业大国可能也将短期内暂停化肥出口以优先保障本国需求与社会稳定，粮食问题可能成为各国的又一痛点和压力来源。

对于美国而言，面临的现实情况是油价中包含的摩擦成本在短期内难以消除。尽管作为能源净出口国，在静态框架中美国将受益于高油价和低霍尔木兹海峡暴露的红利，但现实情况则更加复杂。

油价的“持续性”与“高点脉冲”共同决定着美国经济的压力，短期内再次大幅冲高或者在当前水平维持更长时间都会对美国经济不利。

从简单的“拇指规则”来看，油价每上涨10%，对应实际GDP增速下降约0.1%，总体通胀约上升0.15%。持续性方面，如果布伦特原油全年维持在100左右，美国全年总体CPI将被推升约1%，如果回落至80美元，则对全年CPI的推升幅度在0.5%。

高点脉冲方面，如果4月布伦特原油冲高至110-120美元，美国CPI同比可能连续两个月维持在3.5%水平，可能动摇居民通胀预期（尤其是零售汽油价格在过去一个月上涨33%，从3美元/加仑上涨至4美元/加仑），进而加剧联储的通胀担忧，引发更鹰派姿态。

相较于持续性的担忧，更需要担心的是油价短期内再次冲高的“一次性冲击”风险所引发对美国经济的反噬。

一方面是由于传导的滞后性，美国居民未来数月的痛感将更明显；另一方面，运输业供给的下降将会对美国服务业造成不可弥补的冲击。休旅酒店业和零售业共计存在约130万季节性就业，两个行业就业占非农的总比重超过20%。随着运输成本的提高，服务消费将不可避免受到冲击，从而影响服务业的季节性收入乃至就业，进而对美国经济产生更大压力。

除了逻辑推演外，过去一周也出现了衰退交易正在发生的四个迹象。

一是原油期货的近端凸性。一些潜在缓和事件并没有推动油价回落，比如伊朗在霍尔木兹海峡选择性放行了数艘商船，以及特朗普口中“真真假假”的谈判进程。从收盘价看，市场交易出更高的原油期货价格。尤其是原油期货的近月价差（1M-2M）在上周（3月26日）出现战争以来第一次高于远月(2M-3M)价差，这种近端凸性预示了高油价对需求的压制。

二是美股出现了业绩确定性资产的补跌。除了直接受益的能源油气外，高确定性的存储一度承担了科技板块内的避险功能——这种追求业绩确定性的场内思维在上周渐行渐近的“地面部队威胁”面前出现明显变化。美股上周（3.22-3.28）录得战争以来最大周度跌幅，战争以来的跌幅也超过了全球主要权益市场的中位数水平。

三是此前被持续加码的加息预期（部分来自于CTA平仓，但亦有主观押注存在）出现缓和，尤其是此前两周的联储加息定价再度回摆。对于中美以外的经济体，紧缩交易只是一种表面叙事，当前基本面下加息几乎必然面临衰退，更不用提定价ECB年内3次加息的可能性。

四是滞胀交易正在演变为对基本面的担忧。自战争以来的21个交易日(截至3月31日)，股跌、债跌、美元涨（类滞胀交易）的组合共出现了10天，明显高于海湾战争（或其前五周）的交易分布概率，也明显高于1980年至今的分布概率，说明市场迄今为止对通胀的极度关注。

然而过去一周，美债利率已不再跟随油价上行，美债曲线在大幅熊平后开始出现牛陡，尤其是2年期美债利率的更快回落。说明市场在坚持了四周的“看穿交易”后，信心正在消耗殆尽，开始更关注增长风险，衰退交易正在逐渐主导。（详见《美国经济面临“戴维斯双杀”》）

衰退交易意味着权益与商品还面临杀基本面的可能性，但债券可能是先见底的资产。油价站上整数位关口（115-120美元）可能成为推动全面衰退交易的导火索；除此之外，谈判中止、海峡中断、轰炸升级、海湾国家下场等任一维度的局势恶化都是全面衰退交易潜在的触发器。

简而言之，结束战争的标志是看海峡何时以什么样的成本向谁“半开放”，但任何形式的“半开放”都无法避免全球经济（相较于战争前）降速的发生。衰退交易并非只是“狼来了”，股债商正在逐渐定价发生衰退的概率，且太多（单方面）不可控因素还在逐步累积。