禅龙观市 | 十二月市场回顾

作者：禅龙资产

题图：禅龙资产微信公众号

2025年就这么匆匆忙忙地过去了。这一年对于A债来说，并不是一个好年份。开年交易亏Carry，关年交易亏资本，年中跟着A股走，做多做空两头堵。

从12月的市场表现来看，股票市场开始切实回暖。但是12月的债券市场亏钱效应比较明显，正如上个月的月报里所讲的，年末行情中，10月末以后的市场就开始走得磕磕绊绊，特别是超长端令人比较受伤，整体市场风格已经出现了明显的变化。

正如11月的市场回顾中所提到的，市场处于从弱现实强预期向强现实弱预期的转变过程中，引发买盘并没有太多的利好事件进行支持。市场多头只能交易央行买券和降息降准的行情。但市场空头的借力点则相当多。

这一轮的市场调整，从事件发酵的顺序来看，主要是年末买盘缺失作为资金基础，基金新规作为市场契机，银行卖券作为叠加效应，财政发力成为脉冲信号，一轮接着一轮，锤得多头集体噤声。而且，短期内的确看不到大幅回调的可能性了。尽管，今年笔者一再认为宏观经济的基本面并不支持收益率快速上行，但目前可能更多的是纠偏之前的各种利差关系，比如30-10年的利差，IRS 1X5的利差等，而不是对于宏观的重定价。央行货币政策宽松形式多种多样，财政发力板上钉钉，有时候在政策的流程中的参与者以及经济政策制定者的眼中，市场20bp的调整可能并不意味着什么。

从明年来看，有两个迹象值得关注。

一是目前全球债券的曲线均在走陡。无论是在美国、欧洲、日本或是南美地区，整体曲线都呈现陡峭化移动的状态。特别是超长端30年，似乎都缺少买盘的支持。虽然笔者还未深入研究其中的投资者结构变化，但主要的可能性在于，市场对于再通胀的重定价和对于财政持续性的担忧。特别是在过去几年，保险机构和商业银行已经买了较多的超长债券，整体增量资金可能也会更多偏向于中短端品种。

二是金银、铜铝商品快速涨价行情带来对于整体大宗商品的涨价预期。贵金属之于其他大宗商品，可类比与国债利率基于股债资产。特别是今年6月份开始的白银涨价，确实已经开始吸引各路资本参与。一般而言，大宗商品的涨价传导，一般从黄金开始，随后以铜为首的有色品种开始涨价，随后整体黑色系，以及原油价格开始有所反应，继而向化工和农作物产品。虽然链条并不一定按部就班地传导，但背后的经济逻辑基本还是上下游关系驱动和商品金融属性向实物属性的传导。不过，由于美国仍然需要压低整体通胀的水平，原油价格短期内上涨幅度较为有限，但是铜价在“AI经济”即“电力经济”的驱动下，应该是很难回到原来的区间。

全面通胀发生在国内的可能性极低（即PPI全面传导至CPI），但是影响上游价格已经正在发生。PPI同比已经显示出一定的复苏迹象。经济体感可能依旧寒冷，但是这并不妨碍上游市场受到资本外溢的影响。

所以，简短地来看，A债市场仍旧处于调整行情当中，即便有部分利好消息的可能，也不可过多地定价利好程度，右侧交易可能是更好的选择。市场的重点，应该更多关心结售汇行情节奏，商品市场的动能和A股市场的春季躁动，在这三者没有“消停”以前，A债的交易机会偏小。但好处在于，如果曲线继续走陡，那么可能能找到久违的Carry。