中石油和那个蓝筹时代

作者：荒原投资凌鹏的策略随笔

题图：荒原投资凌鹏的策略随笔微信公众号

2007年11月5日，中石油以16.7元发行、开盘48.6元，秒冲到48.62元后就开启了漫漫熊途。可中石油也曾经是“小甜甜”，上市路演时万人空巷，招股说明书上写着“全亚洲最赚钱的公司”。伴随着中石油的下跌，逝去的还有整个蓝筹年代。这事情困扰了我很多年。

当年我们看一万点是基于如下远景：其一，中国的城镇化和工业化还在半途。当年的城镇化率只有40%，现在超过60%了；其二，房地产虽有泡沫，但房价远未见顶。事后看，房地产的高点直到2021年初才到来；其三，人口红利仍在释放。这一点也没错，近几年才看到出生率下降和抚养率提升；最后，当年一批国产替代的公司小荷才露尖尖角，未来“中国制造”一定走向全球。这一点在最近几年的“出海浪潮”也淋漓尽致···

所以时代从来没有辜负我们，这些远景都实现了。并且，近景也不错！当时密切跟踪的高频数据如商品价格、地产销售开工、银行信贷及货币创造等都不错，它们的红火一直延续到2008年年中，四季度才开始断崖式下跌。

但股价就在2007年10月见了高点，整个时代都过去了。问君能有几多愁、恰似满仓中石油！这到底是为什么？

问题的关键就在周期和估值。先说估值，格雷厄姆说得一点都没错“股市短期是投票器，长期是称重机”。股价远远走在基本面之前，如果估值太高、即便远景再好，股票也会下跌。上文的远景和近景都没错，但问题是中石油上市当天市值就超过八万亿，比第二名工商银行（2.77万亿）高出一大截，而当年中国的名义GDP也就25万亿。巴菲特说股票市值超过名义GDP就值得警惕，而当时中石油一家就达到名义GDP的30%。

所以除非纯做短线或者趋势，否则对二级市场投资及配置，“称重”才是关键、单纯跟踪基本面没用。那为什么大家还对“景气投资”孜孜以求呢？因为这个“可为”、每天都有事情做，而估值似乎是个说不清、道不明、仁者见仁智者见智的事。关于此点参见之前的文章《景气投资的问题》和《2012年，周期投资如是说》。

其次就是周期。花无百日红，万物皆周期！景气何时见顶难以准确判定，但那几年中国实际GDP增速连续“拉涨停”、大宗商品暴涨，至少在周期的“上半区”。人生有起伏、事情会变坏，这本是世间最简单的道理。在这么一个“上半区”、还给这么高估值，这就是祸端！

所以答案很清晰了。中石油的上半场输在估值太高，2011年下半年后周期都开始下行了。这样的故事还少吗？本轮茅台的基本面到2024年三季度才恶化，但股价早在2021年2月18日就见到高点了。

其实当年也有很多人知道估值太高，这是肉眼可见的。但鱼尾行情实在太过美妙，让人欲罢不能。我记得当时有个前辈跟我说：中石油上市之前股市不会跌，上市之后也还要疯狂一阵，所以没必要撤退。事实上，2007年9月很多大票就滞涨了、10月16日出现了6124点，中石油是11月5日才上市。