投CTA的朋友都可以听一下这期播客

作者：别看净值

题图：别看净值微信公众号

从去年底开始就有很多渠道开始推CTA，这里有不少朋友可能之前投过CTA，有些可能没有投过。

主观股票的管理人对外发声比较多，特别是讨论公司，讨论行业，大家都比较常见，比如但斌，经常都能在视频号上刷到他。但是CTA的管理人基本上不会出现在主流媒体当中。

所以大家对于这些主观CTA管理人是怎么思考问题的，怎么做投资的，都很难接触到。

春节期间我在小宇宙发现了一期真业内大佬参加的播客，听完还是非常有收获的。播客原链接放在文末，里面内容会比较长。这里我帮大家总结了一下对CTA投资人比较有用的要点。

CTA的收益来源是什么？

股票产品的收益大家通常都比较好理解，持有公司做多，涨了就能赚钱，跌了就会亏钱。背后的收益来源主要就是赚公司发展的钱，再加上一些估值变化的钱。

期货可以做多可以做空，上涨和下跌都可以赚钱，那CTA背后到底赚的是什么钱？

在播客里面，管理人把CTA的收益来源分成3个类型，分别是Carry，动量还有波动率。

是不是听起来很像量化那边的说法，但是别着急，仔细看下去，你会发现其中的不同。

Carry-稳定结构下的时间价值

我们先来说Carry，什么是Carry呢？

简单的说就是我们持有一个东西，随着时间给我们带来的价值。比如说大家最容易理解的，就是利息，利息就是一种Carry。

那么在期货里面，Carry最经典的表现就是通过持有换月来收取升贴水。随着期货合约的到期，这些升贴水会到期收敛，向现货价格回归，这部分价差就会变成投资者的收益。

之前被大家说起的股指期货滚贴水，就是一种获取Carry收益的策略。

管理人在播客举了一个非常好的例子，他觉得CTA的Carry收益，非常像股票里面的红利股息。

但是大家要稳稳的吃到股息，最重要的是公司运营没什么问题。如果公司的基本面出现问题，出现大幅波动，下跌了10%,20%，但是股息只有5%，那就不划算了。

所以在CTA里面，其实也是一样，获取Carry收益的一个前提就是产业目前的结构是稳定的，持有的过程中，这个品种波动率不能放大。比如Carry年化收益有10%，但潜在的价格波动率还有15%-20%（价格上可能亏15%，亏20%），数学上就不划算了。

而且波动率放大往往意味着行业结构可能变了，这种现货和期货的价格结构也可能发生变化（比如升水变贴水）。

在管理人判断产业比较稳定的时候，可以通过Carry来获取一些相当确定的价差收益。在低利率时代，这种Carry类型的收益来源，年度尺度上经常会出现15%-20%的机会，中枢确定性比较高，但曲线上会有波动，需要用策略来管理，可以作为一种"新固收"的资产。

总的来说，Carry赚的是"结构稳定"的钱。

动量-产业趋势的表达

动量大家听到就比较熟悉了，就是最常听到的趋势跟踪。这里的动量跟量化说的动量有所不同，量化跟踪的是价格的趋势，这里管理人讲的是产业的趋势。

当产业供需出现持续紧张或宽松的趋势时，价格就会沿着一个方向持续运动，这带来的就是动量的收益。

它可以是持有一个品种的多头或者空头来表达单个产业趋势，也可以是多个品种的截面配对（一个做多，一个做空）来表达不同产业的强弱趋势。

他们是怎么样去发现产业趋势的呢？

播客里面拿最近很火的白银给我们举了一个例子。

播客时间为1月12号，录制时间可能更早。不构成任何投资建议和参考。大家主要看背后的思维逻辑和细节。

从供应角度来说，白银的供应由于70%以上是伴生矿，也就是开采铜矿锌矿的时候带出来的，所以供应上想单独扩产白银就没什么办法，缺乏弹性。

在需求这一侧，光伏、AI、新能源车都需要用到白银，这部分的需求是刚性增长的。

这里就会存在一个结构性的错配。

另外，从物流的角度，过去传统的白银贸易中，从资源国把伴生矿运到中国冶炼，中国再把这些白银出口到伦敦，伦敦再分发给全世界。

但现在，光伏和制造业升级带动中国白银需求加速增长，需要更多的白银留在国内。

越来越多的市场开始出现现货紧张，连伦敦这样流量最大的贸易市场都开始缺货，需要从美国市场（主要消费市场）逆物流去抢货的时候，价格趋势就变得非常明确了。

这里就可以通过持有来获取趋势的收益。

波动率-动量的延伸

最后一个收益来源，就是波动率。波动率本质上是产业趋势的延伸。管理人认为在整个产业趋势运行的过程中，如果产业存在脆弱点，就有可能引发整个价格的波动率大幅上升。

什么样的东西是脆弱点呢？

还是上面白银的例子。

第一，传统反馈机制出现了失效。管理人在播客里面提到，行业内部有一个认知，就是任何大宗商品都会出现升水，但是贵金属不会。

因为贵金属的主要持有方是银行，如果出现贵金属现货升水的时候（也就是现货比期货贵的时候），银行可以马上把自己手里的贵金属扔给期货市场，然后在远期合约上买回来，实现套利。

正常的贵金属负反馈机制

但这次大家发现，银行的贵金属租赁利率并没有被这样的套利行为打下去，反而越来越高，说明传统的负反馈机制已经失效了。

第二，库存环节的重要变化，由于过去几年的地缘政治，各个贸易环节都担心出现问题。

在过去的贸易结构里面，大家相互信任，每个需求主体不需要建立很多库存。

但是如果每个贸易主体之间都是不信任的，那么每个主体，每个环节都需要去留一些库存在手里。可以看到，美国有关键矿产的政策，中国也有类似的政策，像中东，印度开始建立自己的贵金属交易所等等。

这就是当下供需关系中难以承受的脆弱点。

第三，金融市场的驱动行为，随着黄金的上涨，白银的金融需求也在持续提升。

按照产业的供需数据来看，由于电价政策，光伏装机量其实是下降的，是没有办法得出白银会暴涨的结论。

但是2025年全年净流入1.87亿盎司，是2020年以来的最大增幅，全球白银流通库存有70-80%被ETF锁定了，能流通的库存只有4000吨。

这里补充一个背景，管理人播客里面没有讲的是巴塞尔协议III（2021-2023年落地的），引入了NSFR（净稳定资金比例），原来ETF拿银行的纸白银，银行不用真的备那么多货。现在银行必须准备实物对应，或者拿85%的资金作为押金放着。这就导致ETF的实物需求被大幅提升。

而这种情况下，就容易出现空头被逼仓的情况。一旦空头被逼仓，就会变成接盘的多头需求，进一步推高价格。

当管理人发现这些脆弱点，就可以采用一些策略，比如埋伏等待波动率上升，也可以是趋势跟踪、浮盈加仓。但策略的前提是，理解这些脆弱点的矛盾在哪里。否则，应该避开市场的高波动率时间。

用股票来类比一下CTA的赚钱思路

整个播客里面管理人还挺喜欢用股票来类比CTA里面的盈利来源的，我自己消化了一下，简单画了一个图，大家可以参考。

“一成不变”的标签不可取

在很多时候，有很多投资人会说这个管理人是做单边，这个管理人是做套利的，或者对冲的。现在还有一些流行的说法是做纯期货的。

这里带了一个很隐藏的假设，就是做单边的管理人就是激进高风险的，做对冲就是稳健低风险的。

做纯期货的就是专注的，做期货加股票就是不务正业，为了规模的。

这种标签化很大程度上是一种“不专业”。播客里面有2个很具体的例子，大家可以看看。

2016年供给侧改革

2015年动力煤价格跌到300元/吨，2016年2月国务院发文，3-5年要减量重组5亿吨产能。出现了很明显的供给减量。

管理人的判断逻辑是：当供给被砍掉10%以上，整个行业的矛盾已经演变成价格趋势了，这时候做单边，风险反而不大。因为趋势非常明确。

2016年的双焦行情，数据来源：Tushare

同时，2016年正好赶上中国地产复苏。当不同周期的转折点在同一个时间点遇到，矛盾被激化。所以那一年整个价格的趋势非常明显，煤价从300涨到700，一年翻倍多。那一年整个CTA行业收益都不错。

这个时候就应该使用动量的策略，持有单边的头寸，风险比对冲套利要来得小。

管理人讲到一点，无论单边还是对冲，都只是工具，合理的选择是具体情况具体分析，根据不同情况下不同工具的性价比来做选择。

2020年疫情负油价

2020年不知道大家还记得不得原油宝事件，当时因为疫情的关系，海外曾经一度原油出现了暴跌，最极端的时候出现了负油价。

大家都知道油价很低，但是当时去抄底近端油价是非常危险的，因为当时的原油价格正好体现的是当时原油交割的困难。而原油远月价格并不低，抄底换月的性价比也很低（会亏Carry）。

而真正的赚钱机会，是那些拥有"库存调节能力"的主体，也就是拥有超大型油轮（VLCC）的贸易商。

他们可以通过租用或者使用自己的油轮作为仓库，然后用低价买入近月的原油装到船上作为库存，然后在期货市场卖出高价的远月合约完成利润的锁定。

这个收益其实也是管理人讲的Carry收益的一种。在基金产品没办法做这种买近抛远操作的时候，是可以在当时买入这些拥有VLCC主体股票来表达这个产业逻辑。

在原油交割最紧张的2个月可以快速兑现这个Carry收益

管理人和市场都是在不断变化的

另外，贴各种“标签”其实很容易让我们忽视掉管理人和市场的一些变化。

播客提到了一个点，在2022年之前，库存周期是CTA交易的主要逻辑，但是在最近几年基于这个逻辑已经很难赚钱了。

核心原因是，国内自主产能大幅上升，对外依存度下降（原来因为对进口依赖，需要提前备库存）。同时，国内又有大量充足且响应速度很快的产能，加上需求端和供应的主体变得集中。原来很多需要的库存环节可能未来就都不需要了。

这也导致库存不再是商品价格的最主导的维度了。与此同时，管理人视角也是从单纯的供应链角度，变成产业秩序，产能周期还有物流走向等等视角去思考商品的研究。