禅龙宏观 | 硅基通胀、碳基通缩

作者：禅龙资产

题图：禅龙资产微信公众号

HALO交易可以理解为一种在AI时代背景下，拥抱实心馒头、避开空中楼阁的新策略。AI替代的进展实在太快，迫使市场转向那些拥有大量实体重资产（如存储、电网、有色金属）的公司——这些东西AI抢不走、也替代不了，是实打实的硬通货。而在AI替代的恐慌之下，市场开始卖出或避开那些轻资产（如软件、互联网平台）的公司，因为它们的业务和模式很可能被更聪明的AI颠覆或取代。

软件行业的高估值往往基于两个重要的前提：一个是高转换成本，通俗来说，就是用户习惯了，懒得换；第二个是工具稀缺性，只有我有这个功能。高转换成本和工具稀缺性是软件公司最重要的护城河，但AI确实正在以一种摧枯拉朽的方式摧毁这个护城河。比如，过去公司需要雇10个设计师用Adobe，付10份人头税，但现在一个AI工具能干之前10个人的活，公司只用付1份软件费。再比如过去要用好一个复杂的软件可能需要复杂的专业培训，而AI直接带来了自然语言的交互，以后怕就没有软件界面了，只有对话，你说帮忙做个报表AI就可以直接生成，转换成本这个最大的护城河就崩塌了。

图1：美股SaaS指数年初至今（2月27日）下跌了21.13%

数据来源：WIND

这就回到了HALO交易的核心逻辑：当轻资产和虚拟资产因为AI变得廉价且易得时，什么才是稀缺的？答案只能是物理世界的入口和数据生成的源头。

因为AI再聪明，也需要电力、需要散热、需要光纤传输数据、需要晶圆代工和存储器、需要传统行业里的金银铜等有色资源作为支撑。尽管美股已被AI的高额资本开支搞得心惊胆战，科技巨头们的AI资本开支已逼近7000亿美元规模，但硬币的另一面是，这笔钱正以前所未有的规模涌入存储器、先进封装等上游硬件领域，推动以AI硬件为代表的韩国、日本和台湾地区指数大幅上涨，与H股（尤其是恒生科技指数）和美股的走势形成鲜明对比。毕竟，无论科技巨头的AI军备竞赛谁能胜出，建设AI数据中心所需的电力、铜缆、冷却系统，以及最核心的存储芯片和先进封装产能，都是绕不开的硬通货。

图2：韩国综合指数表现远强于恒生科技指数

数据来源：WIND

AI带来的生产力狂飙与消费力收缩正在并行不悖。AI对消费最直接的冲击，是它正在系统性地消灭岗位，尤其是那些曾构成中产消费基石的白领工作，雇主发现，与其雇佣年薪几十万的人工，不如买一套算力服务器来得划算。这轮AI盛宴正在加剧财富的K型分化：受益者主要集中在算力资本的持有者手中，他们的财富快速膨胀，但消费边际倾向偏低。当企业的资本开支不断涌入GPU、HBM、液冷系统、CPO等硬件领域，当人被挤出生产环节、失去议价权，人作为劳动者通过劳动领工资、再去消费的链条正在被改写。硅基繁荣，碳基通缩，这一趋势恐怕是长期的。

这也是为什么恒生科技指数在近期会表现得如此低迷的原因，因为恒生科技指数的权重诸如美团、京东、阿里、比亚迪、理想、小米从本质上来说该放在非必选消费板块，并不是真正的硬科技股。它的主要成分股虽然也有科技的外衣，但其最终买单的人，却主要是正在经历碳基通缩的中产消费者。恒生科技指数最近的走势，很大程度上并不受AI的叙事驱动，而是受居民收入、消费者信心等消费增速相关的数据牵引，当普通人的收入预期下降、资产负债表受损时，就会少点一杯奶茶、少买一件衣服、少氪一单游戏、推迟购车计划，这系统性地动摇了消费相关板块分子端的确定性。

因此，要么下注世界动荡、要么下注硅基崛起才是真正的时代主题，只不过硅基定价的核心定价开始从AI赋能轻资产叙事，转向难替代的物理资产。起初，市场追捧的是"AI+一切"，谁能用AI改造业务，谁就能获得高估值，这是软件和算法的狂欢，资产是轻的，故事是大的。后来市场发现，大多数AI赋能的故事不仅难以变现，还把软件资产的护城河给掀了。那么沿着AI资本开支的外溢效应，市场慢慢发现真正重要的是电力消耗、高端存储的制造、稀缺的矿产资源，而他们的资产越重，护城河就越宽，定价权就越强。

无论是世界动荡还是硅基崛起，无论未来走向的是更冲突还是更智能，有色金属都是一个坚固的十字路口，两条时代主线都在此交汇。当世界陷入动荡，法币信用动摇，供应链断裂风险上升时，铜、铝、锂、稀土这些稀缺金属就会展现出类似黄金的货币属性。它们是可以被囤积、被抵押、被战略储备的硬通货。资源国可以通过控制出口来要价，而进口国会反过来还得不计成本地抢购以确保安全。稀缺的有色资源成为对抗熵增系统的必须。另一方面，当世界奔向AI和新能源时，这些金属在需求端又构成了强支撑，毕竟没有铜，数据中心没法通电；没有稀土，芯片没法精密制造；没有碳酸锂，储能电池也无从谈起。AI的尽头是算力，算力的尽头是电力，而电力的尽头就是铜、铝、碳酸锂这些最基本金属原材料。

因此，有色在需求端和供给端都存在双重叠加的状态。需求端是动荡带来的战略性需求（国家补库、安全囤货）和崛起带来的技术性需求（AI算力、新能源转型）叠加在一起，形成了需求共振。供给端是动荡导致的资源民族主义（人为减产、出口管制）和崛起背后的产能瓶颈（矿山建设周期长、资本开支不足）结合在一起，让供给弹性大幅下降，价格弹性被无限放大。站在当下这个时间点，面对硅基崛起与世界动荡两大时代主线，最值得配置的资产依然是AI硬件和有色金属。前者代表了硅基崛起，处于科技巨头确定性资本开支的最上游，业绩兑现能力最强；后者则是世界动荡与技术革命主线的交汇点，既承载了安全焦虑下的战略重估，又受益于AI与新能源带来的刚性需求。当然，这两类资产共同指向一个核心判断：定价权正在从轻资产叙事转向那些难以被替代、且构成世界物理基石的重资产，也即HALO交易。当然，无论逻辑多么坚固，当前都必须正视地缘政治的反复无常以及部分资产累积的高估值压力，仓位控制也是必须关注的。