【月度策略】关于“HALO”投资的讨论

作者：复胜资产

题图：复胜资产微信公众号

“ 横看成岭侧成峰，远近高低各不同。

——苏轼（宋）

短期市场受美伊战争冲击，各大类资产价格都出现了大幅波动。前期市场对于冲突发生已有预期，同时估值模型也在逐渐将增量信息纳入其中，这会逐渐平抑波动。

战争吸引了投资者短期的注意力，从中长周期来看，今年AI技术演化方向上出现了极大的变化，同时这个变化又会给市场带来的深远的影响：之前AI技术以LLM作为发展核心方向，但从今年开始转向Agent方向发力，并已出现较为成熟的产品落地。技术方向的调整将瓶颈从过去依赖GPU的算力水平，切换到了整个系统的调度和效率衔接能力。这个变化一方面维持了算力对于未来世界的重要性，但同时也加速了AI技术对于下游所有行业的颠覆。过往消费类或服务类公司，通过积累形成了平台优势或品牌优势之后，可以利用规模效应对盈利进行放大，从而实现高增长。这种“护城河”过去基于时间长期积累会变得非常坚固，但伴随着AI技术的发展，在时间维度的优势被打破，经验性的优势存在很大被颠覆的风险。我们较为认同近期提出的”HALO”的投资逻辑：即面对AI对于下游的颠覆式创新，投资者应当更加注意那些“Heavy Assets, Low Obsolescence”（重资产、低淘汰率）的投资方向，从下游向中上游传统行业进行切换。

除了大的投资逻辑上的改变，细节上也应该有进一步的明确。首先是“HALO”投资并不应该简单的被理解成从持有下游行业转向中游上游行业。投资模型近几年被统计类策略主导，投资者也形成了很好的统计思维，习惯于将投资转换成类因子模型的方式。这样的好处是易于理解且能更好进行回溯验证。这样“线性化”的投资思维在市场没有外生因素时往往更为高效，但这次投资逻辑上的改变恰恰是外部技术因素发生了突破，从而导致商业模型的改变。这种改变可能反而是缺乏统计性的。因此并不是所有偏向下游的环节都要被颠覆或否定。以我们目前持有的快递行业为例。该行业也有着重资产的特点，同时过去长期产能出清并结合目前“反内卷”的政策导向，也有着”低淘汰率“的优势。虽然看似是面向社会的物流服务，但实则也符合“HALO”的投资逻辑。所以在选择投资方向时，投资者仍然需要重视具体商业模式的特点。

其次是很多投资者会简单的将“红利”和“HALO”两个投资逻辑混为一谈。认为这不过是过去几年红利资产投资的重新解释。我们认为这两者有着根本区别：过去几年由于疫情等外部事件，经济下行趋势明显，在这个大背景下，追求盈利稳健、资本开支欲望较低现金流较为理想的低估值资产是相对合理的选择；但这次投资逻辑转向“HALO”，本质是由于技术突破带来的商业模式变化，但同时AI技术也带来了新的经济增长方向，所以在选择“HALO”方向时，并不应当简单的用“红利”逻辑替代。例如我们配置的一些AI相关的中上游零部件或原材料环节，资本开支在未来一段时间仍将持续，但整体盈利会基于AI技术的发展和需求增长而体现出较好的增长趋势。只是由于资本开支作为经营壁垒，反而在未来能够强化自身盈利护城河。

展望未来。我们认为短期的波动会对后续投资者的风险模型产生影响，从而导致市场风险偏好有所下降。从投资方向上来说，虽然谈了很多“HALO”，但万变不离其宗，本质还是回到寻找未来业绩增长的概率、幅度以及持续时间三者最优者上。我们将AI技术的发展纳入了自己的投资框架内，在高速变化的过程中，对不确定性的上升首先进行规避，以相对的确定性来抵御市场风险，从而穿越周期。马上市场将逐渐进入年报以及一季报的披露期，我们也期待从中找到更多今年高增长的行业线索进行布局。