中国股票核心观察：股东回报水平大幅提升

作者：桥水中国

题图：桥水中国微信公众号

多年来，中国企业较少向股东返还资本，更多地将利润用于业务投资或保留在资产负债表上，而不进行股息派发或股票回购。尽管全球投资者对持有中国股票要求更高风险溢价的原因众多，但较低的股东回报是导致其对中国股票持观望态度的因素之一。

但近期，中国愈发重视资本市场在助力经济向创新驱动型增长转型中的融资作用。政策制定者将重心放在为股东创造投资价值上，其中一项核心举措是出台新的明确激励措施和监管政策，鼓励公司进行股票回购，并提供更高、更稳定的股息。

因此，中国企业扭转了过去低分红的趋势。如今，直接返还给股东的资本水平已大幅高于在国内持有现金带来的回报。得益于这一转变，尽管企业盈利增长基本持平，中国股票的风险溢价已经开始收窄，推动了股价的良好表现。

展望未来，我们认为这一趋势有望继续支撑中国股票。下图表明，企业直接返还给股东的资本总额（占市值比）已大幅上升，目前远超国内现金收益率。虽然中国股票还存在其他可能的风险，但如果上述趋势可以持续，会是一个重要进展——尤其是在众多投资者寻求多元化配置、降低对美国市场依赖之际，这将为美国之外全球最大的股票市场减轻一个明显阻力。

这一转变的主要驱动因素是股票回购的显著提升以及分红的增长——分红一直是中国企业向股东返还资金的主要方式。

中国股票的股东回报率超越现金超额水平已与发达国家持平

回顾过去五年全球主要股票市场，中国是极少数股东回报率相对现金收益率持续上升的市场。目前，中国股票的股东回报相对于现金的超额回报已经与发达市场大致持平。这一变化得益于中国企业返还股东的资本规模的增加，也受益于现金收益率的下降。而在其他地区，尽管资本返还规模变化不大，但现金收益率上升，使得股东回报相比之下稍显逊色。通常来说，如果投资者相信企业正在将资金有效投资于业务，公司即便不向股东返还资本，股票风险溢价也未必会扩大、股价也不一定下跌。不过，就中国股票的情况而言，投资者此前的担忧在于股东未必能从企业利润中直接获益。因此我们预计，股东回报的提升可能会压低股票的风险溢价，对股价形成一定的支撑，而当前市场所呈现的态势也体现了这一点。

这一转变正在推高中国股票估值但风险溢价仍有进一步收窄的空间

随着企业向股东返还资本，投资者对企业利用资金创造股东价值更有信心，风险溢价随之收窄，企业未来现金流折现价值升高，中国股票的估值因此有所改善。虽然估值差距已经有所缩小，但仍低于其他股票市场。考虑到中国的政策转向、企业行为的实际变化，以及当前仍处于高位的风险溢价（尤其是企业回馈股东的水平已趋近于股票的风险溢价），我们认为，中国股票风险溢价仍有一定压缩空间并有望趋向发达市场的水平，进而推动估值上涨。

中国政策制定者鼓励企业回馈股东

去年，中国政策制定者发起了一系列旨在推动资本市场高质量发展的全面行动，资本市场被赋予了更重要的作用，为中国向更高生产率、科技及创新驱动型增长的转型提供融资支撑。这一系列举措的核心目标是推动资本市场改革，使其更加透明、稳定，并吸引长期资本，而这需要通过逐步提升股东回报、提振投资者信心来实现。自2024年4月国务院发布新“国九条”、明确以资本市场支撑经济增长这一新重心以来，政策制定者已陆续推出多项政策，将这一指导方针转化为具体监管规则，明确鼓励股票回购、股息分红等提升股东价值的措施，并加强对金融风险、欺诈和违规行为的监管。

最值得注意的是，2024年9月，中国证监会进一步明确将上市公司的薪酬体系和维持上市资格与股息分红（以及其他提升股东投资价值的措施）挂钩；同时，中国人民银行宣布设立贷款工具，为公司回购股票提供支撑。新“国九条”的更多细则可能将在未来逐步落地，尽管后续政策的细节和支持力度尚不明朗，但总体而言，这些措施已对中国股票构成广泛支撑，并明确鼓励企业通过持续的回购和分红向股东返还资本。

下图展示了自2024年初以来，旨在提升股东价值的主要政策指引和公告的时间线。

各行业的股东回馈措施明显增加，体现了政策影响的广泛程度。如今，所有行业的股东回报率均已超过现金收益率水平（约1.5%）。这一趋势在大多数行业中呈现加速态势，包括国有企业占比较大的行业（如金融和资源行业）。科技行业的股票回购增长较为显著，其中阿里巴巴和腾讯是典型代表。