摩根士丹利-贵金属专题：黄金的多样性（下）

作者：finn的投研记录

题图：finn的投研记录的微信公众号

滞胀担忧对黄金是利好：随着油价在每桶约100美元的水平交易，全球增长和滞胀的担忧正在上升。芝加哥联储主席古尔斯比表示，能源价格上涨和潜在的石油冲击带来了滞胀风险，并称滞胀是央行的最坏情形。谷歌趋势搜索数据显示，近期“滞胀”的搜索量有所加速。我们的能源团队指出，卡塔尔出现为期一个月的天然气停供，亚洲买家可能会更早感受到影响。

历史上，黄金在滞胀时期表现良好，比如上世纪70年代美国发生的大滞涨中黄金价格持续飙涨，因为黄金受到高风险、通胀和较低实际利率的支撑，这一强劲表现特别受1970年代石油危机推动。

图表6：随着油价上涨和增长担忧，“滞胀”的搜索量再次上升

分析：随着战争的持续，滞胀风险正在逐步放大。滞胀是美联储要面对的最坏的情况，但对于黄金来说却是最好的情况，上世纪70年代美国大滞胀时期黄金涨了12倍，而且这还是在排除了布雷顿森林体系解体（美元和黄金脱钩）影响之后的涨幅，实际涨幅会更大。

滞胀期间黄金为啥能有这么大涨幅呢？因为滞胀时期经济发展停滞且通胀大幅上升，虽然央行会为了抑制通胀而加息，但受制于经济压力加息幅度很难超过通胀率。这就造成了实际利率（通胀率-政策利率）接近于0，高通胀，经济低迷（股票债券等风险资产表现很差）的局面。这时候黄金的持有成本趋近于零，又缺乏与之竞争的股票等风险资产，同时避险属性被彻底激活，这就是滞胀时黄金能走出史诗级上涨行情的逻辑。

各国央行会继续在高位购买黄金：自2022年以来黄金价格的强劲很大程度上源于央行黄金购买行为，其购买率较前十年增长了一倍以上。然而2025年的黄金购买量已经开始放缓为860吨，而前3年均超过1000吨。我们仍然认为，自2022年以来黄金购买量的上升是结构性向上的变化，但价格上涨也带来了购买量下降。

图表9：将官方购买归因于特定国家变得越来越困难

分析：一方面央行购金吨数下降是因为金价上涨，同样的钱能买到的黄金吨数变少。另一方面由于地缘扰动加大，比如波兰迫于国防开支压力暂时抛售黄金，俄罗斯则因筹集军费而卖出黄金等，但这些都属于被动因素，只要美元信用走弱这个长期逻辑不变，战略上央行购金就会持续。

Tether仍在增持：Tether在2025年是仅次于波兰的第二大买家，该公司为其UST代币和黄金代币购买黄金。该公司还通过其他方式购买黄金，例如 Tether 上周在达到 Metalla Royalty and Streaming（专注于黄金、白银和铜的流媒体协议）超过10%持股前发布了一份早期警示报告。

分析：Tether是一家发行与实物黄金挂钩的稳定币的公司‌，每枚XAU代表1盎司的实物黄金，由Tether在瑞士的金库中全额储备支持。后续随着美元信用衰退和美债风险增大，黄金背书的稳定币需求也会跟着不断放大，这也是后续黄金市场的重要买方力量之一。

截至一月底，黄金与标普500指数的滚动6个月相关性约为90%，与铜的相关性为93%，这意味着黄金与风险资产的相关性更强，而不是作为分散投资工具。在过去两个月里，黄金与铜的相关性保持不变，但与标普指数的相关性减弱，这表明黄金的“实物资产”特性正在重新发挥作用。然而当前的中东冲突期间黄金表现疲软，目前冲突的挑战在于，它也带来了美联储降息放缓甚至加息的风险，使黄金的前景更加不确定。

图10：近期黄金与铜的相关性保持稳定，说明黄金实物资产的特性显露

分析：简单说在单纯的通胀上升时，黄金可能更多的表现出与风险资产的相关性，而在单纯的地缘风险加大时，黄金又更多的表现出避险属性，两者看似矛盾，但也正体现了文章标题所写的黄金多样性，提示大家在分析黄金走势（特别是短期走势）的时候必须要具体问题具体分析。

我们继续强调对黄金下半年达到每盎司5700美元的看涨预测，但也承认前景变得更加不确定。如果美联储能够忽视油价上涨，从而推动降息并导致美元回落，那么黄金可能会在ETF和央行的买盘支持下获得进一步支撑，近期价格的稳定性也可能吸引那些不愿追高的潜在买家入场。

相对其他资产类型，更长期的冲突和滞胀情景也可能对黄金构成支撑。然而如果航运中断持续，并且市场共识开始因通胀担忧而预期加息，那么短期内黄金的走势可能会更加具有挑战性。

分析：2026年大摩的判断还是黄金会涨上5700美元，但同时也承认这个判断存在不确定性，这种不确定性来源于油价上涨是否能传导至核心通胀。换句话说，如果中东战争持续半年或一年以上，核心通胀将上涨，降息预期则会相应的延后（甚至加息），如果战争在半年内结束，核心通胀尚未受到大的影响，虽然降息会延后，但还是会保持降息周期的持续。

值得一提的是，我认为即使后续战争持续三个月甚至是半年，加息的可能性也很小。因为在类似的上世纪70年代美国大滞胀时，美债在GDP中占比仅30%左右，美联储尚且拖了几年才下定决心加息。而目前这个比例已经飙升至135%，美债规模已经高达40万亿美元，如果加息的话美国政府不可能有能力支付美债利息，这等同于主动引爆美债，和经济自杀没啥区别。而美联储的两大任务是保就业和维持合理通胀，美债暴雷的话美国经济面临崩溃风险，维持通胀就变得没有意义了，所以我觉得这次美联储很难下定加息这个决心。