为什么 Model Portfolios 必将大放异彩？

作者：券业星球

题图：券业星球微信公众号

一年多以前，我写了《Model Portfolios：拥抱资产管理的工业化时代》，探讨标准策略组合在基金投顾领域的应用前景。现在回头再看，这件事情在本土已经有了很大起色，如日方升。

今天的文章，对Model Portfolios做个更完整的陈述，融入了一些新近的体会和思考。

本文原发于《恒生世界》2026年第1期，原文标题《Model Portfolios：海外经验与中国实践》。为了稿件的完整性，我在前面的段落里加了一些Model Portfolios海外经验的介绍。

以下正文。

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Model Portfolios在全球市场正处于快速增长的阶段。它作为投资顾问外包投资管理职能的解决方案，正在受到越来越多从业者和客户的接纳。根据咨询机构Broadridge估算，到2025年末，全球Model Portfolios服务的客户资产规模大约10万亿美元。

这个数字，已经逐渐接近全球ETF市场规模。值得一说的事情是，在2025年8月，美股市场ETF的数量超过了个股。接下来，我们会见证一个新的变化：ETF组合的数量，会超过ETF的数量。

Model Portfolios作为投资顾问业务形态的一部分，也将很大程度上改变传统单一基金的分发和销售模式。在之前的图文里，我分享了贝莱德旗下的Model Portfolios一次调仓“拯救”了一只小型ETF的故事。（参见《一个投顾组合信号，决定一只基金的生死》）

Model Portfolios是全球财富管理行业不断向前演进、细化分工的表征。它的定位不止在于投资组合或者投资工具，而是正在成为投资顾问实现业务转型和规模化增长的关键解决方案。

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Model Portfolios在成熟市场快速增长的原因

Model Portfolios在海外实现规模增长的最强动力，源于投资顾问希望将部分或全部投资管理职责外包出去，从而为其他高价值活动腾出时间。

根据Cerulli Associates的研究，在Model Portfolios诞生之前，投资顾问需要大量时间花费在投资管理和行政管理上（约占总时间的51%），但通过采用Model Portfolios，他们可以将花费在这些活动上的时间减少到40%。这些被节省下来的时间被重新分配给了面向客户的活动，使他们能够专注于更全面的财务规划、深化客户关系、提供个性化建议以及新客户开发。

Model Portfolios能够吸引大量资产的另一个关键因素，是它在费用上的竞争力，和产品的灵活性。

截至2024年12月，Model Portfolios的平均资产加权费用为0.38%，比晨星定义的最低费用档的共同基金（0.53%）还要更低。Model Portfolios之所以能够维持低费用，部分原因在于它们更多采用ETF和指数基金作为底层资产，从而降低组合构建的难度。

Model Portfolios的灵活性至少体现在两个维度：

第一，在产品结构上，Model Portfolios为顾问提供了高度的灵活性和定制化潜力，这是它相对于传统共同基金的重要优势。顾问可以基于标准策略模型，根据客户的特定需求（如风险承受能力、投资偏好等等）进行修改。（投资策略灵活）

第二，Model Portfolios的启动成本通常低于共同基金，因为它们不需要注册（审批）和承担托管费用，这也有助于其数量的不断增加。（组合创设灵活）

此外，海外的Model Portfolios还有一个重要的功能，就是税务筹划。Model Portfolios允许顾问在个人账户层面执行税损收割（Tax-loss Harvesting）以降低客户的整体税务负担，这是传统多资产共同基金通常无法提供的。

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财富管理价值链的分工强化

Model Portfolios的风行，本质上体现的是财富管理价值链的成熟，以及分工的重要性被进一步突显。正如前面提到的，有了Model Portfolios，投资顾问的时间至少被解放了10%。

这里我想重点强调“分工”这两个字的重要性。分工，意味着提供产品的一方，提供渠道、技术的一方，以及提供最终服务的一方，大家各取一段，各自追求自己分内事情的极致。

回到几年前坊间讨论最多的问题——几分投，几分顾？

我在之前的文章里面提到过，这个问题没有标准答案，侧重投和侧重顾都有可能形成不错的商业模式。如果站在规模积累（而非客户持有体验）的角度，侧重“顾”会更容易取得成功，同时也意味着在“投”的那一端，要尽可能简化，让投资组合易于阐释。

对于任何一家基金投顾执业机构来说，它自己兼有价值链的“投”和“顾”两端，想要两件事情同时做好，是一件极为困难的事。对那些持有基金投顾牌照的公募基金，更是难上加难，因为它同时还是底层产品的供应商——这和分工的趋势是相悖的。

其实，不管重投还是重顾，都还是只就组合管理和持仓服务的角度在看问题。基于在一系列客户服务中尝试Model Portfolios的实践，我的体感更接近于“三分投、三分顾”（区别于“五分投、五分顾”）。你需要留出额外的时间和精力，用来面向潜在客户进行组合推介，以及与存量客户探讨其他业务。很多时候，标准组合确实只是附带的客户关系维护工具而已。

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中国理财市场模式切换：从明星基金经理到标准化策略库

接下来探讨Model Portfolios模式在中国境内的实践。

过去的境内基金市场是由投资回报驱动的，对应的最主流的基金分销模式是“主动基金+渠道销售”。在市场Beta整体向上、超额回报容易获得的时期，包括管理人、销售渠道、客户在内，所有人都在从资产价格上分润。基础的商业模型是，客户收益=市场回报+超额回报-管理费-代销费-其他杂费。

那时候，拥有话题效应的明星基金经理，他所贡献的正向价值未必在于超额回报，而更多在于“明星基金经理”的标签，是销售结果的助推器——是客户的成本项。

当市场回报和超额回报同时走弱，这个商业模式就会遭遇考验。客户到手的受益变少甚至为负，会反过来质疑费用太高。

随着本土股票市场有效性提升、超额空间渐弱，以及低利率环境的持续渗透，基金市场将会逐步转向解决方案驱动。这意味着，基金单品从绝对主角变成了解决方案的一部分。

这时候，设计投资组合的人，以及从事组合推广的投资顾问，变成了价值链的主角。基金的销售模式，从主动营销，变成了通过或大或小的基金投资账户被动分发。

对于组合设计者和投资顾问来说，他们需要一套自己的策略库，来让基于账户分发产品的模式运转起来。比起超额收益，他们更需要策略表现稳定可控，并且符合自己的价值取向。基金经理是否有名气不再重要，除非客户的需求场景是“我想要一个全是明星基金经理的组合”，或者组合设计者只懂根据基金经理的知名程度来构建组合。

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中国版Model Portfolios需要找到本土叙事

Model Portfolios的构造模式并不复杂。在海外，基于一系列指数产品进行不同比例的搭配，被称为“搭积木”（Building Blocks）。海外最简单、常见的Model Portfolio是股债60-40组合，按照这个思路，中国境内的很多机构发行的股债20-80中枢的“固收+”也可以理解为一种Model Portfolio，它的构造也是“搭积木”式的。例如一个“固收+红利”组合，既可以是80%固收+20%红利，也可以是90%固收+10%红利。

理论上，对于任何一家从事资产管理业务的金融机构来说，上手Model Portfolios都是一件相对容易的事情。

然而对于很多专注于主动投资、旨在创造超额回报的机构来说，坚守专业甚至成为一种思想禁锢，他们会这样想——既然谁都可以做，我的优势如何体现？或者换句话说，这是否意味着，放弃超额、全面拥抱Beta？

正确答案也许是，既要拥抱Beta，也不放弃Alpha。Model Portfolios创设的关键在于符合投资顾问的价值主张，从而提升底层资产的分发效率，而不在于组合本身。

例如，投资顾问想要表达的是去美元化、拥抱非美资产的叙事，那它就可以对标VXUS（一只投资于全球非美市场的ETF）来构建全球投资组合。这样的组合里面，实际需要运用的投资专业技能并不多，用工具表达观点排在更高优先级。

专业的资产管理技能，依然能够在很多地方起作用。例如，在一些特定的投资领域，例如债券、小微盘、港股，指数化投资工具是受限的。这时候，专业的管理人筛选和组合敞口搭建，就是一件需要花费精力的事情。

另外，当客户不满足于标准化的投资组合，可以根据客户需求，对组合底层持仓进行相应调整，或者升级为更高级的专户管理模式，收费标准也会提高。

总的来说，通过Model Portfolios积累管理资产（AUM）的要义，在于如何讲好投资叙事、提升投资组合的透明度和可阐释性，而不只是聚焦于最终的投资结果。

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投资组合的构建效率，也是资管工业化的一环

文章开头在介绍海外Model Portfolios模式时提到，它相较于传统资产管理还有一点优势，就是构建组合的效率。

在本土实践中间，基金投顾组合的构建是报备制而不是审批制，与海外基本类同，这极大程度缩减了投资端（组合创设）和需求端（客户需求）连接所需的时间。

实际上，当下的银行理财产品正在以这个优势，对公募基金形成效率上的挤压。某头部理财公司旗下的多资产多策略系列、低波固收+系列，就可以看作Model Portfolios样板间。同一个策略Model，可以快速复制，甚至用在其他产品类型上。（银行理财产品的发行实行报备登记制）

这个看似微小的细节，实则是资产管理迈向工业化时代的一个重要特征。从这个角度来说，证券基金体系应该更加重视基金投顾，因为它缩短了客户需求到产品形成之间的链路。

文╱莽叔